央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中，用一个专栏，较为详细地向大家解释了市场关心的所谓“缩表”行为。已讲得非常全面，但篇幅不长，有些朋友可能还意犹未尽。为此，我们在央行报告的基础上，结合具体的数据，给出更为详尽的分析。

本报告一方面解释了我国央行缩表与美国的不同之处，另一方面也对未来的货币政策做出预判。

央行负责一国货币总量的投放与调节，在现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度下，央行直接操作的，只是向银行投放基础货币。银行再在此基础上向社会公众投放广义货币（或称存款货币）。当然，后一个步骤也受央行控制。截止2017年3月，我国基础货币余额为30.2万亿元。

所谓央行“缩表”，是指央行缩减资产负债表规模的行为。央行调节资产负债表的最终目的，就是为了确定基础货币（原表科目为“储备货币”）这一科目的数额。基础货币主要由货币发行（包括流通中的现金，及少量银行库存现金）和存款准备金构成。后者又细分为法定存款准备金和超额存款准备金。

其中，超额存款准备金最为重要，因为，其多寡很大程度上决定了货币市场利率高低。一般来说，央行降低超额存款准备金时，货币市场利率上升，银行就会觉得流动性偏紧，相反则是偏松。所以，也可大致理解为，央行调节基础货币，根本上为了调节超额存款准备金率，用以将货币市场利率维持在合理水平。而货币市场利率构成银行的成本，进一步影响银行放款的利率，从而影响实体融资（当然，我国这一传导机制还不太好，央行还得亲自去调节存贷款利率）。

但是，因为我国央行资产负债表中影响基础货币的科目较多，其实，缩表（扩表）与货币紧缩（货币宽松）之间并无必然关系。央行的这些表内科目，大致又可划分为两类，央行能够主动运用的科目，和不能主动的科目。

央行主动调节超额存款准备金的方法主要有两类。一是调整法定存款准备金率，比如降低法定存款准备金率，则部分法定存款准备金“解冻”成为超额准备金，央行在货币政策报告中将这一方式称为“改变基础货币结构”，也就是改变基础货币总量中法定、超额两者的结构，而不改变基础货币总量，当然也不改变资产负债表规模；二是通过公开市场操作，包括逆回购、再贷款、MLF、央票等方式，直接投放或回笼存款准备金。不管哪种方法，其最终目的，是将银行间市场的流动性和利率维持在合适的水平，以实现央行的调控目标。

很显然，上述第一种方法并不改变央行资产负债表规模；后一种方法会不会改变，则取决于所运用的工具是在央行资产负债表的资产端（左边）还是负债端（右边）。这其实是一个简单的会计问题（下表为2017年3月末的央行资产负债表）。

（1）央行用资产端工具调节基础货币，则将改变央行资产负债表规模。比如，对银行开展MLF、再贷款等操作，则央行资产负债表左边“对银行债权”科目增加，右边“基础货币（银行对央行存款）”科目增加，央行扩表。

（2）央行用负债端工具调节基础货币，则不改变央行资产负债表规模。比如，央行对银行发行央票，回笼基础货币，则央行资产负债表右边的央票发行、基础货币两个科目一增一减，资产负债表规模不变。央票到期时则两个科目一减一增，资产负债表规模仍然不变。

综上，央行调节超额存款准备金的方法很多，有些不改变央行资产负债表规模，有些则会改变。所以，是否缩表，与货币政策松紧之间，没有必然关系。

需要注意的是，央行除前述的主动操作工具外，并不能主动控制资产负债表上的所有科目。比较典型的两个被动工具，是政府存款和外汇占款。

政府存款，是受到政府财政支出和收入的影响，居民向政府缴纳税费或罚金时，会有相应的一笔基础货币转换为政府存款。政府存款与基础货币同处央行资产负债表的右边，一增一减，不会改变资产负债表规模。这一因素虽然不受央行控制，但毕竟本国的财政收支情况还相对可测，不会出现太离谱的意外波动。

外汇占款则更难预测，它是根据外汇流入与流出的情况，而相应投放对应的基础货币。在其它因素不变的情况下，如果外汇占款流失，导致央行资产负债表左边“外汇资产”与右边“基础货币”同时下降（流入则是两边同时增加），因此，外汇占款改变会使得央行资产负债表规模相应改变，也就呈现为被动的“扩表”或“缩表”，这就更不能与央行货币政策的松紧相挂钩。

最后，我们将央行上述货币政策工具对其资产负债表规模的影响归结如下：

综上，上述所有政策工具中，只有再贷款、MLF、SLF、PSL、逆回购等，是能够建立“缩表”（扩表）与“紧缩”（宽松）之间的对应关系的。其他工具，要么不影响资产负债表规模，要么就不是央行主动工具（比如外汇占款）。所以，最后我国央行货币政策是何取向，不能简单看缩表还是扩表，而要看这些所有政策的综合效果（比如最后是否提高了超额存款准备金率等）。

