来源：CITICS债券研究（ID：CiticsMacroBond）作者：明明债券研究团队

货币政策工具投放结构失衡是目前市场流动性紧张的一大因素。根据人民银行公布的公开市场业务一级交易商名单，央行公开市场操作的主要目标银行为中农工建交五大行，邮政储蓄银行，部分大型股份制商业银行，少量城商行、农商行和个别外资行、券商；而央行在今年一季度货币政策报告中提到，中期借贷便利（MLF）的操作银行为公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估（MPA）达标情况较好的主要银行。

因此，有一点是我们可以基本确定的：大银行由于有资格通过OMO/MLF直接从央行获得低成本资金，流动性相对充裕；而大多数地方性小银行，包括大多数地方性城商行、农商行、农信社等因无法直接从央行获得资金，且同时面临着存款增速明显下降的问题，因此面临着更大的流动性压力。

对于银行而言，常见的负债的来源主要有非银机构及个人存款、中央银行流动性投放、同业业务和表外理财等。对于大中型银行而言，由于本身有大量的存款，并可以通过央行的货币政策工具补充流动性，且进行同业业务（如发行CD、进行质押式回购）的成本相对较低，因此获得负债的成本相对较低；而对于农信社等地方性小银行，由于其存款规模小，且增速相对较慢，进行业务往往极度依赖同业业务进行支撑。

而每当季末时点，由于各大中银行面临着MPA、LCR等考核压力，对外拆借资金力度、购买同业存单意愿降低，为了获得足够的资金用于正常业务发展，小银行不得不通过提高CD利率、以更高拆借利率拆入资金等方式筹集资金。而农商行、农村信用社作为三农、小微企业的最主要融资来源之一，银行所面临的资金成本的上升将会被动转移至这些企业身上，导致企业融资成本上升，正常的经营和发展受到一定的阻碍。

我们认为，央行的流动性投放结构可以在目前的基础上进行一定的调整，通过类似于“定向降准”的方式来提高中小型银行的流动性水平，而不是仅仅通过提高投放数量来稳定资金面。

近年来，农村信用社存款余额同比增速不断下降，自2015年一季度起，农村信用社存款增速同比甚至变为负数。而与此同时，我国M2余额同比仍在不断增加，大中型银行的存款余额也在稳步提升。这种分歧使得小型银行不得不通过同业业务、表外业务来扩大自身资金规模，以保证业务的发展。

在央行当前的货币政策下，众多大中型银行作为一级交易商，有资格直接从央行获得货币政策工具提供的流动性以保证自身的流动性充裕，如七天逆回购的政策操作利率为2.45%，而存款类机构银行间质押式回购利率（DR007）目前为2.9%左右，也就是说，通过拆借资金，流动性充裕的大行可以获得无风险的政策套利机会。

而对于小行而言，由于无法获得央行直接投放资金的机会，通过同业拆借是获得相对低价资金的主要方式之一。而在季末时点，无论大小行都面临着较为严格的流动性压力，因此DR007走势升高，与逆回购之间的利差更大，小行面临的资金成本更高。

由于央行向市场投放的资金有限，且在目前稳健中性、“不松不紧”的货币政策下，极少会大量向市场投放流动性，一般而言只有每月对冲MLF到期时才会向市场投放大量资金。在这种情况下，同业拆借面临着无钱可借的情况。同业存单也就变成了主要的融资手段之一。在当前的季末时点，由于资金成本不断上升，CD发行利率也不断走高，而CD的高利率也进一步提升了小行在季末的资金成本，对于其面对的资金需求方而言，资金压力也更大。