来源：人民币交易与研究

数天前亚邦投资控股集团有限公司（下称“亚邦集团”）兑付了其先前违约的“15亚邦CP004”，自此亚邦集团违约的债券全部清偿完毕，不少金融从业人员长舒一口气。但保定天威集团有限公司（简称“天威集团”）违约债券的持有人却依然睡不安稳。俗话说，没妈的孩子像根草，天威集团目前的窘境正颇有几分相似。下文从三个方面对比亚邦和天威的违约事件，公道自在人心，高下立见分晓。

身世背景：草根出身VS根正苗红？

亚邦集团是一家以染料、物流和医药为主的大型综合性现代企业集团。亚邦集团的前身为江苏亚邦集团公司，该集团公司在1997年进行股份合作制改制，之后于2003年变更为有限责任公司，并更名为江苏亚邦化工有限公司。2010年12月，经常州市武进区工商行政管理局核准，江苏亚邦化工有限公司最终变更为现如今的亚邦集团。集团目前拥有全资及控股子公司40余家，其中子公司江苏亚邦染料股份有限公司（下称“亚邦股份”）于2014年9月9日在上海证券交易所挂牌上市，最新市值为106亿。

可以说，自股份制改制以后，亚邦集团就是一家彻头彻尾的民营企业。截止2016年9月底，集团股权由32位自然人完全持有，第一大股东、集团董事长许小初持有41.24%的集团股份。许小初自上世纪70年代出任武进市第五玻璃钢厂厂长起，在实体制造业一路摸爬滚打至今，最终成为一代民营企业家，一手开垦出了如今的亚邦版图，与亚邦集团早已密不可分。虽不可谓白手起家，但从曾经的几个地方性草根工厂，发展、整合成为当前跨区域、跨行业的大型综合性企业，也算得上是中国改革开放以来时运变迁的缩影。

反观天威集团，则更像是大户人家的阔少，可谓根正苗红。天威集团的全资母公司为中国兵器装备集团公司（下称“兵装集团”），又名中国南方工业集团公司。兵装集团为1999年7月1日根据党中央、国务院、中央军委关于深化国防科技工业体制改革的重大决策，在原中国兵器工业总公司的基础上改组设立的公司，现为中央直接管理的特大型国有重要骨干央企，是中国十大军工企业之一。兵装集团实力雄厚，为世界500强企业，旗下包含11家上市子公司，其中9家A股上市公司为长安汽车、中原特钢、西仪股份、东安动力、中国嘉陵、利达光电、江铃汽车、天威保变、湖南天雁；1家B股上市公司建摩B及1家H股上市公司长安民生物流。

但值得一提的是，兵装集团却并非天威集团生母。在过继给兵装集团之前，天威是隶属于保定市国资委的独资子公司。2007年9月，保定市国资委与兵装集团签署了《保定天威集团有限公司股权无偿划转协议书》，并于次年1月得到国务院国资委的批复，同意兵装集团无偿接收保定市国资委持有的天威集团100%的股权。正如同很多童话故事里都有个邪恶的后妈，或许正是这一段历史渊源，为天威最后沦为兵装集团的弃子，埋下了祸根。

天威集团享有近60年的历史，从一个单一的变压器制造厂，发展成为坐拥输变电产业、新能源产业双主业和电工专用设备、纤维吊装带、变压器测试仪器等其他产业的国家重要的高科技装备制造业企业集团。无论是从主营业务本身的特点，还是从享有的政府扶持方面，天威集团都应具备先天性的优势。而让人大跌眼镜的是，天威集团三季度报显示，截至2016年9月30日，其合并资产31.96亿元，合并负债总额147.41亿元，合并所有者权益-115.46亿元。生于“官宦世家”，做着“官盐”生意，即便不能大富大贵，也至少可保长年衣食无虞。为何天威集团沦落至此，资不抵债，并最终走向破产重整的道路，与其说是天灾，倒不如说是“人祸”来得贴切。

违约原因：池鱼之殃VS暗渡陈仓？

若论当初亚邦违约的直接缘由，是公司董事长许小初于2016年1月26日被要求协助调查，造成部分银行抽贷、压贷带来的流动性压力。众所周知，银行抽贷对于一家企业，特别是民营企业而言，是致命的。不同于国有企业有着政府兜底的期待，也缺乏协调政府、金融机构以及调度资源的能力，一旦资金周转的车轮熄火，很可能再难以为继。受此影响，“15亚邦CP001”于半个月后违约，即便是耗时一个月艰难筹措了还债资金，又再次身陷囹圄违约了“15亚邦CP004”。

