上周资金面有所收紧，市场在关注3月末MPA考核是否会再度引发资金面紧张。上周美联储如期加息，而中国央行也相应上调了国内公开市场利率10bp。但对债券市场而言，市场如同利空出尽，收益率出现了回落，包括美债收益率和中国债券收益率均是如此。我们在上周周报《美联储加息之后呢？》也分析过，尽管美联储加息是受经济回升、就业持续改善和通胀上升的驱动，但全球来看，通胀预期可能会在未来几个月逐步降温，包括：油价同比回落会带动全球的CPI回落；中国工业供给侧在煤炭领域有所松动加上企业补库存会开始抑制工业品价格上涨，PPI同比见顶回落；中国食品的超预期疲弱会压低全年CPI均值。因此全球以及国内的通胀风险已经不大。同时我们在上周周报提到，“物极必反所需要关注的是国内房地产的走势，在房价开年以来仍在迅猛上涨的情况下，后续可能引发更强烈的调控政策出台，而且由于居民收入增长缓慢，去年居民杠杆快速升高后已经出现某种透支，未来1-2个季度来看，房地产仍可能开始出现明显放缓，包括3-4线城市。”话音未落，上周主要的一二线城市（包括北京、广州、石家庄、郑州、武汉等）升级了调控政策，其中北京出台“认房又认贷”进一步提高了买房门槛，标准已经跟上海和深圳统一，可能会导致后续成交量开始下滑。未来将有更多的城市出台更为严格的限购和限贷政策，抑制房价的过快上涨。

整体来看，基本面对债市最负面影响的阶段逐步过去，并开始转变为有利因素，唯有金融去杠杆和流动性等负面因素尚未完全体现。这也是目前市场主要担心的利空因素。我们在此前的市场调查中，采访投资者所担心的市场风险，大部分投资者都担心金融去杠杆所引发的流动性冲击（图12）。目前马上就进入3月下旬，临近季度末的考核时点，包括MPA和LCR等考核是否会对流动性造成明显冲击是市场各方都关心的。

上周资金面趋紧，部分是短期因素导致的，部分是跨月融资需求驱动的。从上周资金面的实际情况来看，后半周出现了一定程度的收紧。包括回购利率和Shibor利率都出现了一定程度的上升，7天回购加权利率水平上周四接近3.8%，回升到了最近几个月的高位（图13），而且是在非月末的情况下出现的，此前几次回购利率的冲高都体现在月末或者春节前。除了7天等短期限融资利率上升以外，1个月以及以上长期限的融资利率也在上升。比如1个月的跨月资金从上上周的4.5%左右上升到接近5.0%的水平。3个月的AAA同业存单利率也从上上周的4.35%左右上升到4.55%（图14），这也带动了3个月Shibor利率的上升。

上周资金面的收紧可能有一些短期因素，比如大盘转债的发行会导致短期内申购资金冻结在少数几家银行（预计冻结资金规模在几千亿），从而导致资金分布的不均衡。但一旦资金在本周解冻，情况会有一定的缓解。

另外，资金的收紧可能还跟跨月末的资金融资需求上升有关。3月末MPA的考核仍会令市场有所担忧。去年每个季度末的MPA考核就曾明显导致资金面收紧，从而形成局部的流动性冲击，而今年MPA的考核压力实际上大于去年。一方面是央行将表外理财也纳入了MPA的广义信贷考核范围，鉴于去年银行理财规模普遍增长较快，银行在广义信贷上的考核压力增加；另一方面，今年央行在MPA考核的参数上也设定的更为严格，比如容忍度T（计算资本充足率要求）和结构性参数α等都有往趋严的方向调整，使得考核难度上升。更重要的是，今年央行对于MPA不达标机构的惩罚力度会上升，可能取消各种重要的业务资格，导致银行也必须努力达标。这也是市场担心3月末可能会重复过去几个月季度资金面收紧的状况，甚至有过之而无不及。我们的市场调查中，投资者也普遍感受MPA的考核压力较大（图15）。季度末资金面收紧源于银行为了达标MPA，会尽量压缩广义信贷，而在贷款和债券等中长期资产不好压缩的情况下，会尽量减少短期的资金融出，导致在季度末银行资金融出意愿减弱。如果叠加LCR考核，银行在高质量流动性资产（主要是债券）不足的情况下，也需要压缩分母（未来30天资金净流出），即减少30天以上长期资金融出，增加30天以上长期资金融出，那么资金面收紧的状况会更为明显，因为资金供需矛盾在季度末时点上表现的比较突出。

基于这种担忧，我们看到机构有提前融入长期资金以防万一的举动。比如上周长期限的资金融入价格开始上升。最为突出的是上周3个月国库现金存款招标的利率达到4.2%（图16），较去年同期限的国库现金存款招标利率明显升高。表面上3个月国库现金存款招标利率4.2%仍低于同业存单的发行利率，但实际上，由于国库现金存款需要缴纳法定存款准备金，资金效率低于同业存单，实际的成本其实已经高达4.7%或更高，是高于同业存单成本的。我们了解少数的几家股份制银行竞标获得了这批国库现金存款，显示这些银行可能仍担心季度末的流动性紧张导致资金缺口或者通过融入长期限资金来改善考核指标。

