来源：黑金石资本

一、背景

有关上市公司的投资行为再一次被置于风口浪尖。

根据东方财富choice数据统计，自2016年以来，共有890家上市公司购买了理财产品，涉及资金1.07万亿元。其中中国神华、新湖中宝和温氏股份位居前三，购买理财产品的资金分别达到310亿元、277.2亿元和254.1亿元。

其实，利用闲置资金购买银行理财只是上市公司投资行为的冰山一角，投资于信托和资管计划、定向增发和并购也是上市公司实现收益最大化的途径。市场化投资行为本无可厚非，但要甄别资金来源，是来自于自有资金还是募集资金？如果是后者，可能就触及上市公司再融资的问题了。

二、详情

数据还显示，2016年，超过6成上市公司不止一次购买理财产品，9家上市公司购买理财产品的次数在百次以上，其中二六三、恒生电子和建研集团的次数超过两百次。从购买产品的类型来看，多数公司选择了保本型产品，产品收益多数集中在2.5%到4.5%之间。

对于上市公司万亿元投资于银行理财的行为，业内并不为奇。一位大行资管部人士对第一财经记者表示：“这属于正常的理财行为，上市公司本身可以投资银行理财，需在投资前公告披露，其作为流动性的管理手段，收益比银行定期、活期存款利息高，有利于提高收益率。以前是存款现在可投资保本理财，两者本质上没有区别。”

不违规的理财投资行为，对于上市公司和银行而言，可以说是“两厢情愿”。上述资管人士表示，一方面，公司在银行开户，银行熟知其账户资金情况，可根据公司财务状况主动营销收益较高的理财产品，也可以定制专户类理财产品；另一方面，从公司角度看，财务部有义务对闲置资金进行管理投资，对经济行为进行更好的管理，从而获取更高的收益。

事实上，相对于个人客户占据着银行理财的半壁江山，机构类客户在26万亿元的银行资管市场中占比仅约三分之一。中债登《中国银行业银行理财市场报告（2016上半年）》显示，截至2016年6月底，一般个人类产品存续余额为12.71万亿元，占全部理财产品资金余额的48.38%;机构专属类产品存续余额为7.69万亿元，占全部理财产品资金余额的29.25%。

当然，这7.69万亿元的机构专户中，不仅涉及上市公司的理财资金，还潜伏着公募基金、私募、非上市企业等各路资本。有业内人士认为，上市公司1万亿元的理财资金在近30万亿元的理财市场版图中并不十分显著。

不过，除了利用闲置资金投资于银行理财，银行通过表外理财为企业融资已经是行业公开的“秘密”。一位私募公司投资总监表示，银行本身有放贷需求，但囿于政策和资本约束限制，比如不能直接給开发商放贷款，而是通过信托、券商资管发起成立理财计划，由上市公司购买银行发行的理财产品，所募集的资金用于房地产商融资，实际上是利用上市公司投资房地产，这种现象在上市公司融资中比较普遍。当然这一“潜规则”可能不在银行发行的保本型理财产品范围之中。

三、分析

在实现股东利益最大化的动力下，除了万亿元逐鹿银行理财之外，上市公司通过投资信托、资管计划赚取固定收益，通过定增和并购获得股权收益，都是隐藏在私募市场之中。

对于上市公司资产配置领域，上述私募投资总监表示，一般上市公司业绩比较好，主营业务不需要资金投入，公司闲置资金往往通过投资和并购来实现收益最大化。通常有三种常规投资途径：

一是配置银行理财，理财产品期限灵活，流动性高；

二是投资于信托和资管计划，投资期限较长，安全性高。一般央企和国企类上市公司追求稳健收益，对这两类投资偏好较强；

三是定向增发，通过私募股权投资于一级半市场，一般可获取年化20%的超额收益。

上述三种资产配置比重各在30%左右。

华融信托研究员袁吉伟表示，银行理财、信托都是固定收益类产品，投资安全性较高。其中，银行理财期限短、流动性强，对上市公司资金运用限制少，是上市公司资金配置的重要领域；信托和资管计划期限较长，收益率较高，适用于对投资期限和流动性要求低的公司。各家上市公司针对不同期限的需求进行匹配。

对于上市公司并购的方式，该私募投资总监透露，上市公司可以通过私募股权投资于一级半市场，从事上市公司并购类型业务。上市公司可以直接参与并购，比如出于公司发展战略和利益需要收购企业，也可以不直接参与并购，而是通过投资私募股权产品，或是定向增发，两者各占有一定比重，此外，还有一种方式是参与新三板企业的并购。

并购资金来源方面，除了自有资金，一般上市公司开展并购可通过银行结构化产品募集资金，由银行理财和保险资金作为优先级，上市公司和大股东作为劣后级发行资管计划，将募集资金用于并购活动。

不过，除了闲置资金用于投资这本无可厚非的市场行为，一个尤其值得关注的现象是，部分上市公司利用再融资手段募集资金用于投资和并购。根据上市公司的公告，1.07万亿元的理财资金中，除了自有资金之外，来源于募集资金的比例达到56.6%，占比超过一半。

事实上，监管层近期表态再融资已经传递出更严苛的信号。证监会新闻发言人张晓军1月20日指出，上市公司再融资目前存在问题，表现在部分公司过度融资、结构不合理；将采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大。证监会方面则表示，现行的再融资制度从2006年开始实施，至今超过10年，所以有必要进行评估、优化、调整。