文/孙彬彬 唐笑天 来源：人民币交易与研究

同业存单发行需求旺盛主要来源于较高的资产增速、其他负债增速的下滑以及应对监管指标考核。后续如何发展，主要取决于银行的资产调整行为、负债的结构性差异能否逐步降低监管指标考核压力。

本文分情景对同业存单市场后变动路径进行了分析，我们认为相对温和的资产增速下滑以及负债结构性差异的持续存在是比较可能的一种情景，在此设定下同业存单发行量在4月会经历一个小幅的下滑，随后5-6月仍然维持在相对高位，利率的表现也将与此类似。

今年1月以来，同业存单余额一路增长，同时利率也一路走高并随后维持高位，整体形成“量价齐升”的局面。尤其在进入三月下旬后伴随着资金面紧张同业存单利率还在高位再度出现一波上行，对债市情绪、信用债短端收益率形成了较大压制。同业存单利率能否再季末考核后下行，也成为市场对后市判断理由的分歧点之一。

本文着重回顾同业存单年初以来“供需两旺”的逻辑，展望跨季后可能出现的变化格局。

供需两旺的逻辑

自2017年以来同业存档发行量一直居高不下，余额不断上升，与此同时同业存单利率水平也在1月中旬开始到2月中旬处于明显上行态势，2月同业存单余额单月净增量超过9000亿。3月同业存单利率维持在高位，甚至在进入下旬时伴随资金面紧张还出现了一小波上行，发行量亦丝毫不弱，较明显地呈现出“供需两旺”的特点。

从供需两方面来考察：

（1）供给侧：

同业存单的发行主体是银行，从结构上看，自16年下半年始，城商行、农商行整体上成为同业存单发行的增量主力。再加上表现相对平稳的股份行，目前占据了同业存单90%以上的发行份额，大行发行占比显著较低。

同业存单作为银行的负债端，发行量如此巨大，主要逻辑可以分为三个方面：

（1）资产增长；

（2）其他负债相对收缩；

（3）应对季度末监管考核。

前两项相对比较直观，作为银行负债的一部分，同业存单余额的显著上行一定对应着资产总量的上升或者其他负债的相对收缩，这是由资产负债平衡所保证的。相对特殊的是第三项。

在应对季度末监管考核方面，一方面机构为应对3月末可能的资金面紧张（理论上MPA不影响对非银信贷，但LCR可能会影响），提前融入跨季资金，以应对可能的资金面紧张。另一方面，如果发行的存单期限也较长，发行存单后如果进行合理配置能起到改善指标的作用。

以在MPA考核与银监会流动性指标考核中都出现的LCR指标为例：

如果银行发行长期限（30天以上）同业存单并用来配置合格优质流动性资产，则可以在分母不变的情况下增加分子项，起到改善LCR指标的目标。根据此前上市银行财报来看，不少上市银行的LCR指标仅在达标线附近（2016年底要求在80%、2017年底要求在90%之上），可见这一考核对于不少机构确实构成压力。

此外据路透报道此前广东省银监局曾发文允许将90天以上的同业存单纳入核心负债，则对广东省的机构发行长期限同业存单还可以改善核心负债比例指标（核心负债比例=核心负债/总负债×100%，仅为参考指标）。

（2）需求端：

同业存单的需求端影响可能更为直接，主要来自于较高的性价比（风险收益比）。整体来看银行是金融系统中最重要的一类机构，再融资渠道通畅，流动性周转能力较强，如果出现偿付问题也大概率能获得各方面的救助支持，一般认为同业存单的信用风险极低。

在16年末以来同业存单利率的上行使得同业存单成为典型的低风险、高收益的产品。唯一“美中不足”的在于同业存单一般而言期限较短（1Y以内），可能会有较大的再投资压力。

此外，由于持有同业存单未计入广义信贷计算，对于广义信贷增速较高而受MPA考核压力较大的银行来说，持有同业存单是即不增加考核压力又能带来不错的收益的方式。在信用风险资本计提方面，同业存单的风险权重不超过25%，相对于普通信用债也有较大优势。

