作者：任泽平

来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

过去三十多年我们处在大的货币超发周期，货币超发的背景下拿什么资产的人最吃亏？现金。

我是2014年下海的，回顾过去这两年提出过一些观点，在市场上多多少少有一些流传，比如，2014年我们提出“5000点不是梦”，2015年看空股市以后我们提出“一线房价翻一倍”的判断。

站在现在这个时点，有几个观点给大家更新一下，2017年我想有这么几个判断供大家参考：

第一，对中国经济

我们曾经在2015年提出中国经济可能是L型，在2016年中国经济完成了触底，我们大致判断2016、2017到2018年，中国经济处在波动触底的时代，这是一个完全崭新的时代。2017年大家留意会有二次探底，主要是因为房地产的二次回调。我要强调的是，今年中国经济的宏观可能会变差，但是微观会变好，原因是什么呢？因为房地产的回调需求是收缩的，但是我们看到大量的微观调研表明，由于供给出清，中国的企业行业集中度在大幅的提升，行业的龙头现在处在一个非常有利的位置上，随着中国环保的压力、安全的风险以及竞争格局的改变，加上银行对传统行业的限贷，大家将会看到在传统行业里将会成长出一批巨头，而这些企业很有可能酝酿大牛股，这是一个完全不同的时代。

所以我曾经在2014年提出“新5%比旧8%好”，就是行业的出清在接近尾声，大家留意2016年已经展露了它的曙光，在2017年、2018年大家将会继续看到在宏观变差的背景下，微观供给端的出清在继续，微观企业的效益在继续的改善，这正是传统行业的希望和出路所在，这是第一个对宏观经济的观察。

第二，对中国公共政策

从2016年的下半年到2017年，大家留意中国的宏观政策发生了系统的转向，大家记得在2014、2015甚至2016年的上半年，我们面临非常强烈的稳增长诉求，但是随着通胀预期的抬头以及经济的企稳，大家将会看到在2017年，我们整个宏观政策的导向，从稳增长转向防风险和促改革，这会对我们的经济以及对大类资产产生系统的冲击。大家记住，防风险就是风险，比如说抑制资产价格泡沫、债市去杠杆、加强资本帐户管制等。

促改革就是机会，今年主题投资的机会都将在下面的三大领域展开：

一是农业供给侧改革，所带动的绿色有机农业以及土地流转相关的主题，今年很有可能是土改的一个大年。

二是国企混改，这一次中央经济工作会议明确提出，混改是国企改革的突破口，所以大家一定要重视，像电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等这些领域所酝酿的产权改革所带来的投资机会。

三是去产能的加码扩围，我相信供给侧改革在今年会继续推动，今年绝对不会松懈，而且将从钢铁、煤炭向玻璃、水泥、电解铝以及造船行业进行扩围，部分行业也会迎来转机。其他的，包括“一带一路”的机会。

第三，谈一下大类资产的看法

股市、房市、债市、汇市、商品。对于股市我们的判断是，2017年可能没有指数级的机会，但是结构性的机会非常多，大致围绕着两个主线展开，业绩和改革。为什么？大家争论2017年主线是成长股、价值股还是周期股。

我们认为股票市场实际上背后是风险偏好，是高风险偏好还是低风险偏好，风险偏好的背后实际上是投资者结构，比如说以前在牛市里，有散户的钱、加杠杆的钱，这些都是高风险偏好，喜欢故事、喜欢烧钱的行业。但是现在这个市场是以公募基金、保险、存量资金为主，而且未来潜在的增量资金又来自于银行、保险，所以都是低风险偏好的，所以2017年务必重视业绩不要炒作故事，故事会被杀得很惨，但是有业绩的，无论是成长还是价值，都将被资本市场所尊重、认可，这是对于股票市场。

对于债券市场，大家可能还需要等待，因为经济还在惯性上行，通胀还在高位，大概在二三季度会迎来转机，倾向于还是交易性的机会。

对于黄金，请大家重视今年上半年可能黄金有机会，主要的逻辑是美元的回调。

对于汇率，央行最近在出手，抽干离岸市场的流动性，在岸加强资本帐户的管制，我认为汇率短期能稳住，中期必将释放高估的压力。中国汇率为什么要贬值，为什么高估了？大家讲了很多，我就讲一个逻辑，那是因为2014、2015年人民币相对于美元超发了，对内贬值股市、房市大涨，对外贬值就是汇率的调整。很遗憾我们在2014、2015年对内贬值，没有对外贬值，终于在2015年8月份借着汇改的突破口，我们开启了贬值之路，所以中国仍然在人民币修正高估的进程中。如果看得更加长远的话，人民币汇率未来是走贬还是走升？取决于这个国家的增长前景，而增长前景的背后是否能够重启新一轮的改革？这是我们对汇率的观察。

