来源：信投资本

一、应收账款的介绍和分类

广义上，应收账款泛指企业一切将在未来收到本金和利息的债权。狭义上，应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品、提供劳务等，应向购买单位收取的款项，包括应由购买单位负担的税金和各种运杂费等。

应收账款是企业在销售过程中形成的一项债权，实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款，通常有具体的发货单或者发票。与一般的债务债权关系不同，应收账款通常有以下几个特点：通常是企业之间债务债权关系；债务人无需对其支付利息；通常没有抵押，纯粹以企业的商业信用作为担保。

在国外，进行应收账款资产证券化的基础资产主要分为两类：一是实体企业在提供产品或劳务后形成的贸易应收款（TradeReceivables），通常有具体的发货单或者发票；二是称为未来现金流（Future FlowTransaction），是专指公司在进行对外交易时未来的离岸应收账款，通常没有具体的发货单或者发票，是还未形成的应收款。

未来现金流主要是通过结构设计来实现用专门的离岸账户来收集现金流，其中可用来资产证券化的资产种类随着时间不断变化，最为常见的资产种类均起源于出口应收款，2002年之后金融机构的应收款构成了未来现金流基础资产的主要组成部分。现金流的来源则主要包括国外进口商对应收账款的支付，国际信用卡公司对本国银行的支付，境外银行对本国银行的汇款等。

考虑到我国资产证券化的发展现状，及我国的外汇监管情况等，未来现金流模式短期内在我国的参考意义不大，因此，下文主要阐述贸易应收款证券化在国外的发展情况、运作方式和我国的初步尝试，论述我国发展贸易应收款的意义与建议。

二、贸易应收款及其证券化在国外的发展情况及运作模式

（一）国外贸易应收账款的发展情况

在国外，由于工业化时间相对较长，企业应收账款出现时间较早，发展相对成熟。在成熟经济体中，应收账款是企业经营的一个重要环节，因而其规模受宏观经济影响明显，在经济上行期持续增长，而在经济下行期明显下降。同时，金融行业和非金融行业的变化趋势也有所不同，金融企业由于其行业特殊性，受经济危机的影响更大，应收账款的变动幅度相对较大，而非金融企业的波动幅度较小。

以美国为例，在1990年之后金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收款随着经济发展均持续增长。金融企业在1997年亚洲金融危机时出现了一个小幅震荡后继续增长。而2007年国际金融危机的爆发，整体经济趋势的下滑，金融企业与非金融企业金融资产中的贸易应收款均出现了下滑，非金融企业的贸易应收款在2010年左右随着经济的复苏则开始逐步回升，并超过了前期水准。而金融企业的贸易应收款则在较大幅度下降之后，一直维持在低点附近，并未有明显的复苏迹象。可见，相对于金融企业，贸易应收款是非金融企业经营活动的一个重要组成部分，尽管受到金融危机的影响，但随着经济的复苏，贸易应收款的规模也随之扩大。

（二）贸易应收账款证券化的运行方式

贸易应收账款证券化在国外的运行方式比较成熟，发起人对自己的应收账款进行分析和筛选，选择合适的资产进行入池并打包出售给特殊目的载体，使发起人的破产风险与拟证券化应收账款进行隔离。单个发起人可以把自己的应收账款一次性销售给SPV，也可以多个企业联合把应收账款出售给SPV。前者的优点是结构简单，而后者比较适合统一融资的集团企业架构，可以降低发行成本。

SPV将应收账款组成资产池之后，由增信机构进行信用增级，评级机构进行评级，然后由承销机构发行给投资者，发行方式可为公募或者私募。交易结构方面，由于应收账款的期限较短，一般采用循环结构，SPV回收的应收账款现金流不会先用于偿付证券的本金，而是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。信用增信方面，会采用内部增信与外部增信相结合的方式，内部增信一般包括优先次级结构，超额抵押等，外部增信包括设置动态准备金等。SPV将从承销商处获得的发行款支付给发起人，并支付相关中介机构的费用。最后，由资产服务机构对应收账款进行管理，SPV来负责支付证券的本息。

三、应收账款证券化的产品特点

应收账款证券化由于其基础资产的特殊性，相比于其他诸如CLO，Auto-ABS，RMBS等证券化产品，应收账款证券化产品在基础资产和交易结构方面均有比较突出的特点。

