文：方正宏观任泽平  联系人：甘源

自2013年推出同业存单以来，呈爆发式增长，2016年发行规模高达13万亿，成为中小银行主动负债的利器。由于无需缴准和监管短板，同业存单成为2014-2017年金融加杠杆和监管套利的主要工具，并成为当前监管的重点。4月银监会连发7道文，流动性骤然紧张，股债双杀，商业银行和影子银行缩表压力大增，经济二次探底，小小一个同业存单竟然搅这么大一个局！本报告旨在全面系统教科书式地研究：什么是同业存单、有哪些优势、如何套利、未来如何监管、影响几何？

什么是同业存单：是应付债券而不是同业负债，不受同业业务监管约束。银行同业业务包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，发行后可以进入二级市场流通，也可作为质押品进行质押式回购交易，是利率市场化的一个重要试点工具，2013年12月，中国人民银行公布并实施《同业存单管理暂行办法》，重新开启同业存单业务。同业存单既不属于同业存款，也不属于债券，而是一种货币市场工具，因此不受各项关于银行同业业务的监管政策约束。对于发行同业存单的银行，资产端增加“现金及存放中央银行款项”，负债端增加“应付债券”。对于购买同业存单的银行，资产端增加金融资产投资（记在交易性金融资产/可供出售金融资产/持有到期投资均可，不同银行记账方式不一），同时减少“现金及存放中央银行款项”。

为什么大家都爱发行同业存单：兼具主动稳定、无需缴准、监管短板的优点。发行自主权在发行银行，可以根据自身需要主动负债，自主确定发行金额（起点5000万）与期限，不会被提前支取，稳定性高。发行同业存单单独设立会计科目进行核算，未纳入存款统计口径，无需缴纳存款准备金，理论上具有无限的货币创造能力。发行同业存单暂不受127号文中“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制。

谁发行、谁持有：中小银行发行、大银行持有，以短期限为主。2016年城商行发行占49.16%、股份制银行占49.70%，浦发、平安、兴业位居发行规模前三。国有商业银行和农商行是持有大户。发行期限偏短，1、3个月期限占比分别为26.58%、36.21%。2015年下半年以来，外占下降后央行基础货币投放从降准转向需要抵押品的新型货币政策工具，中小行因缺少合格抵押品而通过发行同业存单向大行拆入资金，同业存单开始爆发式增长，截止2017年5月1日，银行同业存单总共发行量高达25万亿元，2015、2016年同业存单发行量净增长分别为4万亿、7万亿。

怎么套利：空转套利、委外套利、监管套利。同业存单发行运转的每一步都存在着息差，每一个环节均可获利。第一环节：大型商行获取央行流动性，结合自营资金主动购买中小行同业存单（空转套利）。根据历史数据计算，过去通过抵押获取央行流动性购买同业存单进行套利的平均利差62BP左右。第二环节：中小银行发行同业存单，购买收益更高同业存单以及同业理财，层层嵌套（空转套利）。不同期限和不同风险级别的同业存单具有不同的收益率，中小商行存在着发短买长以及购买风险更高的同业存单进行套利的空间。根据历史数据计算，过去通过发短买长的套利利差平均值在16BP-25BP，通过购买更高风险的同业存单的套利利差平均值在6BP-31BP，使用相同1个月期限的同业存单购买同业理财的套利利差平均值在97BP-112BP。第三环节：同业存单和同业理财资金委外（委外套利）。中小银行将通过同业理财或者同业存单筹措的资金委托券商、基金和私募等代为管理，通过加杠杆、加久期和降信用，以牺牲流动性和信用来增厚利润。同时，由于目前同业存单的发行并未纳入到同业负债项目下，导致净稳定资金比例（NSFR）偏高以及“同业负债/总负债”偏低，实际上绕过了监管层关于风险指标的限制，并通过委外或出表的方式投向了房地产和两高一剩领域（监管套利）。同业存单三套利增加了三大风险：中小行发短买长增加期限错配风险；委外增加信用风险和流动性风险；债市加杠杆易形成“踩踏”。

