来源：人民币交易与研究

7月18日，中国财政部国债做市支持操作随卖10年国债中标收益率3.4787%，与二级水平相近，但明显低于十年国债活跃券170010收益率3.56%。此亦为国债做市支持操作中的首次随卖操作，规模15亿，本期投标倍数3.63倍。

国债做市支持机制，是指财政部在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。

根据《国债做市支持操作规则》，随卖操作是指，财政部在债券二级市场卖出国债。此次随卖操作的个券为160023，之所以随卖该券，核心原因在于国债做市商手中已经没有该券可用，而市场上该券处于被配置户锁定的状态，导致该券无法继续做市、借券卖空之后的买回无法进行，因此做市商要求财政部增发该券。

财政部国库司及央行金融市场司有关负责人在此前发布的新闻稿中就指出，一般来说，只有在二级市场不能有效满足做市需要，或某只关键期限国债在二级市场流动性较差时，财政部会同中国人民银行将考虑开展国债做市支持操作；国债做市支持机制在国债二级市场上主要起到“拾遗补缺”作用，其操作规模一般不大。 

九州证券首席经济学家邓海清认为，此次国债做市主要为解决市场摩擦，而并非财政部主动增发，不代表政府有意引导长端利率上行。此次随卖操作的买方是做市商等市场机构，中标利率3.48%，仍然明显低于活跃券的3.58%，且投标倍数达3.6倍，表明此次随卖操作确实是应市场需求而卖，并非财政部和央行有意引导利率上行。

值得关注的是，目前160017、160023、170004、170010的二级收益率分别在3.60%、3.47%、3.47%、3.59%。虽然都是十年期国债，但这几只券的二级市场活跃度、流动性与持仓结构存在较大的差异：

流动性与成交活跃度方面，170010二级成交较为活跃，近一个月日均成交量在88亿，但170004与160023的日均成交少得可怜，分别仅16.4亿/日、1.4亿/日。

但在债券借贷维度，160017、160023、170004、170010存量分别为1023、759.9、720、1093.8亿元，但其借贷到期待交割量分别为177.6、197.2、136.4、94.5亿元，对应借贷占比分别为17.36%、25.93%、18.94%、8.64%（当然，其中包括回购借贷的部分，很难剔除独立去看纯借贷的占比）。但根据借贷占比、市场交流来看，160023、170004的债券借贷较大。

导致如上两个现象的深层次原因是，16年11月到17年3月国债期货深度贴水，反套操作下，市场卖空现券、多期货，由于卖空一般用on the run，所以实际用的是160023、170004；但从最后交割来看，基本没有或很少用这两只券交割，导致空头回补，买盘需求带动这两只券收益率走低，与新活跃券利差拉大。

随后，6月国债收益率曲线变得比较奇怪（M型、倒挂），市场用新的活跃券做陡收益率曲线，这一操作也进一步加大新老券反向利差。

导致如上两个现象的深层次原因是，16年11月到17年3月国债期货深度贴水，反套操作下，市场卖空现券、多期货，由于卖空一般用on the run，所以实际用的是160023、170004；但从最后交割来看，基本没有或很少用这两只券交割，导致空头回补，买盘需求带动这两只券收益率走低，与新活跃券利差拉大。

随后，6月国债收益率曲线变得比较奇怪（M型、倒挂），市场用新的活跃券做陡收益率曲线，这一操作也进一步加大新老券反向利差。

空头回补压力下，相对也就很好理解其今日十年期国债160023随卖一级招标利率在“3.4787%，与二级水平相近，但明显低于当时十年国债活跃券3.56%”，且倍数不错。而市场一般配置型机构会认为“3.5%以下我绝对不会一级申购”。

往后看，十年期国债活跃券与非活跃券的利差修复的情况取决于多空双方以及二级走势（完）。