因为时间原因，我就重点给大家讲讲大家比较关心的房地产，为什么要讲房地产？大家可以看一下，在过去全球八年的货币放水中，我们制造了很多的泡沫，从股市、债市、房市包括汇率的贬值，其实都是跟货币放水有关。随后流动性拐点出现，先后股市崩了、债市崩了、汇率贬了，现在就剩下最后一个最坚硬的泡沫——房地产，2017年会怎么走？

2015年我们预测“一线房价翻一倍”，毫无疑问过去的一年中国13.7亿人讨论最多的一个话题就是房地产。但是大家讨论多了，经常把简单的问题复杂化，我对房地产的看法其实非常简单，我们研究了十多年的房地产，我认为房地产大家记住一句话就行了“长期看人口、短期看金融”，长期因为人口的流入、流出以及年龄结构决定一个地方房价的基本面；短期看金融，因为利率和杠杆的调整使得居民购房支出提前或是推迟。

金融问题我待会儿讲，我们先说人口的问题。大家要判断一个地方房价的基本面，五年、十年，其实就是判断这个地方未来人是流入的还是流出的，人流入的地方房价会怎么走？涨。人流出的地方呢？跌。不复杂。东北人口是流出的，沈阳的房价已经五年不涨了，它也是二线城市。美国是发达国家，底特律的人口是流出的，房价一样暴跌。所以我们关键判断一个地方房价的基本面，是判断人口的流入和流出。

中国人未来往哪里流动？

我们过去这几年一直对这个问题充满争议，有人认为中国人未来往大城市流动，为什么呢？因为大城市精彩、有活力，但是大家也说大城市有大城市的问题，交通压力大，竞争压力大，空气差、雾霾。

大家在深圳根本就不知道什么叫雾霾，我来给大家讲讲什么叫雾霾。北京入冬那天发布了橙色警戒，发布橙色警戒那天有一个香港的朋友飞到北京着陆了三次没着陆，又回去了，这就是橙色警戒，大家可以想象什么是红色警戒？

大家说大城市的问题很严重，那往中小城市去吧，中小城市天空湛蓝，压力也没那么大。但是也有人说中小城市好山、好水、好寂寞。所以过去一直对这个问题有争议，而且我们在公共政策部门也一直争议这个问题。过去经常的政策是控制大城市的人口规模、区域均衡发展、发展中小城镇，大家都还记得吧，一会儿我们要搞大都市圈，划了几个都市圈，人未来往哪儿流动？我们的公共政策也没弄清楚。

我们研究了美国、欧洲、日本、韩国十几个经济体，它们的人口流动趋势，时间的原因就讲两个，美国和日本。为什么讲这两个？因为这两个有代表性，美国是一个人地关系不紧张，它的国土面积和中国差不多，中国13.7亿人，美国3.2亿人。

二是日本，人地关系紧张，日本相当于一个半山东省，日本多少人呢？1.3亿人，所以人地关系非常紧张，所以大家可以看一下，两个有代表性的经济体人口流动的趋势，日本过去一百年大都市圈占日本人口的比重，大家看是什么趋势？是不断上升的，这个规律从来没有被逆转过，日本1.3亿人3600万在东京，韩国5000万人2500万在首尔，大家会说因为日本、韩国人地关系紧张，所以大家都到了大的都市区。

我们看人地关系不紧张的美国，这是过去七八十年美国人口流动的趋势，大家看我重点标红的部分，美国大都市区占美国人口的比重，大家看是什么趋势？不断上升的，美国人地关系不紧张，人也继续往大的都市圈迁移和集聚，这个规律也从来没有被逆转过。为什么？因为大的都市区更节约土地、更节约资源、更有活力、更有效率，这是几百年来城市文明的胜利，这是一种文明，这也就意味着我们过去搞的那些中小城镇化战略、区域均衡发展、西部造城运动都将为之付出代价，人是继续往大的都市圈流入的。

我们再来看，中国过去五年人口流动的趋势，也基本上从东北、西部往四大都市圈流入，所以我们对未来中国房价的预测就变得简单了，这是我们预测房价的核心指标，我们检验了所有预测房价的指标，我们觉得这个指标是最可靠的。

什么地方的房价会涨？人流入的、库存低的。人流入的地方有需求，库存低没有供给，房价一定涨。什么地方的房价涨不动？人口流出的、库存高的。

大家又会问，为什么像深圳这些地方不到一年就翻了将近一倍？下面讲的这张图也是一张很朴素的图，但是将会改变你的世界观、价值观、人生观和财富观。为什么？

2014年到2015年，蓝色的线是中国广义货币供应量，红色的线是名义GDP增速，在2014年、2015年我们发生了什么，广义货币是向上的，名义GDP是向下的，这意味着货币的超发，货币供应是向上的，名义GDP是向下的，这就是典型的货币超发，货币超发引发了广义资产价格的上涨，股市、房市、商品，背后都是流动性的泛滥或是水牛，包括汇率的贬值，根本的原因是货币的超发，货币发多了又不贬值，可以通过印钞票把世界买下来，这是不可能的，这是最基本的经济学的规律。