同业存单的监管和影响：正本清源后商业银行和影子银行缩表。2017年4月银监会连发7道文，根据2013年金融监管改革经验，在金融监管没有取得实质性效果之前，强监管的态势可能不会放松。从当前已发布的文件看，纳入同业负债、缴纳存款准备金和计提资本这三项至少会有两项能实施。如果纳入到同业负债，将受到33%比例的约束。如果同业投资业务实施穿透管理至基础资产，根据所投资基础资产的性质足额计量资本和拨备。监管加强后，在负债端，同业存单优势不再且受到约束，规模会受到限制；在资产端，部分银行可能面临委外资产赎回、同业理财收缩，商业银行和影子银行面临缩表压力。对实体经济而言，短期会提高企业融资成本增加经济下行压力，长期看有助于防风险。如果推动供给侧改革提高全要素生产率和实体经济回报率，资金有望“脱虚向实”。

1          同业存单的前世今生
1.1        银行同业业务种类多样
1.2        同业存单不属于同业存款和同业负债
1.3        同业存单对商业银行资产负债表变动的影响
1.4        同业存单具有主动稳定、无需缴准、监管短板的优点
1.5        中小银行发行、大银行持有，以短期限为主
1.6        同业存单爆发式增长的宏观原因：央行投放基础货币方式转变
2          银行同业存单的套利链条与风险
2.1        套利模式
2.2        潜在风险
3         同业存单的监管政策
3.1        历年监管政策演进
3.1.1     21世纪初以巴塞尔协议资本充足率监管为核心
3.1.2     2010-2013年治理银信合作、非标的两次监管改革经验
3.2        2017年关于同业监管文件的政策解读
4          同业存单的未来及影响
4.1        未来发展
4.2        监管影响

1    同业存单的前世今生

1.1    银行同业业务种类多样

根据人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局2014年联合出台的《关于规范金融机构同业业务的通知》，银行同业业务是指“中华人民共和国境内依法设立的金融机构之间开展的以投融资为核心的各项业务，主要业务类型包括：同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务”。每种同业业务定义如图表1所示。

1.2    同业存单不属于同业存款和同业负债

除了上述银行同业业务，近年来出现的同业存单引起监管层高度重视。同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，发行后可以进入二级市场流通，也可作为质押品进行质押式回购交易，是利率市场化的一个重要试点工具。同业存单的特点如下：1）同业存单既不属于同业存款（见图2），也不属于债券，而是一种货币市场工具。作为一种特殊的银行同业业务的方式，2013年同业存单首次在市场上出现。2）同业存单是同业存款的一种替代品，线上即可交易。3）按照《关于规范金融机构同业业务的通知》上对同业业务的定义，同业存单并不属于银行同业业务，因此不受各项关于银行同业业务的监管政策约束。但由于其本质上仍属于银行间业务，所以在未来很有可能会被纳入到监管范围内。

1.3    同业存单对商业银行资产负债表变动的影响

对于发行同业存单的银行而言，同业存单的发行使银行资产端增加“现金及存放中央银行款项”，负债端增加“应付债券”。以兴业股份制银行为例，同业存单的发行使其增加资产端中“现金及存放中央银行款项”，再具体而言，存单的发行实际上影响“筹资活动产生的现金流量净额”，同时“应付债券”额也相应增长。从图表中可以看出，兴业银行2013年之前“筹资活动产生的现金流量净额”与“应付债券”两项都处于比较稳定的数额，但2013年央行重新允许同业存单的发行后，这两项增速显著。兴业银行“筹资活动产生的现金流量净额”项目2014年较2013年净增长10.4亿元，增幅达967.1%；“应付债券”项目2014年净增长11.8亿元，增幅达173.5%。

对于购买同业存单的银行而言，购买同业存单使银行资产端增加金融资产投资（记在交易性金融资产/可供出售金融资产/持有到期投资均可，不同银行记账方式不一），同时减少“现金及存放中央银行款项”。同业存单的购买等同于进行金融资产投资，由于目前监管部门尚未将同业存单列为银行同业业务，因此银行对于同业存单的处理不会纳入到“存放同业”和“同业存放”项目中，而进入金融资产投资项下，不进入MPA考核指标。

1.4    同业存单具有主动稳定、无需缴准、监管短板的优点

相比于其他银行同业业务而言，同业存单存在着以下优点：

1）主动且稳定。同业存单的发行自主权在发行银行本身，银行可以根据自身需要主动负债，自主确定发行金额（起点超过5000万）与期限，满足融资需要。同时也不会存在被提前支取的风险，稳定性较高。

2）发行同业存单单独设立会计科目进行核算，未纳入存款统计口径，无需缴纳存款准备金。2013年中国人民银行公布的《同业存单管理暂行办法》中规定，将同业存单在会计上单独设立会计科目进行核算，并不算作存款的一部分，因此无需缴纳存款准备金，银行拥有的放贷额度增加，对于市场的基础货币供给也更多。自2013年底同业存单开始发行后，存款准备金额并未发生异常变动，仅仅与存款准备金率相关。