17年以来3M AAA同业存单的利率已经超过了1Y AAA中票的收益率，也一度超过了1Y AA+中票收益率，对信用债短端收益率形成较强的挤压效应。与普通信用债发行不同，同业存单发行后资金还会留在银行体系内，从而“挤压”更多是体现在收益率层面上。换个角度来说，银行体系的同业存单发行能力理论上不存在上限。

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同业存单定价由何驱动？

同业存单定价究竟受何影响？从传统的经济学理论出发，利率作为资金价格可以从供需两方面的高低与弹性来决定。当前阶段同业存单的发行需求（供给）主要由非价格因素确定，而同业存单的持有需求则主要是由于较有吸引力的收益率水平。所以可以总结为同业存单的供给价格弹性低，而需求的价格弹性较高。这也是正是一季度同业存单价格上行较快的重要原因。

发型需求较旺盛的机构一般具有如下特点：

资产增速仍较高、

资产负债不匹配较明显、

线下负债成本较高

这几个特点往往是高度相关的，很难截然分开。目前机构发行同业存单并没有显性的制约，发行需求旺盛的机构可以较好地通过发行等市场行为反应自己的真实意愿（而不受到显性监管指标约束），对同业存单市场的最终定价有较强的影响力。

此外，从目前同业存单的等级利差较低可以看出，投资者整体认为同业存单间的同质性较强，发行主体也很难依靠信用等级不同而有独立的定价权，定价受边际发行机构影响的特点更为明显。

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利率下行 or 高位盘整？

同业存单后续变动路径

从同业存单供需两旺的角度出发，梳理下将来可能的变动路径。

大致还是可以从当前同业存单“量价齐升”的驱动因素来归类梳理，如前文所述几种可能的主要原因如下：

（1）银行实际资产增速仍较高；

（2）弥补其他负债增速下滑；

（3）应对监管指标压力。

针对这三个原因我们分析后续变动路径如下：

（1）   银行资产实际增速仍较高

首先，银行资产实际增速较高能解释为了银行体系在MPA等考核下仍有一定压力，但很难解释一季度同业存单的发行量之大（发行量、净增量同比增速均较高）。从当前金融监管的大方向看，虽然银行与监管机构之间仍有博弈，但不太可能出现大幅度的逆势增长，尤其是在同业存单发行利率一路上行的情况下。实际情况更可能是银行的资产增速虽有所回落，但相对来说仍在高位，带来（部分）同业存单发行需求。

资产增速的回落速度可以从现有银行的资产期限情况来稍作探究。虽然很难得到银行表内资产与表外理财资产的具体久期情况，但大致可以从几个方面来估计：

（1）贷款：多数银行中长期贷款占比在一半以上，全部贷款综合久期很可能在1年以上，尤其是中长期贷款余额增速还在上行过程中；

（2）债券资产：绝大多数持仓期限在1年期以上，1季度内自然到期的比例应该也较低；

（3）非标类资产：从去年下半年开始非标类融资再度抬头，久期一般在1-3年，短期应尚未到偿还高峰。

（4）委外投资：一般合同期限为1年，16年1季度与3季度曾有两波委外高峰。

粗略来看，债券类资产与委外投资是长期资产中比较可能在短期内压缩的。但由于债券在出售时可能产生价格冲击，如果出售债券（包括赎回委外等形式）最终带来浮亏或收益率走高，则银行更可能选择用同业存单等负债维持资产直至自然到期的方式减缓价格冲击。换言之，银行的资产调整行为将是一个中长期行为，很难在一季度之后便告一段落。

（2）  弥补其他负债增速下滑

由于总量上存贷同源，资产与负债上的匹配主要还是金融系统的结构性问题，即过去一段时间发展较快的机构如果负债增长能力难以匹配上，而资产端由于惯性仍维持相当大的增速，则需要同业存单形式补充资金。在银行的负债端则完成了渠道优势强、负债成本低的机构向高负债成本机构转移的过程。

从前文我们可以看出，中小型银行的资产增速（图2）与大型银行的资产增速虽然同时有下滑迹象，但两者之间的差值并未出现明显收敛的态势，这意味资产与负债结构性不匹配的问题仍然会明显存在，这或许将在较长期带来同业存单的发行需求。

此外，考虑到17年1季度的MPA考核将表外理财余额纳入到广义信贷口径中，这意味着很多机构即使拥有保持理财高速增长的能力，但如果广义信贷增速受到MPA考核约束，可能仍会面对理财资金缺口的问题。