然后，我们借用央行过去几次“缩表”的例子，来进一步理解。

前面已经提到，理论上央行的资产负债表既可以被动缩表，也可以主动缩表，而与货币政策松紧并无必然关系。下面考察一下实践中央行过去的缩表情况。央行的资产负债表总规模，一是1-2月时会有季节性波动，二是以2015年为代表的缩表。

我国居民的节假日持币行为，会导致央行资产负债表季节性波动。

春节是我国最为重要的传统节日，过年期间民众持现需求激增，如采购年货、发红包、发年终奖等行为，需要从银行取出大量现金。这时，就体现为《货币银行学》教材上所谓的现金损漏，即对银行而言，资产负债表右边的存款大幅流失成现金（M0），左边则是银行为应付储户提款需求，而使得超额存款准备金下降，并导致超额存款准备金率下降（可以简单理解为银行从央行那把超额存款准备金提取为现金，用来应对储户提现）。我们从M0的月度数据上很容易看出来这一季节性因素，春节尤为明显，十一长假也有点明显。

这种情况一开始，央行的基础货币总额其实没有发生变化，只不过是里面的结构变化了（流通中的现金增加，银行的超额存款准备金下降），因此，央行资产负债表规模是不变的。但由于银行业整体的超额存款准备金率下降，货币市场流动性趋于紧张，利率有上升趋势。为保持利率稳定，此时央行就会用逆回购、再贷款等方式投放基础货币（或称投放流动性），从而体现为央行资产负债表扩大。

节假日一过，民众持现需求下降，纷纷把过年收到的现金存回银行。于是就出现了上述过程的逆过程，央行资产负债表相应收缩。所以，我们就能看到，每年春节前后，央行资产负债表都是一扩一缩，这是典型的季节性因素，并不涉及货币政策变化。随着货币、支付的电子化进程加快（比如现在我们去菜场买茄子都用支付宝了，过年发红包也用微信红包了），这一特征预计会越来越不明显。

其他季节性因素还包括财政存款。因为我国缴纳税费有相对固定的时间要求，财政支出也有例行安排，因此形成了财政存款增减的季节性规律。财政存款增加时，导致银行超额存款准备金率下降，流动性趋紧，央行通过逆回购、MLF等工具对冲，这也会导致央行资产负债表扩表。

因此，央行一两个月的小幅扩表、缩表并无政策信号意义。

这种情况以2015年为代表。与往年外汇占款作为货币主要投放渠道不同，2015年外汇占款大幅流失，超额存款准备金随之下降。为此，央行多次实施降准，使得法定存款准备金解冻为超额存款准备金，同样能够维持合理的超额存款准备金率，保持货币市场的流动性稳定充裕。

这里的外汇占款流失会引起央行被动“缩表”，而随后央行多次降准，加以对冲。从数据看，2015年央行总资产净减少约2万亿元。但是，央行降准明显是实行宽松的货币政策，“缩表”的现象与货币政策意图恰恰相反。

2016年情况有所不同。外汇占款继续流失，按理应当继续降准。但是由于降准本身力度较大，往往作为指引货币政策方向的信号，而此时货币政策已定调为稳健中性。央行担心继续降准会给市场错误的信号，因此就不再降准，转而采用其他补充基础货币的方法，具体工具包括各种对银行的放款（逆回购、MLF等）。这是另一种扩表行为，而此时的货币政策却是中性的。

可见，在实践中，央行资产负债表的变动很多时候并非出于央行本身的意愿，因为资产负债表上部分科目不是央行能主动控制的，如外汇占款、政府存款等。央行是否缩表，也和货币政策是否紧缩，没有必然联系，不能简单地认为缩表就是紧缩，而要将所有货币政策工具结合起来看。

市场上对央行“缩表”的担心，实际上体现了对货币政策是否会进一步收紧的疑虑。这其实是将美国“缩表”的语境直接套用到中国来，而产生的误解。从上面的理论和实践部分都能发现，无法单纯从中国央行的资产负债表规模出发，来判断货币政策走向。

最近市场关心缩表，是因为美联储有缩表的考虑。他们的“缩表”确实是主动收紧货币政策，这是由于他们央行的资产负债表科目相对简单。

美联储运行的大致逻辑与我国央行都是一样的，即运用各种手段调节基础货币，从而调节货币市场利率。但有一点不同，我们央行吸收外汇资产成为储备资产，美国央行中此项很小。

美联储现在的缩表，源于之前数轮主动“扩表”行为，也就是我们常说的量化宽松（QE）政策。量化宽松是指央行在面临利率零下界但仍希望实行扩张性货币政策时，采用购买国债等中长期债券的方式来增加基础货币供给，类似于公开市场操作。购买的债券形成了央行的资产，同时在央行资产负债表右边形成基础货币，从而“扩表”。