3）目前可避免同业资产负债相关监管指标的要求。《关于规范金融机构同业业务的通知》上仅仅将银行同业业务限制在同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）几个业务内，而并没有将同业存单包括在内，因此发行同业存单暂不受127号文中“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制。同业存单的发行也有助于“同业负债/总负债”以及“净稳定资金比例（NSFR，净稳定资金比例=可用的稳定资金/业务所需的稳定资金，标准时大于100%，分子是银行可用的各项稳定资金来源，分母是银行发展各类资产业务所需的稳定资金来源。分子分母中各类负债和资产项目的系数由监管当局确定，为该比率设定最低监管标准）”两个指标的达标。因为同业存单并不纳入到同业负债的范围内，使得名义上的“同业负债/总负债”要比实际值偏小；NSFR将同业存单划在“金融债”项下，分子权重100%，但如果划在“同业负债”项下，分子权重只有50%，这就使得同业存单发行越多，越有利于NSFR指标提高

1.5    中小银行发行、大银行持有，以短期限为主

同业存单（CDs）最早产生于20世纪60年代的美国。中国同业存单的发行最早可追溯至1986年，交通银行、中国银行和中国工商银行相继发行了大额可转让定期存单。由于CDs利息过高，人民银行曾一度限制CDs的利率，同时由于二级流通市场较为落后，导致人民银行在1997年4月暂停了同业存单的发行。2013年12月9日，由于推进利率市场化、金融市场创新及深化的需要，中国人民银行公布并实施《同业存单管理暂行办法》，重新开启同业存单业务。目前的同业存单在中国没有评级制度，投资者需依据发行银行的自身评级进行风险判断。若发行者出现违约/破产，该产品具有和高级债券类似的优先级。

每年的9月与12月为同业存单发行高峰期，每年年初为同业存单低谷期。从2013年12月开始，中国银行同业存单开始近乎爆炸式增长。截止2017年5月1日，银行同业存单总共发行量高达25万亿元，2015年、2016年同业存单发行量净增长分别为4万亿、7万亿。从月度发行量来看，每年的9月与12月为同业存单发行高峰期，每年年初为同业存单低谷期，年底可能银行需要冲规模或者储备流动性迎接春节消费潮，因而需要发行同业存单支撑大量资金需要。

股份制银行与城商行为同业存单发行主力，城商行同业存单发行量逐渐超越股份制银行。2015年、2016年以及2017年，股份制银行与城商行发行的占比最高，每一年二者占比总和均超过95%。说明股份制银行与城商行对于资金的需求更大，因此发行同业存单量更多。从数据上还能看出城商行发行量占比逐渐超越股份制银行，成为同业存单发行主力军。2015年：城商行发行占比40.89%、股份制银行57.93%，2016年：城商行发行占比49.16%、股份制银行49.70%，2017年前4个月：城商行发行占比55.16%、股份制银行43.69%。而国有商业银行因为存款来源广，因而大部分情况下是作为同业存单的买方而非卖方。

商业银行、非法人机构为同业存单的主要持有人，商业银行中，国有商业银行是持有大户。从数据来看，在持有机构中，商业银行持有的比例最大，一直在38%以上。但从去年7月份开始，非法人机构的持有量首次超过商业银行的持有量，之后一直保持相差不大的比例，二者总和占据了同业存单发行量超过70%的比重。在持有同业存单的商业银行中，国有商业银行为持有大户，占比超过25%。间接说明国有银行的资金成本要远低于其他股份制银行以及城商行。但从4月开始农商行及农合行的持有量首次超过国有商业银行的占比。

纵向来看，城商行同业存单发行占比逐年上升，而股份制银行逐年下降。在所有发行存单银行中，上海浦东银行同业存单发行量排名居首，平安银行、兴业银行紧居其后。2017年前4个月同业存单发行额银行排名中可以看出，上海浦东银行发行量最高，达到3837.7亿元，平安银行和兴业银行排名二三，分别为3780.3亿和3624.3亿元。值得注意的是，排名前10的银行全部为股份制银行。

