文/李刘阳 来源：招银避险（ID：CMBXSJYS）

来源：Bloomberg，招商银行金融市场部

对比主要的10种非美货币（图2），人民币今年上半年对美元的升值幅度最小。所以在交叉盘中，欧元对人民币升值6.08%，澳元对人民币升值4.15%，英镑对人民币升值3.06%，日元和加元分别对人民币升值1.61%和1.23%。在主要的亚洲国家货币中（图3），人民币上半年的汇率走势强于印尼卢比、港元和菲律宾比索，弱于台币、泰铢、韩元等货币。

图2：上半年G10货币对人民币汇率表现

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图3：上半年亚洲货币对人民币的表现

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从一篮子货币的角度观察，2017年上半年人民币三大篮子指数温和回落（图4）。其中，外汇交易中心CFETS人民币汇率指数从去年底的94.83温和回落至93.29，回调幅度为1.62%。同期参考SDR篮子的人民币汇率指数和参考BIS篮子的人民币汇率指数分别回调了1.38%和2.07%。CFETS篮子的下跌主要由欧元、韩元、墨西哥比索、日元、澳元等具有较大权重且对美元升值较多的货币贡献（图5），而美元和与美元汇率挂钩的港元、沙特里亚尔和阿联酋迪拉姆则是支撑CFETS指数的力量。

值得一提的是，在5月底中间价机制引入逆周期因子之后，人民币三大篮子指数在6月份均止跌回升。可见因子的引入对稳定人民币对一篮子货币的汇率起到了至关重要的作用。

图4：人民币三大篮子货币指数

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图5：各个篮子货币对CFETS人民币指数变动的贡献

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在远/掉期方面，美元/人民币掉期贴水由16年底的600点扩大至6月末的1143点,总体走势先升后降（图6）。年初美元汇率尚未确认顶部，即期价格在1月份回落后吸引长期购汇避险需求入场。

人民银行在美联储加息前后抬升了银行间市场利率，中美利差有所扩大，掉期贴水因此拉开。3月之后美元续跌，远期结汇避险需求积极入场平衡市场供求。5月底中间价报价引入逆周期因子后，即期汇率反弹启动。

掉期贴水在1个月之后锁窄，与即期汇率的同步性有所增强。从各期限的结构上看，上半年1个月期的掉期年化水平上行最为明显，这可能是相关期限的资金需求较高所致，其余各期限的年化水平变动基本一致。自6月美联储加息之后，除1个月掉期贴水仍有上升之外，其余各旗限掉期水平都有所下行。（图7）

图6：人民币即期vs1年期掉期贴水

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图7：2017年上半年各期限掉期贴水变动情况（pips）

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期权方面，人民币汇率单向预期的改变之后，通过看涨期权进行避险的相关需求有了显著下降。以3个月期的境内期权为例，半年末各个不同Delta品种的隐含波动率相比去年末有了明显下行。

波动率曲线也由原先的“微笑”形态变为递增形态（图8）。形态的变化意味着人民币单边贬值预期淡化之后，市场对于升值方向的避险需求还未提升。25%Delta的风险偏转从0.63下降至0.25，这表示6月末期权市场隐含的贬值预期减弱，但升值预期尚未起动。

从期权的期限结构形态看，境内美元/人民币的外汇期权由原先向上倾斜的形态转变为6月末的短期向下，长期向上的形态（图9）。这表示6月末市场认为人民币短期内的贬值风险较小，倾向于卖出3个月以内的期权获取期权金收益。

图8：在岸人民币的外汇期权波动率曲线

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图9：在岸人民币期权的期限溢价

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图10：在岸人民币外汇期权的波动率曲面

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中间价形成机制方面，5月26日，外汇报价自律机制秘书处就中间价机制的微调进行答记者问。由此，逆周期因子这个名称正式被外界所知。（图11）根据答记者问的内容，引入逆周期因子的主要目的是为了解决美元下跌而人民币汇率不涨的问题。