而结构性的差异或许会对同业存单的定价产生交强的影响，如前文所述：中小型银行是同业存单市场边际上的发行主体，同业存单的利率水平很大程度来自于中小型机构对利率的承受能力。如果结构性差异仍明显存在，同业存单的利率水平仍然将在相当程度上取决于综合负债成本较高的发行主体，难以回落到较低水平。

（3）  应对监管指标压力

综上所述，无论是资产端还是负债端的压力，都或多或少与监管指标考核有着相应的联系。合理运用同业存单可以改善部分监管考核指标，减轻机构在MPA、LCR等考核时的压力，这也很可能是同业存单利率在3月中旬仍能高位上行的原因。而在资产端，如果银行受到广义信贷增速的约束，此时同业存单因为不计入广义信贷也将是较适合持有的一类资产。

从发行期限上我们也能寻找到一定的迹象：16年末来同业存单3M期限以上的发行占比明显低于此前（图8），与此同时同业存单的收益率曲线也呈现出3M-1Y倒挂的现象，应当比较明显地暗含出发行方对于资金的跨（当）季属性更为重视，与以MPA为代表的季度考核节奏相对应。

如果应对监管指标压力是一季度同业存单如此火爆的主要原因，那么在二季度初同业存单的发行需求可以预见将有一个回落。但从机构平滑发行节奏的角度看，4月末开始同业存单发行量就会因二季度考核压力而出现发行需求回升。

如前文所述自MPA考核开始后银行业整体资产增速还是有下滑迹象，尤其是针对17年一季度纳入广义信贷的表外理财余额分项，也是比较明显地呈现出增速下滑迹象。这意味着此后每季度的机构的监管指标绝对压力大小较前一季度将有所减轻，相应地对同业存单的发行需求可能也将有所下滑。 

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小结

整体来看，机构资产增速与监管合意数值仍存在差距以及同业存单能较大地拓展机构负债能力，这是同业存单发行需求旺盛的根本原因。但季度末的监管指标考核又赋予了同业存单发行以特殊的意义。

结合当前的数据来看，几种可能的组合路径：

1、 银行资产增速维持相对较高+负债结构性差异持续存在

如果是这一组合情况，在进入新季度后，由于指标考核压力的缓解，同业存单发行需求会有部分减少。但如同1-2月的表现一样，机构很快进入到针对6月考核的准备当中，表现在发行量与利率上，可能阶段性有所回落，但整体看发行量将持续走高，利率也将一直维持高位。

2、 银行资产增速温和降低+负债结构性差异持续存在

若如此则在进入新季度后，同业存单发行需求首先仍然会由于一季度考核压力的消失而下滑。随后4月末开始由于二季度考核压力地影响而开始回升，但由于二季度绝对压力小于一季度，同业存单的发行需求可能整体较一季度有所下滑。利率方面，负债结构性差异的持续存在可能仍会导致同业存单的利率水平的下滑相对不明显（较发行量而言）。

3、 银行资产增速温和降低+负债结构性差异逐步缓解

在该种情形假设下，同业存单的发行量和利率水平都会出现趋势性的下滑，同业存单曲线3M与1Y倒挂的现象也能得到改变。同业存单与理财收益率再度出现正的利差，机构发行同业存单套利的动机在MPA考核下得到有效地约束。

从目前的月度数据来看，情形2的可能性仍较大，在MPA考核下机构的资产增速已经出现了下滑的趋势，但速度可能并不算明显，考虑到资产处理难度与利润压力，仍有一定的博弈思维。同时不同机构各类负债间的差异仍然较明显的存在，短期并未看到收敛的迹象。

一季度1-3月的同业存单发行量大致比例为1：2：2，从净发行量看则压力最大的是2月份。考虑到春节在1月末2月初，实际上发行压力在季度初过后会相对均衡。由于1季度发行期限偏短，2季度的再融资压力也相对较高。

如果按照情形2的发展路径来类比，则4月的发行压力会相对小一些，对应同业存单利率可能也有一定下滑，但并不会得到彻底缓解；随后4月末至6月发行压力又会再度增大，利率水平可能也会因此再有回升（完）。