在基础资产方面，应收账款证券化的特点主要体现在以下几个方面：第一，应收账款期限较短。由于企业的应收账款周转速度越快，企业的流动资金越充足，反之周转天数越长，企业的经营活动受到的影响就越大，因而在国外应收账款期限较短，一般在半年以内。第二，应收账款无利息收入。国外应收账款一般采用赊销形式，是企业给予客户还款期的宽限，因此只要在约定的日期之前客户完成对销售企业的支付即可，无需支付利息。第三，应收账款可能存在价值摊薄。应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。主要包括对债务人出具的贷项通知单（因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款），对客户提供的折扣等，会对应收账款的价值产生很大影响。第四，应收账款通常没有抵质押物担保。应收账款一般是销售企业基于客户的信誉为促进经营获得而提供的赊销，因此一般不需要客户提供抵质押物担保。第五，不同类型的应收账款之间同质性不高。应收账款的形成与业务类型密切相关，比如大企业之间的应收账款通常金额较大，而大企业对下游众多小企业形成的应收账款的金额通常不大，因此业务类型的不同造成应收账款之间的同质性不高。第六，入池资产数量比较灵活。入池资产数量方面，可以根据应收账款的金额大小灵活选择入，例如，公共企业（如水、电、煤气等）金额较小的应收账款入池时，入池资产笔数会比较多，而选择大型企业间的金额较大的应收账款入池，则相应的入池资产笔数则会缩小。

在交易结构方面，应收账款证券化的特点主要体现在以下几个方面：第一，应收账款的回收不能与发起人完全隔离。由于应收账款的产生与回收与发起人的持续经营能力密切相关，如果发起人在证券存续期内破产，那么将无法持续产生新的应收账款，甚至造成已有应收账款回收的困难，进而直接导致交易的提前结束，因此大多数交易中应收账款都不能与发起人完全隔离。第二，发起人数量灵活。应收账款证券化交易中的发起人，可以是一个单独的发起人，也可以有多个发起人联合，前者的优点是结构简单，而后者比较适合统一融资的集团企业架构，可以降低发行成本。第三，一般采用循环结构。应收账款期限一般在半年至一年以内，时间短，周转快，多采用循环交易模式来支持长期证券的发行。第四，一般设有准备金账户。应收账款无利息收入，为保障证券存续期费用和利息的支出，多设有准备金账户，包括可变准备金账户和不变准备金账户。

四、应收账款证券化产品的风险特征

由于应收账款证券化的产品特点与其它结构融资产品不同，因此其风险特征也不同于其他产品，主要体现在以下几点：

（一）应收账款的回收不能与发起人完全隔离，发起人信用等级较低的情况下，证券的本息偿付也将受到负面影响

在应收账款证券化的交易中，发起人将应收账款转让给SPV，SPV再以应收账款产生的现金流发放证券。即使发起人已经将应收账款的收益权转移给了SPV，但投资者基于应收账款的收益仍然依赖于发起人持续产生和回收应收账款的能力，投资者的收益依然暴露在发起人的信用风险和经营风险之下。

因此，为了保障应收账款的回收，发起人一般会提供关于组织和服务政策的陈述与保证，说明他们在应收账款到期之前行为，例如对应收账款的归集和管理，违约应收账款的处理等都会保持一致，在循环期内也只提供当初符合设定标准的应收账款入池。同时，此类情况也会反映证券的优先级别方面。一般情况下证券的优先级别上限不能超过发起人的主体级别。在对发起人的主体信息（如出售者的历史沿革、声誉，行业竞争程度，入池应收账款占发起人资金比例等），债务人的支付行为，对规定条款的遵从程度，交易结构特点等进行分析后，证券的优先级别上限可以适度上调，超过发行人主体级别。

（二）应收账款的期限一般较短，大多采用循环结构，不确定性较大

应收账款通常期限短，周转快，为了支持长期证券通常采取循环的交易模式。循环期内，SPV回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，不会支付给证券的本金，而是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。在证券的整个存续期内包含两个子期间：循环期（revolvingperiod）和本金摊还期（principalamortization period）。在循环期内，只向投资者支付利息而不偿还本金，循环期通常持续18至48个月。在本金摊还期，新的现金流不再用于购买新的应收账款，而是向投资者偿还本金。

一个证券的循环期和本金摊还期都是事先确定的，但如果在循环期内触发信用事件，就可能提前结束循环期，进入摊还期。通常情况下，信用事件的触发条件包括：应收账款坏账增加、原始权益人破产、发起人发生重大资产重组等。信用事件一旦触发，资金会被冻结并寻求解决途径，如果过期仍未解决，则进入摊还期。由于循环期内可以购买新的应收账款入池，而且触发信用事件的时间及条件均有较难预测，因此为循环结构的应收账款证券化产品带来较大的不确定性。

还有另外一种循环结构，即SPV在发行前先获得投资者在特定时间购买证券的承诺。在证券存续期间，购买新入池资产并不是取决于SPV，而是由发起人进行决定，即并非由SPV向发起人发起购买通知，而是只要发起人把应收账款出售给SPV，投资人就要按约定进行购买。这种循环结构为发起人提供了灵活性，可以自行决定出售时间和规模，而它的不足是不确定性比较大。

（三）应收账款无利息收入，容易产生流动性风险，一般需设立准备金账户

应收账款是没有利息收入的基础资产，而证券化产品则在收款期间需要支付优先费用和利息支出，这部分利息及税费的支出通常由应收账款的本金进行支付，证券采用超额抵押的方式发行。用应收账款本金来支付证券利息及税费，可能导致无法按时足额支付而产生流动性风险。因此，一般应收账款证券化需要设立一个费用和利息支出的准备金账户去覆盖交易合同约定的各时点的费用和利息支出。

