观察者言：“大资管”时代悄然出现的“含优先、夹层、劣后分层结构的资管计划”的模式，类似美国的担保债务凭证（CDO），属高风险领域。需要建立严格的客户分类，禁止面向低净值客户销售，并严格执行“穿透原则”，在各监管部门间及时共享信息。

财新特约作者 廖岷/文

近年来，各类金融机构和类金融机构致力于发展资产管理业务，进入“大资管”时代，也悄然出现了“含优先、夹层、劣后分层结构的资管计划”的模式。这种商业模式，类似美国的担保债务凭证（CDO）。虽在结构上进行了优先、劣后区分，但最终风险高度相关、都在同一篮子里。

众所周知，引发美国CDO市场出现系统性崩盘的原因，是其对接了次级按揭贷款。我们目前这种结构分层计划中，也大量对接了各种次级资产或高风险资产，而且杠杆率高，信息披露更差。

如果投资这些分层结构型资管计划仅局限在风险承受能力较强的高净值客户，还符合高风险高收益的市场逻辑。但现实是，很多低净值客户通过有牌照的金融机构以及一些无金融牌照的投资公司、财富管理公司等渠道，不明真相、源源不断地进入这个领域，支持了以“次级资产+高杠杆+结构化+低透明”的“高风险盛宴”。因此，这个状况必须采取前瞻性措施予以扭转。正如金融市场的一句名言，“在宴会进行正欢之时，得有人取走桌上的大酒杯”（taking away the punch bowl when the party is getting well）。

从金融深化和市场多样性的角度看，一个完善的金融体系需要有不同梯度风险水平的金融产品，当前这类分层结构化的资管计划对应的是高风险领域，可满足专业投资者和机构投资者的风险偏好和资产配置需求。但这类业务的稳定发展需辅以必要的基础设施建设和监管制度安排，包括独立完善的第三方市场评级、更深入的交易对手和基础资产尽职调查、相对透明的基础资产信息披露、针对不同风险偏好投资者的销售规范以及对机构投资者的大力培育等。

CDO的中国版本

据不完全统计，2015年三季度末，我国各类市场主体资管总规模约69.6万亿元，较年初大幅增长21%，其中包含相当数量“CDO版本”的分层结构型资管计划。优先级在结构型资管计划中的占比尚无准确数据，但市场人士最保守估计在70%-80%左右。

以最近“宝万之争”为例：据报道，其中一个200亿元的私募基金规模中，优先级约134亿元，占比约66%；另外七个投向二级市场的类似的资管计划中，优先级占比也逾三分之二。即使是所谓的劣后级，其资金是否真系企业或投资人自有资金，尚存疑点。

现在，市场中一些低净值客户通过各种渠道大量对接各通道资管计划里的固定回报、低风险的优先级，资金实际投向普遍是基础设施、房地产项目、资源类项目、一级市场股权，有的甚至通过中间设立的私募基金和投资公司转手后，投资到二级市场购买上市公司股票。这就是分层结构型资管计划。

其实，这类分层结构型资管计划就是美国金融危机中CDO的翻版或变形——资管计划和CDO的核心都是人为对基础资产或项目按照风险高低，进行重新打包、分割并出售，使得不同风险偏好的投资人可以在同一个项目或资产上，承担不同风险并获得不同投资回报。所以说，虽然两者名字不同，但其内在机理是一样的。

同美国CDO一样，我们的结构中优先级占比也大，杠杆率也高，透明度整体也差。然而，在一定程度上，我们的分层结构型资管计划的风险可能要高于美国的CDO，这主要因为：美国的CDO有内外部评级，我们的分层资管计划没有；美国有信用违约掉期工具CDS做风险对冲，我们也没有；美国的CDO是销售给机构投资者，我们的则销售给零售客户。

即便更为成熟的美国CDO市场有一定的评级、信息披露、风险对冲等市场机制，但危机告诉我们，这种结构分层的“优先级”“劣后级”的风险其实无法分割，只是市场宽松的流动性和基础资产价格的持续上涨为这种产品创造出了“繁荣”和“安全”的假象，一旦市场流动性和基础资产价格出现逆转，结构分层中的优先级、劣后级投资人将面临一样的系统性风险。

2008年金融危机已证明，这种金融创新与风险分散和分层是不审慎的，始终是高风险领域。因此，我国在发展“大资管”业务时，不宜过度鼓励这种风险，更不能允许和放任低净值零售客户资金对接这种结构化分层产品。尤其是在当前鼓励发展多层次资本市场和融资市场的背景下，坚守这一风险隔离至关重要。

创新不可演化为金融泛滥

当前，我国这类分层结构型资管计划商业模式发展如此之快，实质上源于市场各参与主体的积极性：对于提供配资的各类机构而言，在全社会平均资产回报率逐步下行和流动性过于宽松的环境下，迫切需要寻找高收益资产，而此类合作既可规避贷款规模限制，又能收取高于净息差的管理手续费，且资本占用小；对于各类设置结构型资管计划的管理人来说，似乎是一项低成本的通道业务，且无需承担任何风险；对于资金实际使用人来说，则可以借助高杠杆工具实现其投机目的，而最终需要承担的损失有限。

目前，我国资管市场的发展是金融深度演化的自然趋势，融资方可多渠道选择资金提供者；投资者也有了多样的金融产品满足财富管理需求。分层次的金融市场一定程度上也有利于整个金融体系提高效率和维护稳定。