发行短期同业存单更受银行青睐。从2017年前4个月同业存单发行的利率结构来看，短期同业存单（1个月、3个月、6个月、9个月、1年）所占比例超过99%，而中长期同业存单（2年、3年）所占比例小于1%。在短期同业存单中，1个月和3个月期限占比最高，分别为26.58%和36.21%。商业银行通过发行短期同业存单、购买长期同业理财的方式，进行期限错配赚取息差。

1.6    同业存单爆发式增长的宏观原因：央行投放基础货币方式转变

2015年同业存单的发行量增长4万亿，到了2016年这个数字变成了7万亿，增长的幅度十分惊人。

外占下降后央行基础货币投放从降准转向需要抵押品的新型货币政策工具，中小行因缺少合格抵押品而通过发行同业存单向大行拆入资金。中国外汇占款从2014年1月份29万亿美元下降到2016年12月份22万亿美元。而外汇占款占据中国基础货币余额超过90%的比重，央行通过公开市场操作等方式支撑基础货币量供给。但央行通过SLO、SLF、MLF以及PSL等工具投放流动性时需要抵押或者质押品（国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等）。小行提供的质押品非常有限，因此大行实际上吸收了大部分的基础货币投放，再通过同业存单的方式分流进入股份制银行、城商行等小银行，进而提高货币供给。另外，因为出口的减速造成经济增速的放缓，实体经济不景气促使大银行不倾向于以信贷的方式将基础货币投放于实体经济，而将多余流动性转向购买更高收益率、更低风险的银行同业存单。造成最近几年同业存单增速显著。

中小银行资金来源不足，同业存单成为主动负债和套利利器。由于大行成为了央行向市场注入基础货币主要渠道，中小银资金来源受到极大限制。出于对资产负债表扩张的需要以及对利润的追求，中小银行在2013年12月同业存单允许重新发行后，便开始大量发行存单主动负债扩张资产负债表，再将同业借来的资金进行理财或者委外，赚取息差。这种方式下，原本由央行行使的货币投放职能现在部分地被大型商业银行所替代，形成“影子央行”（见冯明和任泽平的“影子央行和货币创造2.0：理解当前金融杠杆本质和机制的一个基本框架”）。

2    银行同业存单的套利链条与风险

2.1    套利模式

同业存单的发行每一步都存在着息差，每一个环节均可获利。银行内同业存单的套利链条如图表11所示。

第一环节：大型商行获取央行流动性，结合自营资金主动购买中小行同业存单。大型商业银行由于具有网点众多等优点，其吸储能力强于中小银行。虽然近年来二者吸储总量上差距逐渐缩小，但由于中小银行基数更大，平均每家银行吸储能力远不如大型商行。同时，相较于中小银行，大型商行拥有更多合格抵押品，因此在央行通过SLF、MLD以及PSL等方式向市场投放流动性时，大型央行利用其所持有的国债等抵押品实际上吸收了大部分流动性。从央行获得的流动性后结合使用自营资金，大型商行从中小银行购买同业存单。从去年12月2日开始，同业存单一个月期利率（3.7150%）首次超过同期限的SLF利率（3.60%），加上活期存款利率（0.35%）本身非常低，因此大型商行通过这种主动负债的方式购买中小银行同业存单，具有低成本且高收益的套利空间。根据我们对历史数据的简单计算，通过抵押获取央行流动性购买同业存单进行套利的平均利差在62BP左右，历史最大利差达到186BP。

第二环节：中小银行发行同业存单，购买收益更高同业存单以及同业理财。不同期限和不同风险级别的同业存单具有不同的收益率。由于大多数情况下，中长期同业存单利率高于短期同业存单利率，风险高的银行发行的同业存单利率低于风险低的银行同业存单，因此中小商行存在着发短买长以及购买风险更高的同业存单进行套利的动机。同样都是AA级同业存单，4月28日1年期同业存单到期收益率为4.82%，1个月的为4.2999%。同是一个月期限的同业存单，AA级同业存单到期收益率为4.2999%，而AAA+级只有3.88%。通过发短买长的套利利差平均值在16BP-25BP的范围，历史最大利差达到93BP；通过购买更高风险的同业存单的套利利差平均值在6BP-31BP的范围，历史最大利差达到54BP。目前同业存单未纳入值监管范畴，银行仅仅通过同业存单的空转即可大幅套利。中小银行发行同业存单获取的资金除了用于购买收益更高的同业存单外，也会购买其他银行的同业理财产品。无论是股份制商业银行还是城市商业银行，其发行的同业理财的收益率大多数情况下都高于同期限的同业存单收益率。我们根据数据简单计算，其使用相同1个月期限的同业存单购买同业理财的套利利差平均值在97BP-112BP的范围，历史最大利差达到313BP。但近几个月来由于同业存单的迅速扩张，其收益率提高，造成中小银行通过发同业买理财的套利方式成本上升，套利空间逐渐被压缩。