在人民币汇率形成机制的改革中，一篮子货币的变化的地位很高，被认为是决定人民币汇率稳定中枢的汇率“锚”。本次引入逆周期因子之后，人民币中间价的决定公式由原来的“二龙治水”变为了“三驾马车”，进一步强化了一篮子货币变化的重要性，让去年下半年以来人民币对一篮子货币汇率基本稳定的态势得以延续。

通过比较，我们发现5月末之后美元/人民币的波动逐步增加之后，CFETS指数的波动性则在相对降低，人民币汇率对美元增加波动，对一篮子货币基本稳定的目标正逐步得以实现。（图12）

图11：人民币中间价定价机制微调

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图12：一篮子货币成为了人民币定价的“锚”

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砥砺前行，走向成熟—下半年人民币行情展望

在上半年的汇率破局之后，我们判断下半年人民币对美元的汇率仍有望维持总体震荡强势的行情，但日间盘中波动和阶段性波动幅度可能会进一步增大。美元的长期走软和基本面的相对改善成为了支撑人民币汇率两大因素。

短期内人民币对美元汇率波动与美元指数同步性的增加也将增加下半年人民币汇率的阶段性波幅，而从中长期看，单边贬值预期的消退将逐步改变市场供求力量，在人民币汇率的双向波动预期中，进一步推进汇率市场化改革将使境内汇市逐步走向成熟。

美元的长期见顶是上半年人民币反弹的最重要原因。从更长的时间段观察，2005年汇改之后人民币的趋势和美元存在一定程度的滞后关联，这类关联性随着时间的推移正在变得越来越强，让国际美元对一篮子货币的变动成为了预测人民币对美元双边汇率短中期走向的最重要因素。

（图13）这种关联性的出现源自于汇改的深入推进。人民币长期的汇改目标是实现对美元汇率清洁浮动，这一点已经得到了多位央行管理层在公开场合的正式确认。在打破原有的以美元为人民币汇率“锚”的定价基准之后，市场需要有一个新的参考系来给人民币的合理水平进行定价。

在2005年7月人民币对美元进行市场化机制改革时，央行的公告中含有三个部分：市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节和有管理的浮动汇率制度。在此之后，每一次的深入汇改都旨在提升一篮子货币在人民币汇率形成体系中的作用，强调美元/人民币双边汇率的弹性增加，对一篮子货币汇率基本稳定。在最近的一次中间价形成机制的微调中，“逆周期因子”的加入让一篮子货币对美元对中间价的影响更加直接。

图13：美元指数vs美元/人民币汇率

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随着人民币对美元汇率走势与国际美元的汇率的关联度越来越紧密，判断下半年美元/人民币汇率的重要依据之一。我们在《美元的拐点》一文中，判断美元汇率可能已经见到长期顶部。

这其中，既有美元的涨幅已经达到或超过历史上的其他美元上行周期，周期逆转的可能性很高的缘故(图14-16)，也有特朗普政府的改革预期消退，欧美货币政策分化逆转的因素。在过去6年的美元上升行情中，几乎所有的非美货币对美元汇率都有不同程度的贬值。

因此，美元汇率的涨跌是影响所有非美货币汇率变动的系统性因素，我们可以推断在美元指数进入大的下跌行情后，大部分的非美货币也将会有系统性的回升可能。在参考一篮子货币变动的汇率形成机制下，人民币对美元也将跟随其他的非美篮子货币而走强，这是人民币汇率形成机制设定的结果。

图14： 本轮美元上涨行情的长期拐点已至

来源：WIND，招商银行金融市场部

图15： G10国家货币汇率对美元在上升行情中的表现

来源：Bloomberg，招商银行金融市场部

图16： 新兴国家货币汇率对美元在上升行情中的表现

来源：Bloomberg，招商银行金融市场部

美元走软可以作为人民币下半年走强的外因，接下来我们将分析影响人民币汇率的内因。影响一国汇率的基本面因素很复杂，我们在这其中选择国际收支作为基本分析框架。因为汇率是市场交易的结果，而国际收支则是反映了跨境资金供求变化最直接的指标。从国际收支的情况看，作为重要逆差来源的资本和金融项目在2017年第一季度转为顺差，储备资产的变化相比2015年和2016年有了显著改善。（图17）