大家回溯一下过去这三十多年货币供应增速长期在名义GDP增速的上面，意味着什么？过去三十多年我们处在大的货币超发周期，我来问大家，货币超发的背景下拿什么资产的人最吃亏？现金。很多人会说，我拿现金我一分钱没少呀。房子涨了，不仅房子，物价涨了很多。

给大家打一个比方，货币的贬值程度究竟有多大？我们经常说万元户很了不起，假如1980年你有1万块钱，1980年的1万元财富量和购买力大致相当于现在的多少？大家算一下，北京1980年一个很好的工人月薪20元，挣一万元大致要工作二三十年。现在北京一个工人二三十万年薪，他要挣二三十年大概是五六百万，所以几百万这是保守估计，上千万要和房子比，要有千万量级。1980年的1万元购买力和财富的地位大致应该是有几百万的，要和房子比是有上千万的。

假如在1980年你有1万元，觉得自己了不起，然后你把它存银行，存了36年的今天，你把它取出来，请问你能取多少钱？1980年的1万块钱存36年到今天，取出来能取多少钱？1万存36年，按负利计算，能取出5.7万元，1980年相当于几百万财富量级的1万元你存银行，今天只能取出5.7万元，所以货币的贬值是惊人的，我们很多经济学家动不动说现金为王，卖房炒股。我告诉你，现金是最危险的资产配置，千万不要卖房炒股，要炒股买房。过去三十多年因为货币超发，实际上给我们带来大量的投资机会，财富增值的机会。

很多人说房子涨多了，1998年开始商品房改革，2015年全国房价相当于1998年的3.5倍，但是我们广义货币供应量增长了13.3倍，大致相当于一线房价的涨幅。是房子涨多了还是货币发多了？大家会说，像大的都市，北京、上海都在控制人口，人口控制住了，是不是人不来了，房价就涨不动了？

我们来看北京、上海是不是人口控制的问题。我们比较了北京、上海、东京和首尔，包括纽约这几个大的都市圈。北京的面积大致跟东京差不多，东京比北京多10%的都市区面积，东京多少人？东京3600万人，北京2200万人，上海2400万人，东京同样的面积比北京多了1400万人口，首尔2500万人，首尔的面积只是北京的一半，所以你会看到这些大的都市区它的人口密度比我们还高，人比我们还多，大家都会问，人家的交通压力没我们大，空气比我们好，我们看究竟是什么问题？

北京的轨道交通，稀稀拉拉的，东京3600万人，人均轨道交通的里程是北京的四倍。我们现在的城市规划太粗糙，车多了限号、人多了就控制人口，应该改善我们的城市规划、增加公共交通的供给。我们大致测算，如果北京、上海的城市规划能够改善，轨道交通能够改善的话，未来十年北京将新增1000万人，上海新增600万人，十年以内这两个城市都将超过3000万。

人继续往大的都市圈流入，货币超发，而我们土地用途管制，一线房地产的土地又供不上，那一线房价会怎么走？

终于迎来了转机，在2016年12月份的中央经济工作会议明确提出，房地产调控将会发生变化，除了10月份以后的限购限贷控制需求之外，我们开始转向建立长效机制，去年的中央经济工作会议有这么几个亮点：

一是对房地产的定位，房子是用来住的，不是用来炒的。说得非常好，这句话实际上是否定了投资、投机需求，确立了消费和居住需求，思想非常先进，确实是给大家带来了很多的希望。

二是实行人地挂钩，什么叫人地挂钩？就是过去人往大的都市圈流入，但用地指标没有调过来，导致了我们一线房价过高、三四线库存过高，这跟我们整个城镇化的导向是一样的，因为我们过去是小城镇化导向，这一次我们终于提出了人地挂钩。

三是对大都市圈战略的确立。大家看这句话，大城市疏解部分城市功能，带动周边中小城市的发展，这句话什么含义？就是都市圈的确定。

转机在于这次中央经济工作会议提出的长效机制，如果这个长效机制在2017年、2018年能够实施的话，中国的房地产将会平稳健康发展，中国的转型也将迎来转机，如果我们不能建立长效机制，还通过刺激房地产稳增长，加重雾霾，让旧经济死灰复燃，让新经济、新金融都被压抑的话，那么我们的转型就越走越远了。

我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，改革是最大的红利，改革是唯一的出路，谢谢。

本文为方正证券首席经济学家任泽平在2017胡润新金融百强榜峰会上的演讲内容。