第三环节：同业存单和同业理财资金委外。中小银行由于信贷需求以及资金管理能力有限，常将通过同业理财或者同业存单筹措的资金委托券商、基金和私募等代为管理。随着套利环节的延长，需要更高收益率的产品支撑整个套利链条的延续，最终只能加杠杆、加久期和降信用，以牺牲流动性和信用来增厚利润。处在套利链条末端的部分中小银行为了弥补高成本的融资，将资金委托基金公司以及券商代为管理，无疑这种操作方式提高了整个银行体系的系统性风险，近几个月的监管目的即是打压这种高风险式套利模式。

同业存单的整个套利环节若从方式上区分可以分为以下几种：

空转套利。一是，中小银行通过互持同业存单的方式，获得正利差。互持同业存单套利之所以存在，是因为不同评级银行发行的存单利率不一，AA级同业存单收益率始终比同期限AAA级收益率高，如图表11所示，4月19日AA级1个月期限同业存单收益率高于同期限AAA级同业存单收益率0.4%。同时又由于现阶段监管的缺乏，这就给银行留下了空转同业存单套利的空间，银行通过主动负债发行存单加杠杆，购买评级更低银行发行的同业存单，赚取息差。互持同业存单套利另一种渠道是不同期限的同业存单利率不一，如图表12所示，AAA级银行同业存单1个月期限同3个月、6个月期限收益率也不一，一般而言，期限越长，收益率越高。银行通过卖短买长的方式加杠杆套利。二是，中小银行发行同业存单购买同业理财，同业理财又购买同业存单，层层嵌套。中小银行也会利用发行短期同业存单主动负债购买其他商业银行发行的同业理财产品或者非标，实现表内资产表外转移。不仅如此，其他商行又可能将出售同业理财获得的资金继续购买收益率更高、期限更长的同业存单。导致这个过程层层降信用、加杠杆、加久期，互相嵌套。

委外套利。商业银行也经常将同业资金委外，大量配置债券类或权益类资产。表面上非银机构专业团队管理资金，相较于银行直接参与权益类产品投资，委外风险相对较低。但去年年尾债市表现较差，导致银行委外资金配置的债券类产品出现亏损。

监管套利。由于目前同业存单的发行并未纳入到同业负债项目下，导致净稳定资金比例（NSFR）偏高以及“同业负债/总负债”偏低，实际上绕过了监管层关于风险指标的限制，进行套利。若按照本次银监会做出的要求，将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额是否超过总负债1/3，则会大大降低商业银行套利的空间，并能有效防止风险。

2.2    潜在风险

中小行发短买长增加期限错配风险。在套利链条中，中小行获利主要靠期限错配，通过发行短期（1年内）同业存单筹措资金再买长期（超过1年）的同业理财产品。由于短期利率低于长期利率，中小行由此获利。一旦短期存单到期后，银行如果流动性不足只能继续发行新的同业存单，以旧偿新。但如果未来监管趋严，银行没法继续通过发行同业存单筹措资金，会立刻出现流动性危机，甚至造成银行破产的后果。期限错配风险由此滋生。

委外投资增加信用风险和流动性风险。在商业银行与商业银行互相购买同业理财以及商业银行进行委外业务时，实际上是层层加杠杆加久期的过程，造成信用风险与流动性风险提升，由于委外的资金进入了股市与债市，提高了整个银行业的系统性风险。

债市杠杆率提升容易形成“踩踏”。上述套利链条令监管层最头疼的在于中小商行之间互相购买和发行同业理财，导致资金在整个金融体系中空转，而没能进入实体经济促进投资，推动了整个债市的杠杆率。同业理财以及委外的增加，一旦出现债市调整引发银行集中赎回理财及委外资金，会造成债市形成“踩踏”，尤其是那些流动性较差的长久期信用债。