图17： 国际收支平衡表（亿美元）

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分项目观察，经常项目、资本项目和金融项目都在今年出现了一些积极因素，但一些风险因素仍然存在。这决定了人民币在中长期兑一篮子货币的升值幅度相对于对美元的汇率可能会更为平缓。

在国际收支中，决定有效汇率中枢变化的是经常项目和长期直接投资。在这其中，经常项目可能会对人民币在今年下半年的汇率起到一定的支撑作用，而直接投资的负面作用预计将适当减少。

我国经常项目顺差主要来源于货物贸易，服务贸易则存在较大逆差。在货物贸易中，出口增速的边际变化与汇率的相关性好于经常项目顺差和货物贸易顺差。这是因为在过去两年中的经常项目顺差更多源自于进口的减少，而非出口的增加，这并不是需求的表现。

所以，出口的边际变化反而更容易被汇率投资者拿来做中国经济外需强弱衡量指标。从2015年1月开始，经季节调整后的出口同比增速进入负值区间，这也被外界作为人民币汇率高估的证据。

但这一切随着全球经济特别是欧美国家的经济复苏而在今年有所改观。今年4月，IMF在世界经济展望中上调了全球的经济增长预期，并维持了2018年全球GDP增速好于2017年的预测。

其中，欧、美、日等发达经济体的总体增速都有不同程度的上调，今年上半年中国对美、欧、日的出口同比增速从负值区间分别拉升至12.6%，9.2%和6.2%。下半年预计发达国家经济稳步向好的方向不会有所变化，所以出口在下半年有望延续向好的态势，这是对人民币汇率的利好因素。

（图18）出口方面的不确定因素来自贸易保护主义影响，特朗普的“美国优先”和保护主义倾向在其内政迟迟打不开局面的背景下有抬头的迹象。因中美之间存在巨大的贸易顺差，要显著削减绝非一朝一夕之功，如果特朗普政府急于求成，对中国的钢铁等行业对美开战经贸谈判不利。

好在中美双方拥有很多对话的渠道管控贸易分歧，虽不能马上解决，但出现针尖对麦芒的对抗，封堵合作对话大门的可能性很小。

服务贸易的逆差在2015年3季度以后有扩大的趋势，但我们预计下半年总体趋稳的可能性较高。在我国的服务贸易逆差中，“旅行”占了近9成的份额。（图19）旅行科目逆差扩大的原因可能有以下几个：

1、个人境外旅游消费支出增加。随着收入的增长和部分商品存在国内外价差的原因，中国游客在海外旅行时存在大量购物的习惯。中国大妈海外疯狂扫货会在相关消费换汇时记作一笔旅游消费支出。

2、个人利用年度购汇额度增加外币资产。特别是在人民币贬值预期较强的时期，有个人利用经常项目的购汇额度进行资本项目相关交易。

“个人境外旅游”是这一类交易比较普遍的购汇理由。对于第一种情况来说，虽然近年随着收入的增长，出境旅游的人数逐年增多。但在过去几年中，中外商品的价差已经显著收窄。

在美元弱势阶段，欧元和日元等海外购物需求较旺盛地区的汇率会有显著升值。这将会抑制中国游客境外购物的需求。对于后一种情况，外汇管理部门在年初对个人外汇信息申报管理进行完善。细化了个人购汇的申报内容，对个人申报进行事中事后抽查并加大惩处力度。这一类违规购汇的需求预计将得到明显控制。

图18： 季调后出口同比增速vs人民币汇率变动幅度（%）

来源：WIND，招商银行金融市场部

图19： 旅行科目是服务贸易逆差主要组成部分（亿美元）

来源：WIND资讯，招商银行金融市场部

在资本和金融项目方面，直接投资科目逆差在过去两年的异常增长已经开始逐步修正。根据海外国家的相关经验，收入越高的国家，其对外直接投资量相对外商投资额越多。

随着我国人均GDP买入中等偏上收入国家水平，人力成本的抬升使一部分依赖人口红利的出口加工类外商投资开始逐步退出，而制造业企业也开始会将一部分对人力成本敏感的产能向海外转移，这是经济转型的必然结果。

