我们认为，当前市场对于年内经济反弹或复苏的趋势基本已成共识，分歧的关键在于估值是否已经充分反映了对未来较为乐观的经济预期。

在 市场回升过程中，的确通常会高估收益或低估风险，但我们认为，估值的状态并不重要，一个高估的市场可以继续高估或者变得更加高估，最重要的问题是：终结市 场高估的拐点性条件是什么。我们认为，在预期经济要二次探底之前或者预期流动性（我们坚持以货币缺口作为流动性指标）发生拐点之前，市场估值水平很可能仍 有提升空间。

我们认为，中期内估值水平仍有提升空间。简单来看，与国债收益率相比，市盈率仍有提升可能。美国历史经验显示，股票的收 益率（市盈率的倒数）与长期国债收益率接近并呈同趋势变化。我国当前10年期国债利率是3.02%，对应的市盈率水平为33倍，而上证A股2008年市盈 率为24.22倍。从PB看，ROE均值回归下也有提升可能，地产、汽车等行业的回暖，增加了经济复苏的可持续和质量，企业ROE水平回升到均值水平的可 能性在增加，市场在估值上会提前反映出这种变化趋势。在近期经济环比回升确定，证监会倡导提高分红比例的背景下，我们认为A股PB估值阶段性回升到历史均 值3.4倍的可能性是存在的，而现在市净率为2.82倍。

尽管长期看，未来创业板的推出、国际板的可能推出，会对国内的估值体系产生 影响——小盘股的估值溢价将有所降低，大盘股的估值水平逐渐向国际同类公司接轨。但我们认为，在我国中期仍会维持较高速度增长，以及散户比例仍较高的背景 下，近两年A股市场的估值水平仍会系统性较高。