3    同业存单的监管政策

央行为了推进利率市场化的需要，同业存单并未纳入同业负债规模指标中。近年来，随着中国经济L型、实体经济投资回报率低、利率市场化的深化，加上非银机构、互联网金融、金融科技的冲击，商业银行赖以生存的存贷比业务为主净息差收入不断收缩。在此背景下，同业业务为主的同业拆借、同业存/借款、买入返售/卖出回购、同业存单先后出现成为商业银行吸收负债、扩大资产规模、补充流动性、赚取利润的重要方式。2014年，银监会在规范同业业务的127号文件《关于规范金融机构同业业务的通知》中明确规定同业拆借、同业存/借款、买入返售/卖出回购等不得超过总负债的三分之一，并指出积极参与银行间市场的同业存单业务试点，提高资产负债管理的主动性、标准化和透明度。由于其他同业业务受到规模限制，同业存单成为商业银行吸收负债、扩大资产规模的突破口。

政策层希望借助同业存款推进利率市场化的初衷得到一定程度的实现，但也成为资金空转、套利的工具，加强监管是必然趋势。同业存单的利率与SHIBOR利率走势紧密相关，说明同业存单定价市场化，是利率市场化推进的重要体现。就同业存单本身具有存款和债券的双属性属性来说，表现为安全、高流动性。从微观角度看，通常情况下同业存单风险小，但在流动性紧张情况下也会面临挤兑或贬值的风险。从宏观看，金融机构通过同业存单形成资金空转链条，资金“脱实向虚”加重了经济下行压力并推高资产价格泡沫。

3.1    历年监管政策演进

中国金融监管的发展与经济体制改革、对外开放、市场创新紧密结合。中国早期的金融监管观念意识淡薄、计划色彩浓厚。金融监管主要由中国人民银行行使，依靠信贷和行政手段，促进经济发展、维持币值稳定。进入新世纪以来，中国的金融监管主要以借鉴国外市场化的监管经验中国后期金融监管理念加强，学习和借鉴国际监管经验，呈现标准化、专业化和规范化趋势。1994年，人民银行发布《关于对商业银行实行资产负债比例管理的通知》，参照巴塞尔资本监管协议，提出了资本充足率、贷款质量、流动性等九项监管指标。严格的监管体系、分业经营的格局、实体经济投资回报率低、利率市场下互联网金融科技的冲击，这些因素都使得银行寻求新的手段避开监管、扩大规模和赚取收益，表现方式是非标、理财产品、同业业务。2010年以来，为应对银行逃避监管的行为，先后出台系列文件治理非标、规范理财业务发展、限制同业业务过度扩张。

3.1.1     21世纪初以巴塞尔协议资本充足率监管为核心

资本监管理念的形成。1988年，巴塞尔银行监管委员会发布第一版资本监管协议，统一了全球资本监管的最低要求。1994年，人民银行发布《关于对商业银行实行资产负债比例管理的通知》，参照巴塞尔资本监管协议，提出了资本充足率、贷款质量、流动性等九项监管指标，并写入了1995年颁布的第一部《商业银行法》，规定核心资本充足率不低于4%，总资本充足率不低于8%。

资本监管制度的建立。由于企业和银行的改革还不到位，资本补充受到很大限制等原因，刚刚确立的资本监管制度并没有得到很好的执行。1997年亚洲金融危机发生后，针对当时存在的不良资产高、非法金融机构的擅自设立、金融市场违法违规行为等现象，召开了全国金融工作会议，主题是深化金融改革、整顿金融秩序、防范金融风险。到2001年，四家国有商业银行的平均资本充足率水平仅为5%，与8%的最低资本要求有较大差距。2003年成立银监会，并国有独资商业银行股份制改革，先后向四大银行注入巨额外汇资金和财政资金，补充资本金，同时引进境内外战略投资者，并成功上市，完成了股份制改造，商业银行的资本充足率大大提高。

3.1.2     2010-2013年治理银信合作、非标的两次监管改革经验

规范、限制银信合作产品的投资方式、范围，计提风险资本。自2005 年商业银行开始开展个人理财业务后，银信合作也迎来了新的发展机遇。最初的银信理财合作以商业银行利用理财资金购买信托公司发行的信托产品等方式展开。随着中国政府信贷政策的变化，银信理财合作的内容也发生了演变，其业务的重要部分逐渐“变味”成银行通过信托计划购买自身信贷资产或发放信托贷款，以规避存贷比限制和信贷规模控制。为了规范银信合作模式、降低金融体系风险和支持实体经济发展，监管部门在2008-2011年的三年间对“银信合作”业务集中整治，主要文件包括2008年83号文、2009年113号文、2009年111号文、2010年72号、2010年102号、2011年7号文、2011年148号文。

