文 | 唐跃 兴证固收宏观分析师

来源：人民币交易与研究

近期债市波动加剧，据悉有17家公司取消或推迟债券发行，合计金额126.3亿元。

市场更是在一季度经济数据超预期的情况下再现大跌！

不过经济数据看起来更像是个交易上的噱头，毕竟数据已经是滞后的，而现实的数据从三月下旬就开始走软，而从其他资产，比如股市和商品的表现来看，也没有看到经济超预期复苏的影子。

市场的下跌看起来更多是由于大行赎回的事实或者传闻引起的，而这可能又导致了三月下旬开始买入利率债的交易盘止损，从而加剧了市场的下跌。毕竟过去一段时间，受监管和供给等因素影响，配置盘并没有显示出较强的配置意愿，一级市场是中性稍弱的，市场本身处于比较脆弱的状态。

从市场的走势来看，也呈现出比较典型的去杠杆特征。比如信用债的走势疲软，配置需求不足。期限利差更加平坦化。而且国开调整的比国债要更多。未来去杠杆的方向下，流动性不好的品种压力可能仍然是更大的。

市场看到何种信号会企稳？

首先，需要确认的是，当下的市场，已经跟去年不太一样，去年是宏观基本面和货币政策的拐点已经出现，但债券收益率还在资产荒的逻辑下不断下降，金融机构的杠杆也在上升，而且市场毫无准备，这也是趋势一旦逆转，就导致市场大幅下跌的关键。

今年的市场，长债从二月以来一直震荡，摆脱了之前单边下跌的走势。背后的原因无疑有基本面和配置价值上升的作用，但除此之外，银行不断发行存单维持非银的负债也是非常重要的原因。因此杠杆实质上更多转移到银行。

而当下投资者都普遍谨慎，仓位久期都比较低，因此市场最大的风险是存量规模的急剧收缩，也就是出现不可控的去杠杆。

那会不会出现呢？

目前来看，在宏观和货币政策层面还不具备这种可能性，包括监管政策，去杠杆的方向是明确的，对杠杆的态度也在趋于严格，但短期推进暴力去杠杆的可能性并不大。因此市场的风险看起来更多是市场本身。换句话说，宏观流动性并没有出现大的变化，但金融机构之间信用关系的稳定性遭到了破坏，叠加市场本身的脆弱性，对市场产生了流动性冲击，导致市场踩踏式的下跌。

不过从流动性的角度来说，银行赎回委外，资金会回流到银行体系，除非央行把这部分资金抽走，或者资金流入实体经济，否则钱仍在银行间市场，而这部分资金将继续产生配债需求。只不过在这个过程中，买债的主体由非银换成了银行，但低等级的资产可能不能被接回去，从而导致更大的风险。

因此，利率市场能否稳住取决于几个因素。

1)宏观流动性是否稳定。接下来资金利率应该非常重要，目前看央行的态度近期偏中性，而且今天净投放，有利于稳定市场信心，但效果如何可能要看看积累，不过去杠杆的政策组合看起来越来越明确，即采用央行稳货币，宏观审慎监管和其他部门协调的手段。

2)一级市场的配置需求起来，因为在市场结构转换的过程中，需要看到配置盘的入场。

总的来看，基本面，货币政策，也就是宏观流动性并不构成市场持续下跌的基础。目前主要是监管高压方向下金融机构自身调整行为带来的市场下跌，但目前看，监管还没有要在短期暴力去杠杆的意图，因此，市场的风险在某种程度上与市场自身有关，目前来看，还不是全局性的。

这个过程中，负债稳定的机构将更多的获益，市场在下跌过程中会提供择机配置的机会，负债不稳定的机构面临较大的规模波动和资产价格的压力，需要继续做好流动性管理。

除此之外，值得再次强调的是，市场的环境已经发生了很大变化，未来市场将越来越依靠负债管理与资产定价，获取高收益要承担的风险也会提升，而在这个过程中金融机构之间的分化可能会越来越大（完）。