不过从2015年之后，我国对外直接投资出现了加速上行，除了正常的产能转移、“一带一路”国家战略的逐步落实之外，境内企业借对外投资的名义增持外币资产是一项重要原因。对于房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资中存在的风险隐患，相关部门提醒企业注意风险，审慎投资。

从今年1季度的数据看，对外直接投资金额回落到了合理水平。而在外商直接投资方面，虽然劳动密集型的行业对外商投资的吸引力正在下降，但传统行业的升级改造对外资的技术和管理经验有着巨大的市场需求，服务业和新经济在中国正在成长过程中，随着中国人均收入的提升，消费需求的升级也蕴含的巨大的投资机会。

2017年1月12日，国务院颁布《关于扩大开放积极外资若干措施的通知》，在服务业、制造业和采矿业等行业放宽外资准入，营造公平的竞争环境。7月24日的政治局会议研究部署的下半年工作中，也有“放宽外资市场准入”的要求。从数据上看，我国的直接投资科目的“负债净产生”科目（FDI）同比降幅从去年4季度开始放缓，绝对值也开始超过“资产净获得”（对外直接投资）。直接投资科目逆差异常增长的势头已经得到了遏制。（图20）

图20： 对外直接投资（资产净获得）vs外商直接投资（负债净产生）（亿美元）

来源：WIND，招商银行金融市场部

金融项目里的“证券投资”科目逆差有望在利好的驱动下逐步减小，长期可能转为顺差。6月21日凌晨，今年A股终于在“沪港通”和“深港通”的框架下第四度冲关MSCI成功，被纳入新兴市场指数。

作为一个全球使用最为广泛的指数标的，总共有10万亿美元量级的资管产品使用MSCI相关产品进行被动投资。沪股通和深股通已经被外资累计买入超过2500亿元人民币，此次MSCI新兴市场指数纳入A股意味着在未来还将有千亿美元级别的被动投资资金将增持中国资产。

2017年7月3日，“债券通”项目正式启动。这是既结算代理人制度和QFII制度之后，中国债券市场对外开放的又一举措。“债券通”的启动为中国债券在未来被纳入国际债券指数提供了平台。

虽然本次A股被纳入的标的总共的权重有限，但是随着资本市场开放程度的扩大和人民币影响力的提升，中国相关的权益和固收类资产将被更多的境外投资人持有。根据中债登的统计，2016年人民币正式被纳入SDR之后，境外机构对于中国国债的投资热情上升，其国债持有量占比显著提升。

（图22）在全球低利率低回报的环境下，中国的中高速经济成长和低通胀环境可以为外资提供客观的实际投资回报率，而在我国资产庞大的证券资产规模中，外资持有的比重远远低于其他发达国家和亚洲主要新兴国家，这也是我们判断“证券投资”科目将逐步转为顺差的原因。

图21： 深港通+沪港通累计买入的规模（亿元）

来源：WIND，招商银行金融市场部

图22： 境外机构持有国债占比

来源：WIND，招商银行金融市场部

我们预计，随着人民币单边波动预期逐步变为双向波动预期，金融项目中的“其他投资”科目预计将在下半年有所缩窄。“其他投资”科目占比金融项目的比重较大，其主要的组成部分“货币和存款”、“贷款”和“贸易融资”等三个科目对汇率预期的变动敏感。（图23）货币存款科目逆差表示境内主体净增境内外币存款，而“贸易融资”的逆差则指境内主体对境外贸易关联方的贸易应收款净增加，以上两个科目都与出口商延迟结汇的行为存在逻辑上的联系。这两个科目在今年1季度都由逆差转为了顺差，体现了境内出口商对于人民币汇率的预期正在逐步稳定。

“贷款”科目中，“负债净产生”科目于2016年二季度开始回升，表示外债去杠杆行为基本结束，而“资产净获得”仍然在温和回升，该指标包含了境内居民对非居民的贷款、透支、金融租赁、证券回购和黄金掉期等资产的增加。“贷款科目”与人民币的汇率预期有关，其逆差从去年开始基本平稳。