规范以理财资金、同业拆借资金投资非标行为，计提风险资本。过去银行将发行理财产品募集的资金集中在一起，投向非标准化产品，达到“曲线放贷”的目的，同时会计上可以计入表外科目中。2013年出台的“8号文”，对商业银行理财资金直接或通过非银行金融机构、资产交易平台等间接投资于“非标准化债权资产”业务做出了规定、限制和风险加权资产计量和资本计提。“8号文”之后，“买入返售”中非标规模迅速膨胀。同业业务中的非标资产仅计提20%（3个月内）或25%（3个月外）的风险权重，且无信贷规模限制也无拨备监管。2014年出台的“127号文”对同业业务进行了严格规范，特别是同业中的非标业务。

3.2     2017年关于同业监管文件的政策解读

2017年以来，为了配合去杠杆、防风险、鼓励资金脱虚向实，先后制定了关于银行同业监管的7个文件。具体为：《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》(银监办发〔2017〕45号 ）、《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》（银监办﹝2017﹞46号）、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发﹝2017﹞53号）、《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发〔2017〕4号）、《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》（银监发〔2017〕5号）、《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发﹝2017﹞6号）、《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发﹝2017﹞7号）。 

银监办﹝2017﹞45号

强调合法、合规性。对同业业务中“违反法律、违反监管规则、违反内部规章”行为进行专项治理工作，主要方式是机构自查和监管检查。

银监办﹝2017﹞46号

明确规定监管套利、资金空转、关联套利行为，意味着同业业务存在这三种行为是不合规的，后续会加以治理和整顿。对于同业业务的内容主要有，利用同业业务进行监管套利规避信用风险指标、资本充足率指标、流动性风险指标及同业代理转贴现等其他类指标。明确资金空转行为，不能使用同业理财购买本行同业存单、同业资金空转、同业存单空转等。

银监办发﹝2017﹞53号

利用“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”规范银行同业业务发展。同业投资业务实施穿透管理至基础资产，根据所投资基础资产的性质足额计量资本和拨备，将基础资产纳入对应最终债务人的统一授信管理和集中度监管。同业监管指标从期限、一级资本水平、集中度进行管理，提到若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一。

银监发〔2017〕4号

督促银行同业资金服务于实体经济，更多是象征性的建议。同业业务相关的创新要按照减少嵌套、缩短链条的原则，穿透监测资金流向，真实投向符合国家政策的实体经济领域。

银监发〔2017〕5号

主要关于银行内容控制体系相关的内容，目的是促使银行内部控制体系更加完备，更好的发挥监管作用。

银监发﹝2017﹞6号

提高关于同业业务由于期限错配带来的流动性管理水平。将同业业务纳入流动性风险监测范围，制定合理的流动性限额和管理方案，采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度；督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模；定期开展流动性风险压力测试；

银监发﹝2017﹞7号

强化对同业业务非现场和现场监管、信息披露监管和处罚力度。对于同业融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构，要重点检查期限错配情况及流动性管理有效性，要披露期限匹配和流动性风险信息。对于同业投资业务占比高的机构，要重点检查是否落实穿透管理、是否充足计提拨备和资本，应披露投资产品的类型、基础资产性质等信息。

根据现有发布的文件，重在系统性的描述和定义同业业务相关存在的现象及问题。尽管检查文件中还是存在有诸多监管未明确定义、有待解释的地方，但这些文件对当前同业存在的问题还是较为全面的、深入的进行了规定，为后续推出实质性的监管措施打下来较好的基础。

4    同业存单的未来及影响

4.1    未来发展

按照过去金融监管改革经验，在金融监管没有取得实质性效果之前，这种强监管的态势可能是不会放松的。同业存单能吸收负债具有存款属性，能够买卖具有债券属性，回归监管本位符合风险管理理念。未来关于同业存单的发展主要集中在以下三点：

未来同业存单的发展首先在于监管层如何定位、最终会制定什么监管指标。从当前已颁布的文件同业业务主要以非现场和现场监管为主，更多的是一种威慑力量，喊口号阶段，让市场先有预期，主动调整。未来真正有效规范同业存单的合理发展，达到去杠杆效果，根本在于从监管指标上进行束缚。由于同业存单同时具备存款和债券属性，需要从存款、债券的两个维度去定位。现阶段，同业存款纳入存款口径，需缴纳存款准备金，准备金率暂定为零，零的法定准备金意味着同业存单的货币创造能力从经济学理论上说是可以无穷大的，为扩大影子银行规模、金融机构加杠杆、推高资产泡沫提供了货币基础。同业存单具有付息、可以买卖的债券功能，按照监管思路应该纳入到同业负债规模中，且应分配风险权重并计提资本，并受到33%比例的约束。 