诚然，说亚邦违约是殃及池鱼其实过于无辜，毕竟董事长被调查的原因也不一定与集团毫无瓜葛，且亚邦集团在违约之前的经营情况也不甚乐观，如果没有这根导火索，事情如何发展也难见分晓。亚邦股份是集团公司最主要的收入来源，周期性导致下游印染行业需求放缓，公司的经营情况也不可避免地和行业景气一起滑入低迷，财务数据显示，亚邦集团和子公司亚邦股份在2015年前三季度的业绩都有不同程度的下滑。违约前夕亚邦集团已将其持有的上市公司的股权质押殆尽，而亚邦股份在节前最后一个交易日已跌至16元以下，很可能需要补充抵押，短期内资金周转形势严峻。在这种情形下，一旦其实际控制人有任何负面消息，市场便容易如惊弓之鸟般恐慌，甚至发生踩踏，债券违约几成定局。

亚邦集团的债券违约虽有其偶然性，但整个逻辑线索并不出人意料，与之相比，天威集团的违约则有些耐人寻味了。客观层面上，全球经济放缓、新能源产能过剩等因素对企业委实造成了负面的影响，集团进军光伏行业投资失败，光伏业务亏损巨大，但凭借天威集团及其母公司兵装集团的家底，还远不足以到还不起债的窘境。导致违约的更为关键的一个事件则是由兵装集团主导的天威集团与保定天威保变电气股份有限公司（下称“保变电气”）之间的资产置换，实乃棋行险招、弃车保帅、明修栈道暗度陈仓之举。

2013年10月，天威集团与其上市子公司保变电气进行资产置换，保变电气将旗下风电、光伏等大幅亏损的新能源资产统统剥离开来，置换进天威集团优质的输变电资产。且不说此轮资产置换中双方的资产估值是否公允，单看置换后的结果就能发现，连续两年亏损的保变电气成功于2014年扭亏为盈，保住了上市公司壳资源，而天威集团则在2014年计提亏损76.04亿元。由于置换发生时天威集团仍然并表保变电气，两者之间的资产置换无需持有人会议表决。天威集团充分利用这一点，实质上极大地损害了债券持有人的利益，形式上却又并不违规，满满的都是套路。

在这之后，保变电气向兵装集团定向增发股票，天威集团的持股比例被稀释，并表关系也随即解除，天威集团的偿债能力伴随着置换给保变电气的优质资产，与之渐行渐远。此时的天威集团已经彻底被掏空：从保变电气置换进入天威集团的严重亏损新能源资产，保定天威风电叶片有限公司和保定天威薄膜光伏有限公司资金已经枯竭，严重资不抵债，无力偿还到期债务；保定天威风电科技有限公司停产已超过两年，资金已枯竭，对到期债务无偿还能力，上述企业都已于2015年9月18日前申请了破产重组。

由此看来，天威集团的债券违约之路更像是一场早有预谋的“甩包袱”行为，充分利用法规的操作空间，让债权人和投资者为企业的经营不善买单，整个过程如行云流水又不失缜密，令人瞠目结舌但也无能为力。

后续清偿：积极协调VS消极推诿？

天威集团的债券违约先于亚邦集团，但亚邦涉及违约的两期短融已在今年3月全部清偿完毕，天威违约债券的偿付却显得这么近、那么远：近在有还款实力，远在无还款意愿。

对于民企亚邦集团而言，诚信若失，则未来企业发展再难有融资之可能，这是外在约束；破产收场，则企业开创者过去披荆斩棘累积下的果实毁于一旦，这是内在动力。往深了说，是所有制与产权，往浅了讲，是人之常情，总之，我们看到亚邦集团在积极地与债券人协商，艰难地筹集资金，执着地自我救赎。

身为央企的天威集团则选择在违约之后进入漫长的破产重整程序，做好了与债券人持久拉锯的准备。毕竟，分析过天威集团走向违约的原因，就不该对其积极偿付违约债务抱有太多幻想。天威早已成为兵装集团迫不及待想要甩掉的累赘，其内部没有人想要挽救其走向破产，更没有人会承担债券违约的责任。此时债券持有人能感叹的只有自身的弱势地位。

然而，信用是金融市场的立命之本，不少从业者在天威集团的违约事件中付出了惨痛的代价：时间、精力、金钱甚至职业生涯。但是学费并不是白交的，时间会证明该事件的负外部性，天威集团开启央企违约的先河，投资者也会在痛定思痛中反思对信仰的执念，这在无形中增加了金融市场的摩擦成本。但长远来看，市场将在不断重塑认知的过程中走向更成熟，基于更全面的逻辑给予企业公平的定价。对比亚邦与天威，实在是为后者感到汗颜，想来天威及其背后的兵装集团是听不见无数投资者的呐喊的，你永远无法叫醒一个装睡的人，除非他自己醒过来。（完）