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中国经济与日本比较

——香港报摘

早在10 年前市场人士已开始预言中国楼市泡沫将会破灭，但时至今日内地楼价仍在上涨，泡沫并未爆破。到底世上有没有只升不跌的市场，有没有永吹不破的泡沫？日本在1990 年代楼市崩溃后经历漫长衰退期，美国也曾经历次按泡沫爆破，中国又会否重演这些经历？

日本的楼市股市泡沫破灭近30 年，重挫大量企业，损害了经济及民众消费信心，迄今仍未完全走出当年的阴影。当前楼市炒风炽热的中国，正努力避免日本的这种厄运。

负债泡沫跟日本爆煲前相似

与2010 年相比，中国整体负债进一步攀升，目前债务水平相当于GDP 的250％。政府一直设法控制楼价上涨，并为2015 年股市崩跌的余波善后。但中国步日本后尘的风险到底有多大？中国目前是全球第二大经济体，日本则在1990 年代同是全球第二大经济体，之后经历「失落几十年」。若中国走上日本的旧路，将对全球经济造成巨大破坏。目前全球每年的经济增长，中国贡献四成。中国向美国提供两成以上的进口货，与日本在1980 年代中的比例相若。

分析认为，中国经历了日本在1980 年代末多种泡沫现象，例如中国的非金融企业债务比率，达到GDP 约155％。中国企业跟日本泡沫爆破前一样在海外大举收购企业、物业、艺术品等。一些不寻常的资产似乎也开始出现泡沫，例如顶级普洱过去一年升值近90％，每公斤价值1.5 万元人民币（1.7 万港元），是银价的4 倍以上。1987 年，日本鸡尾酒、高尔夫球场会籍等也出现惊人的升值。随着中国经济增长放慢，负债却在过去8 年间增加1 倍，令部分市场人士警告泡沫恶化的问题。

中国没「广场协议」引爆危机

然而，《金融时报》认为两国在很多方面难作比较。经济历史学家一般认为日本泡沫经济是由1985 年9 月的《广场协议》触发。该协议为美元贬值开绿灯，3 年间日圆由每美元兑240，升至120。相比下，中国一直严控货币波幅，打击投机行为，甚至在2015 年7 月出手挽救股市。另一个显著区别是经济的抗跌能力。日本在1990 年代初楼价崩跌后，一直缺乏新的经济引擎来带动经济摆脱困境。里昂证券的分析则认为，中国的规划经济采取了日本当年未曾尝试的策略，就是将出口驱动模式，转向消费驱动模式。

中国与日本经济的另一区别来自国企独特的关连性。目前全国三分之二的企业负债，是由国有企业向国有银行借下。麦格理分析称，中国绝大部分债务是由不同政府机构互相拖欠，这种在政府系统内重组债务的能力往往被低估。不过，中国的债务扩张速度比日本快。根据英国金斯顿大学教授Steve Keen 编撰的数据，日本私人企业债务花25 年，债务负担债才由1970 年相对于GDP 的125％ ， 升至1995 年的220％。中国私人企业的债务负担却在过去9 年间，由相当于GDP 的115％大幅升到210％以上，突显其债务风险。

中日均人口老化抑制储蓄增长

中日的人口老化趋势，同样抑制国民的储蓄和经济增长。两国15 至54 岁的劳动人口同样面临下降，日本在1990 年由人口红利转为人口负利，中国则在2012 年结束了人口红利。富士通研究所指出，当年没有人意识到人口结构改变，可以令经济在多短的时间内停止增长。高盛亦表示，日本和中国的股市峰值，都大致在人口红利结束之际见顶，这可能反映在泡沫高峰期，股票市场倾向过度看涨人口红利进入末期的经济景气。

经济增长不虞断崖式下沉

有分析忧虑，中国是否接近日本在90 年代初面临的转折点。穆迪近日将中国主权评级降至A1，与日本同等水平。但穆迪也上调中国的经济前景，预计到2022 年其增长将放缓至5％，远胜于日本在1990 年代初经济突然停滞不前。