图23：金融项目中“其他投资”科目的构成（亿元）

来源：WIND，招商银行金融市场部

基本面的改善促使人民币的供求出现了边际变化。2017年1-6月，衡量结售汇需求的境内银行代客结售汇从2016年上半年的月均逆差315亿美元下降至119亿美元。代客远期结售汇的月均值则由逆差转为顺差，考虑到远期结售汇具有领先性，我们认为银行间的客盘供求也将下半年向均衡偏结汇的方向积极变化。

（图25）将人民币跨境收支纳入统计口径的银行代客涉外净支付降至月均140亿美元，同比去年同期的281亿美元减少一半。衡量央行外汇市场操作的外汇占款由2016年下半年的月均负2500亿的水平提升至今年6月份的负343亿，体现了市场正在迈向自发均衡的状态。

供求改善叠加美元下跌所带来的估值变化，官方外汇储备从2017年2月份起重回3万亿美元上方，并且连续保持了5个月的净增加（图24）。我们预计，下半年代客结售汇可能将逐步由逆差转为顺差。

图24：外汇储备的变化（亿美元）

来源：WIND，招商银行金融市场部

图25：银行代客结售汇的积极变化（亿美元）

来源：WIND，招商银行金融市场部

技术图形上，美元/人民币已经击穿了2015年“811”以来的长期运行通道的下轨，显示长期趋势很可能已经逆转。月线MACD指标自2014年以来第一次死叉，显示人民币后续可能将出现一个较长期的上涨行情。

在短期汇价击穿6.7457的斐波那契回调位之后，6.61、6.50和6.39将是接下来三个比较重要的技术支撑水平。人民币长期的上涨趋势可能才刚刚开始。不过在下半年，刚刚形成突破的人民币汇率可能会存在向原有上升轨道下界回抽的可能。所以短期内，人民币存在冲高后回调的要求。

图26：美元/人民币的月K线技术分析

来源：Bloomberg，招商银行金融市场

汇率形势的转好为汇率市场化形成机制改革创造了条件。在今年两会《政府工作报告》中，关于人民币汇率方面的任务有了新的表述—要坚持市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的地位。

在人民币维稳压力缓解后，继续推进市场化改革，推进人民币国际化将是主要任务。在人民币国际化方面，MSCI纳入A股与债券通的启动都是人民币国际化过程中里程碑式的事件。在下半年，人民币相关资产有望进一步成为全球金融资产配置中的重要组成部分，人民币的外汇市场也将迎来更多海外投资者参与到其中。

在汇率市场化改革方面，逆周期因子的引入为人民币对美元波动的逐步放大创造了条件。7月初，央行旗下金融时报头版的文章中提到了人民币汇改的下一步主要方向：减少干预、扩大浮动区间和增加交易主体和工具。

在这其中，扩大人民币汇率自由浮动区间受到关注。自2014年3月人民币上一回扩大波动区间以来，人民币日内波动实际偏离度在多数交易日都小于2%的波动区间。相比其他世界主流货币，人民币的弹性仍有提升空间。

在清洁浮动的最终目标下，人民币的波动应最终和欧元、日元和英镑等其他非美SDR货币看齐。这需要在合适的时候营造人民币双向波动的气氛。我们认为，今年下半年人民币汇率将在微调后的中间价机制指引下显著增加双向波动的弹性。

待时机成熟后，人民币汇率的波动区间将从目前的2%进一步扩大。在双向预期逐步增加汇率弹性的过程，也是境内各交易主题乃至人民币汇率市场本身迈向成熟的过程。

汇率预测表

短期美元贬值速率过快，市场的反应有些超出基本面反映的情况。我们预计美元在秋季展开反弹的可能性不小，所以调高了人民币3季度的汇率预测，但调低了4季度的预测，显示汇率在下半年可能会出现的双向波动。在美元大趋势见顶的预期下，经历短暂调整后人民币预计将对美元重拾升势。