图中有三处明显的总资产快速扩张，分别对应2008年末开始的QE1、2010年末开始的QE2和2012年下半年开始的QE3。这一系列的扩表行为使得美联储的总资产自2007年金融危机前的8943亿美元，膨胀到2016年的44515亿美元，短短十年间扩张近4倍，而同期中国央行资产负债表仅扩张约1.6倍。

具体来看，美联储的资产主要投资于美国国债及MBS（抵押支持债券），此外也有少部分投资于机构债，主要是房利美和房地美的债券。2014年到2016年末，这三项资产的数额就几乎没有变动过。

这一系列的量化宽松，最开始是为了在金融危机期间投放流动性，保证市场的信心，避免经济进一步衰退。而后两轮则是在经济尚未有好转迹象时，维持宽松的货币政策。现在危机已过，美国经济出现复苏迹象，已经进入加息通道。美联储已开始考虑回收前期投放的基础货币，因此，通过“缩表”处理此前政策留下的庞大资产，就成为了可能的选项。在此，这些资产占据资产负债表中的绝大多数，几乎成了影响货币政策的惟一科目，因此缩表与紧缩之间，差不多是有对应关系的。这一点和我国央行有天壤之别，我们央行的货币政策工具箱里面名堂更多。

美国之所以要采用“缩表”，是因为此前实行QE政策积累起了庞大的资产。但中国并未实施相应政策，能够拿去缩表的资产也十分有限。

我们做一个简单的计算，把美联储资产负债表中“Securities, unamortized premiums and discounts, repurchase agreements, and loans”一项除以总资产，同时以中国央行的资产负债表中的“对政府债权”、“对其他存款性公司债权”、“对其他金融性公司债权”和“对非金融性部门债权”加总，并除以总资产，得到下图。

美联储的债权一项长期占其总资产的90%以上，这其中又主要是国债（55.3%）和MBS（39.1%），也就是缩表所针对的目标。而中国央行各项债权仅占总资产的30%，其中，国债仅占总资产的4.4%。央行总资产的主要部分由外汇占款构成，前面已经提到，这部分主要受资本流入、流出的影响，央行通过调整其它科目来对冲其影响。

可见，美联储与中国央行资产负债表结构上存在显著差异，我国央行并没有美联储那样庞大的国债和MBS需要处理，也就没有美联储那么迫切的“缩表”压力。

我们下一个任务，是进一步考察美联储“缩表”后，预判我国央行可能的政策应对。美联储的紧缩政策可能使得美元升值，吸引新兴市场国家的外汇资金流出，导致我国央行被动缩表。体现在资产负债表上，是左边外汇占款下降，右边基础货币下降。

自2014年人民币对美元贬值开始，央行的外汇占款就开始下降，2015-2016年尤其明显。我们在之前的报告《2017年银行业资产负债配置展望》中，也预计今年外汇资产是继续下降的。因此，基础货币会被动回笼，央行还需要投放新的基础货币或降准进行对冲。

目前的情况和2016年类似，虽然外汇占款下降而需要投放流动性，但是去杠杆仍是货币政策的主要任务，央行希望维持整体稳健中性而结构性偏紧的货币政策。因此，不宜采用降准的方式投放流动性，以免给市场释放错误的信号。可采取的方式仍然是通过各类工具对银行放款。

换言之，为对冲美联储的缩表行为，央行反而可能进行扩表。当然，这种“扩表”是相对于外汇占款被动下降而言的，不是放水，是补水，同样不能过度解读为货币政策取向有变。

不过，由于这种基础货币投放方式的实质是银行是向央行借钱，银行必须要付出利息，因此增加了他们的负债成本，从而增加业绩压力，行长们又要发愁了。而在目前这种金融监管从严的情况下，很多业务受限，货币政策与监管政策压力叠加，银行业绩压力更大，行长们更愁了。所以，为了不过度增加银行的利息负担，折中的方法是针对符合相应条件的银行，进行“变相降准”。比如，1月使用过一次的临时流动性便利（TLF，花名“特辣粉”或“甜辣粉”）便是一种变相降准（但仍有成本），这一点央行已在货币政策执行报告中证实（原文为“TLF工具在基础货币总量基本稳定的情况下，通过调整基础货币结构满足了现金需求”）。我们预计后续央行仍然可能在采取合适的方式“变相降准”。

央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中，专门用一个专栏回答了市场关注的缩表问题，其根本目的是为了打消市场对未来进一步紧缩的担忧，稳定市场预期，避免货币市场过度波动，为后续的金融去杠杆工具创造平稳的货币环境。

同时，银监会、证监会、保监会、财政部、商务部等部委均开始对自己辖内的金融风险相关领域开始排查整治。在风险排查过程中，部分金融机构的资产运用开始主动谨慎或被动受限，这最终将导致信用货币扩张受限。这也从另一方面使央行已无进一步紧缩货币的必要。如果监管严厉程度超预期，导致银行信用投放收缩，那反而还可能增加央行货币操作的空间。

因此，我们认为目前央行货币政策维持稳健中性，已无进一步收缩必要，甚至有边际走宽的空间。