作为应对流动性风险的信用增级手段主要是准备金账户，一般有两种形式：可变准备金账户和不变准备金账户。与之对应的信用增级方式分别称为动态信用增级和静态信用增级。静态信用增级，即采用不变准备金账户，一般是在信托设立日时即发起机构提供一笔固定准备金（外部准备金账户）或从资产池中提取一部分固定资金（内部准备金账户），用于弥补资产池中应收账款预期违约后产生的损失，如果资产池中发生违约等造成损失先由准备金账户承担，不变准备金账户的余额会随着资产池中应收账款的违约而不断减少直至为零。在动态信用增级的方法下，随着应收账款的回收和循环购买，资产池的构成和特点也会发生变化，准备金账户的水平随着资产池的构成和特点的变化不断调整。可变准备金账户一般分为两部分：损失准备金账户和减值准备金账户，前者用于预防应收账款的拖欠和违约的发生，一般以历史上违约和拖欠损失的一定倍数作为提取准备金账户的标准，金额会随着资产池的总额而有所变动；后者用于预防退货等减值事件的发生，金额会随着资产池的构成和特点，如借款人的信用质量、资产所涉及行业的信用表现等的变化而变动。可变准备金账户设一最低水平，以预防债务人集中违约风险和减值风险。从投资者角度来看，可变准备金账户水平与基础资产直接对应，在资产池状况急速恶化的情况下可以为投资者提供充分的保护。从发起人角度来看，可变准备金账户成本较低，还可以减少提前摊还的发生。如果资产池的价值变动不是很大，则可以采取静态信用增级的办法。但需要过去4-5年的应收账款情况、违约和减值数据等来计算静态信用增级的准备金账户数额。

（四）应收账款一般无抵质押物等担保措施，因此一般需要外部保证或超额抵押

由于应收账款一般无抵质押物进行担保，因此，如果应收账款发生了因信用事件导致的损失后，资金回收只能来源于应收账款自身的回收率，受债务人的级别限制，证券的偿付存在较大的信用风险。

因此，一般需要外部担保或超额抵押等方式来为证券损失后的回收额提供保障。外部担保，一般可以采用专业的信用品质较高的担保公司，或者采用母公司的不可撤销及无条件担保。超额抵押，则是指拟证券化资产池价值超过所发行证券总额的部分，发起机构提供资产池中的应收账款余额高于证券的发行额，差额作为超额抵押，任何损失都先由超额抵押承担。

（五）应收账款同质性不高，表现波动幅度大，需严格限制入池资产的标准

由于应收账款的借款人不同，而且受宏观经济，债务人的经营情况波动，银行信贷政策等影响较大，因此若在证券化过程中不加选择，则应收账款资产池的同质性不高，而且表现波动幅度大，因此资产池的整体表现较难预测。鉴于此，在选择入池基础资产时要严格限制入池标准。

在选择入池应收账款的标准方面，一是要求历史数据充分，国外通常选择过去4-5年的应收账款偿还、违约和减值等数据，可用来预测拟证券化资产池的违约率、损失率等指标，进而确定准备金账户或超额抵押的额度，以便对资产池未来表现的预测提供基础；二是降低资产集中度，要求应收账款的债务人有一定的分散性，降低集中违约风险，尤其是在循环结构中，应收账款需具有一定的同质性，具有标准化、高质量的合同条款，使得应收账款的预期表现符合一定的规律。

（六）应收账款面临价值摊薄风险，需额外的增信措施

应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。摊薄主要有以下几种情况：因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款的贷项通知单；对客户在根据发货单进行支付时提供一定的价格折扣；对长期客户提供一定的数量折扣；对一些市场提供暂时的定价优惠等。某些形式的摊薄结果非常严重，例如，如果对应收账款证券化资产池里的某笔应收款开具抵减贷项通知单，那么相关的应收账款的价值可能直接减少至零。

摊薄风险一般通过两种方式进行控制：一是来自第三方提供的流动性保证；二是附加的信用增级方式，如超额抵押，现金抵押，准备金账户等。在超额抵押结构中，任何损失都先由超额抵押部分承担。如果损失超过超额抵押的数量，则剩余部分由证券持有者和任何有必要的第三方承担。现金抵押与现金储备不同，现金储备是用来为证券费用和利息的支付提供保障，若应收账款的损失并不会影响证券费用和利息的支付，则不会动用现金储备账户。现金抵押同超额抵押的做法基本相同，但由于现金流的信用质量和稳定性高于还没有变现的应收账款，因此现金抵押提供相同信用增级量的所需金额低于支持同样组合的超额抵押资产的所需金额。一般通过历史违约水平来评估信用增级措施是否可以支持所要达到的信用等级。