我们预计3月末资金面可能仍偏紧，但出现去年12月末资金极度紧张的概率不高。由于今年MPA和LCR的考核压力都较去年有所升高，而3月份是第一次验证这种考核压力的时点，因此理论上市场各方都不敢大意，在防御心态下，3月末资金面理论上是偏紧的。不过，考虑到银行自身也充分意识到这次时点末的考核压力较大，银行和市场机构也会做好提前的应对。我们了解不少银行其实从年初以来就已经着手准备MPA考核，核心的应对方式依然是尽量压缩表内和表外的资产规模。

从表外角度来看，由于表外理财纳入了广义信贷，银行年初以来扩张理财规模的意愿不强，不少大中型银行的理财规模年初以来基本没有太明显的增长，甚至部分银行的理财规模还出现了收缩。而中小区域性银行也普遍降低了今年理财的目标增速，控制在10%-20%的增长。理财规模的控制有助于银行适应新的MPA考核模式。

从表内的角度来看，银行也尽量压缩表内广义信贷规模的增长，配置不纳入广义信贷的资产。比如银行会压缩信贷、债券、应收账款类资产的配置，增加同业存单的配置（同业存单不纳入广义信贷）。尽管年初以来银行信贷投放较快，但一方面从MPA考核角度，另一方面在央行控制信贷规模增长情况下，银行也尽量控制信贷增长。去年一季度银行信贷投放4.6万亿，今年前两月银行信贷投放3.2万亿，持平于去年前两月，预计3月份信贷增长也会放缓，一季度信贷投放量可能低于去年同期。从今年银行信贷投放角度来看，除了房贷依然较高以外，银行集中投放了企业中长期贷款，流向基建和房地产开发，但同时压缩了表内票据，导致票据利率上升（图17）。从票据的压缩来看，也可以看到银行有保有控的思路，不希望总量超标，只能调结构。事实上，去年下半年以来，票据规模持续负增长（图18）。

另外，除了控制贷款增长以外，银行还需要控制债券、应收账款类资产（主要是同业理财和公募基金）的增长。从理财规模增长放缓来看，银行自营资金配置的同业理财也出现了同步放缓，但考虑到公募基金限制机构定制的新规将出台，银行自营在一季度仍增加了公募基金的配置。而在债券投资方面，年初以来银行自营资金配置的债券规模增长不多（图19），一方面是银行对利率走势仍不是很明朗，放慢配置步伐，另一方面，年初以来利率债供给的净增量明显少于往年，而信用债净增量已经连续3个月净减少。目前来看，今年政策性银行和地方债的发行进度都慢于往年。比如去年一季度地方政府债发行了9500亿，而今年目前为止地方债发行量还不超过2000亿。去年一季度政策性银行债净增量约5000亿，而今年目前为止净增量才约2000亿左右。考虑到信用债净增量下降，银行今年一季度债券增持量显著少于去年一季度，这也某种程度缓解了MPA考核压力。至于地方政府债和政策性银行债净增量的减少，一方面与成本升高后发行人的发行意愿减弱有关，另一方面，今年置换类地方债少于去年以及专项金融债少于去年也导致了利率债的供给压力下降。

结合银行的表内和表外资产调整情况来看，我们预计一季度大中型银行的MPA考核问题都不会很大，区域性银行中的城商行和农商行情况则参差不齐，有的机构提前调整，压力不大，有的机构去年扩张较快，今年即使调整，压力依然不小。但如果系统重要性银行的考核能过关，那么整体资金面极端波动的风险仍不算大。

在资金面预期会收紧的情况下，我们预计货币当局也会投放资金来缓冲这种冲击，本周央行公开市场操作较为关键。虽然央行上周继续上调了公开市场操作利率10bp，但同时增加了资金投放。比如央行上周投放了3030亿的MLF，尤其是1年期品种的投放量较大。同时央行上周还投放了600亿的3个月国库现金存款。而央行去年10月份以来就已经没有再操作过国库现金存款，这次操作也意在在季度末之前投放流动性。事实上，去年9月份，央行两次投放国库现金存款，也是希望熨平季度末资金波动。虽然上周有一天7天回购利率超过了SLF利率，但我们认为利率走廊上限仍未失效，如果7天回购利率持续超过SLF利率，央行仍会积极投放资金来避免极端波动，“稳”仍是今年的监管主旨。本周央行的公开市场操作仍值得关注。

此外，3月份从季节性来看，财政存款一般都是投放的，也能起到缓解资金面紧张的作用。加上年初以来人民币贬值预期减弱，央行外汇管制趋严结合某些愿意导致企业结汇增加，外汇占款的流出量已经显著下降。而去年四季度的外汇占款流出量很大，央行投放的流动性也不是那么及时，导致了去年末资金的极端冲击。现在的情况要好于当时。

总体来看，在银行已经有较充分准备加上央行会及时投放流动性来缓解冲击的情况下，我们预计资金面不会重滔去年12月份的覆辙，不会出现利率极端走高的情况，但利率局部的走高仍不能完全避免。预计从本周开始，机构会开始延长资金的融入期限，推动未到期回购余额回升（图21），长期限回购的余额占比也会有所上升（图22），机构会继续备战季度末的资金需求。一旦安然度过3月末，机构对流动性心态的释然会导致配置和交易性需求在二季度继续释放，我们认为随着二季度经济和通胀的放缓，债市在二季度仍有相对确定的交易性机会，收益率回落空间可能有20-30bp。