其次，回归业务、风险、监管的本质。本次监管改革与治理银信合作、非标有共同之处，最终是规范业务行为，以风险管理理念计提资本、完善监管指标。同业业务作为商业银行补充流动性、扩大资产负债规模的重要工具，在利率市场化、商业银行存款分流背景下，具有存在的现实意义。从现有监管文件可以看出，监管当局的意图并不是要扼杀这些创新式的同业业务，而是引导这些创新工具能够朝着利于实体经济、金融发展的方向走。53号文指出，同业投资业务实施穿透管理至基础资产，根据所投资基础资产的性质足额计量资本和拨备。由于同业业务存在期限错配风险，商业银行主动或被动进行流动性风险监管是风险管理、稳健经营的体现。

最后，监管部门未来大概率会出台相关的具体监管指标计算文件。 按照过去治理银信合作、非标的经验，除了规范性要求外后续都会出台相关的监管指标防范风险。从当前已发布的文件看，纳入同业负债、缴纳存款准备金和计提资本这三项至少会有两项能实施。现有文件提到了穿透到基础资产计提资本和储备、若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额对商业银行的影响、将同业业务纳入流动性风险监测范围，若本着引导同业业务向着更好的方向发展，未来应该、有必要出台具体、详细的监管计算方法，而不是拘于现有泛泛而谈的监管方式。2017年5月12日，银监会官网上发布了关于“银监会通报近期监管重点工作”中提到自查督察和规范整改工作之间安排4到6个月的缓冲期，旨在协调去杠杆与防风险两者之间的目标，给出市场一定的时间按照监管要求主动去调整。

4.2    监管影响

就银行而言，同业存单发行规模主动或被动收缩，资产负债规模扩张速度回归理性。一系列文件的出台，和监管部门严监管信号的释放，监管将会继续持续一段时间，直到取得一定的效果。一方面，在负债端，就当前发布的文件看，未来同业存单大概率被纳入到同业负债，规模会受到直接的限制。多个文件也指出对同业链条实施穿透，同业存单套利行为将会受到影响。银行为满足现在监管要求以及未来将会实施的监管要求，将会主动收缩同业存单的发行规模，尤其是中小型银行。另一方面，从资产端，部分银行可能面临委外资产赎回、同业理财的收缩。同业负债端的大幅收缩、资产端的赎回，银行需求借助其他负债融资或卖出流动性资产加以面对。但同业存单作为近年来银行短期套利、扩大资产规模的一种方式，即使受到监管限制后，其对银行的负面影响不必过分担心，只是在特有政策、制度条件下一定时期内银行负债融资、赚取利差的众多方式中的一种。

同业存单发行回归风险管理与监管理念后，委外和同业理财资产端资金配置到债券、股市的资金下降。同业存单套利的一种方式是将吸收的资金通过委外和同业理财配置于债券和股市，在同业存单发行规模收缩过程中，银行间流动性会表现出紧张的态势，流向债市或股市的资金也将变少。大银行作为同业存单的主要购买者，中小银行是主要发行者，同业资金会回流到大银行，小银行会继续发行同业存单满足流动性需求但规模会减少并且成本上升。同业存单由于不需要缴纳准备金，没有规模指标限制下货币创造能力非常强。在资金回归源头后，在央行货币政策稳健中性下整体上基础货币没有较大变化，但由于同业存单规模收缩带来的货币创造能力受到了极大限制，整个套利链条的缩短、没有更好其他强大货币创造工具的产生前提下，整个市场的流动性将会减少，市场流动性出现波动，债券市场配置力量减弱整体利率上行，股市波动。但同时在过去经验教训基础上，货币政策与监管政策会协调把握好尺寸争取不会造成类似过去“钱荒”事件。

对实体经济而言，同业存单的强监管，短期看会间接的提高企业融资成本，长期看有助于防风险。在金融去杠杆目标下强监管态势的持续下，同业存单规模收缩带来的市场流动性紧张，企业债、公司债和中短票据融资利率整体上升加大融资成本和难度，甚至部分企业取消债券发行。从长远看，去杠杆有利于防风险和抑泡沫。同时，如果推动供给侧改革提高全要素生产率和实体经济回报率，资金有望“脱实向虚”。