来源：华尔街见闻

Why it matters

两天股价暴跌超过50%，市值缩水到不足9亿美元。莱宝这家昔日的亚洲第一大商品贸易商心里恐怕并不好受，在公司最为辉煌的时期，其市值曾突破140亿美元。这家公司与中国也有着千丝万缕的联系，中国国家主权财富基金中投公司是来宝最大的投资者之一。今年2月14日，来宝集团称正与中国中化集团谈判购买股权事宜，而2015年12月，中粮全盘收购来宝集团与与中粮集团农业合资企业的股份。

昨日莱宝再遭重创，其公司评级遭到穆迪调降，由B2降至Caa1，同时对公司前景展望为负面。

实际上莱宝一季度的亏损对于这个层级的贸易商来说并不是不可承受之重；问题的关键在于莱宝在对冲操作上出现严重失误。

而另一方面，未来12个月内莱宝将面临巨额债务到期；同时目前公司的偿债能力又极度吃紧。

在这样的局面下，莱宝陷入了两难境地：业务亏损引发外界信心受挫、融资门槛提高；而在还不出钱的境地下它可能将被迫以其它高代价手段进行募资，以防信贷违约。

风险对冲出错

实际上1.25亿美元的亏损对于莱宝这个层级的贸易商来说并不能算“巨亏”。对于市场来说，莱宝此次亏损最让人担忧的地方在于：即便价格没有暴跌，其也出现亏损。莱宝在其财报中将亏损的主要原因归咎于动力煤市场价格的错配；但是实际上对于贸易商来说，价格波动、市场错配才是利润的来源。因此，此次亏损最根本的原因还是在于其动力煤市场的操作出了岔子。

亏损的直接原因在于其整个供应链营业收入的大幅度减少，这其中主营的能源业务的供应链收入从去年同期的2.4亿美金大幅削减至2700万美金。这里需要明确一个概念，供应链营业收入(Operating Income)不仅仅包括实体贸易带来的收入，还涵盖了整个贸易供应链上其它环节（比如衍生品市场）的收入。

不过进一步细究，实际上一季度莱宝的煤炭贸易量从2016年四季度的4600万吨跌至3500万吨；但由煤炭贸易带来的进账反而还出现了增长，从95.8亿美元增长至112.92亿美元。这两项数据的对比是一件很有意思的事情：因为这反映出实体市场上销售价格的增长；而作为动力煤市场上主要价格指标参照的纽卡斯尔动力煤指数，其在今年一季度出现了13%的下滑。所以这实质上表明动力煤市场上理论与实际的背离——现货升水的大幅增长。当然这实质上也侧面印证了动力煤市场的需求相对坚挺。由于实体贸易表现良好，而整体供应链收入大幅下滑，因此问题还是出在了风险对冲操作上。

在大宗商品贸易中，贸易商为了对冲风险，往往会对针对采购的实体货物在期货市场上进行反向操作，即所谓的“实货”和“纸货”操作，从而锁住价格波动带来的风险。举一个简单例子：假定某贸易商以60美金/公吨的价格在4月1日买进了10000吨铁矿石，同时其认为这批铁矿石的单价在6月底能够涨到65美金/公吨。

但是，在大宗商品市场这样体量巨大的市场上，如果价格出现反向波动，那么对于以生存为首要任务的贸易商来说是不可接受的。因此在这里我们假定这家贸易商在期货市场上以58美金/吨的价格进行反向做空。这样，即便市场价格跌至50美金/公吨，即该批货物总计贬值10万美金，但由于已经在期货市场上反向做空，则亏损幅度被限制在了2万美金（当然相对的，如果价格出现上涨，其盈利规模也被限制在2万美金）。这种通过期货/现货市场进行反向操作的对冲手法被称作套期保值。

关于动力煤市场，实际上莱宝在澳洲的多处煤矿中有参股；所以理论上其能够以相对较低的价格采购煤矿。此外，作为世界上最大的能源贸易商，相对小型贸易商来说莱宝在与矿山的谈判中将天然地占有更大的议价权。因此成本角度来说，莱宝的贸易成本是相对较低的。而且今年一季度纽卡斯尔动力煤指数的下滑对莱宝来说也意味着采购成本的降低；一季度财报中所声称的45%的成本降幅也能反映出这一点。

正如我们上文提到，莱宝今年一季度贸易量较去年四季度出现下滑，但实体营收出现增长，这与实体市场价格升水飙升相吻合；也侧面印证了莱宝的套保策略出现了问题。我们认为，一个可能的情形是去年下半年中国国内期货市场上的双焦行情使得莱宝对今年的煤炭价格走势看涨，因此其在纸货市场(主要是大商所动力煤期货)上选择反向操作进行做空，但由于期货涨势超过莱宝预期，导致其套保盘空头头寸被拉爆（被迫平仓）。

资金压力巨大

对于莱宝来说，更加让人担心、导致评级机构下调其信用等级的原因还是在于资金上的原因。

根据财报公布的债务结构来看，当下莱宝的债务规模达到48.4亿美元；其中大约有19.3亿美元属于高息的无抵押债券。

莱宝在一季度财报中宣称其成功取得大约10亿美金的循环信用额度(RCF)；根据财报内容，这10亿美金将被用于维持其旗下的新能源业务运营。同时通过发行5年期债券的方式募得7.5亿美元的资金。

不过根据穆迪的测算，在5月莱宝又偿还了一笔大约6.5亿美元的银行贷款，且有5.5亿美元的循环信用额度到期，因此其当前净空流动性可能已经缩窄到了大约12亿美元左右。净空流动性这个指标衡量的是企业可以现金流以及未被占用的信贷额度。

目前而在未来一年内，莱宝还有大约15.2亿美元（3.79亿美元的无抵押债券以及11.4亿美元的无抵押贷款）的债务需要偿还。因此从流动性的角度来说，莱宝当前的银根极度紧缩，甚至可能无法应对未来12个月内债务到期带来的资金压力。这是上周开始莱宝的股票和债券遭到抛售的主要原因。

两难境地？

从近期莱宝的融资动作来看，3月份其通过发行高息债券募集7.5亿美元资金、5月的循环信用额度到期后据报道也没有得到延续。种种迹象表明银行方面已经开始对莱宝提高放贷门槛、收紧银根。

目前莱宝现金流吃紧，而大宗商品贸易又是一个高度依存于信贷额度的行当，因此未来一年内莱宝需要确保自身能够偿还到期债务。

为了达到这一点它很有可能会以高息手段募集资金，但这会进一步加剧其长期负债水平，同时降低其目前本已不高的利润率水平。同时它也可能如同2015年所做的一样出售公司高价值资产募得资金——但卖了母鸡之后，谁来下蛋呢？当然，据2月份的报道，中国中化似乎正在和莱宝进行入资谈判；不过这之后好像就没有下文了。