作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

来源：海清FICC频道（ID：haiqing_FICC）

3月8日，2月进出口数据公布，出现2014年2月以来的首次贸易逆差。中国2月贸易帐(按人民币计)-604亿，预期1725亿，前值3545亿；中国2月进口同比(按人民币计)44.7%，预期23.1%，前值25.2%；中国2月出口同比(按人民币计)4.2%，预期14.6%，前值15.9%。

在本文中重点回答下面的问题：结合3月7日公布的外汇储备数据意外回升，罕见的贸易逆差和意外的外储回升形成了鲜明的对比，谁才是人民币汇率真正的信号弹？

本次进出口数据的主要特点是：进口远超预期，出口不及预期，罕见贸易逆差，为2014年2月以来首次。我们的理解是，春节因素是贸易逆差最为关键的因素，进口的价格因素高于数量因素，但数量回升也不容否认。

春节因素是导致贸易逆差的主要因素，3月将大概率恢复贸易顺差。从历史数据上看，春节之后的首个月几乎必然会出现贸易顺差大幅减少甚至为负的情况，典型的例子包括：

1、2015年2月末春节，3月的贸易差额由2月的3700亿人民币锐减至3月的180亿；

2、2012年1月末春节，2月贸易差额由1月的1700亿（顺差）锐减至2月的-2000亿（逆差）。

此次2017年春节为1月末，与2012年春节时间几乎相同，因此也同样出现贸易差额的急剧减少甚至贸易逆差，这是季节性因素的正常结果。从历史数据看，春节因素消失之后，贸易差额将恢复正常，可以预计3月大概率会贸易顺差。

春节因素导致贸易差额减少甚至逆差的具体解释：企业在春节前提前安排出口，以减少库存成本，导致春节前的出口激增；而在春节后才进口生产，以避免节前进货却无法生产导致的库存成本，导致春节后的进口激增；若春节恰好位于月末或者月初，则会导致前后两个月的进口和出口形成巨大剪刀差，例如2012、2014、2015、2017年。相反，若春节位于月中，则尽管也会有进出口剪刀差，但其效应会减少很多，例如2013、2016年。从贸易差额数据来看，确实符合上述判断，2012、2014、2015、2017年春节后首月贸易差额减少程度远高于2013、2016年。

图1 2012、2014、2015、2017年贸易差额急剧减少

进口远超预期，主要因为价格因素、春节因素叠加，与基数因素也有关系，但不能忽视实体经济确实在回暖。按照重要性排序，进口同比创2012年以来新高的解释是：

1、价格因素，与2016年年初相比，原材料进口价格飙涨，是导致进口快速回升最主要原因；

2、春节因素，如前所述，由于春节后开工的需求，导致春节后首月的进口激增，是导致进口超预期的主要原因；

3、基数因素，也是导致进口同比高位的原因之一，但是需要注意2月基数比1月要高，因此基数效应只能解释一部分；

4、数量因素，如果只看代表商品的进口数量，进口回暖的幅度要小很多，但这才与经济缓慢回暖的情况相匹配（工业增加值、GDP为剔除价格因素的实际增速），实际进口与2014-2015年相比确实出现了回暖，这是不容否认的。

出口增速不及预期，主要与出口提前至春节前有关，因此看1-2月累计同比更有意义，出口回暖趋势并未发生变化，只是没有1月出口显示的那么好。1、出口确实在趋势性回暖，与海外经济持续回暖一致；2、出口回暖也有价格因素，多数出口商品的出口金额同比高于数量同比；3、出口提前至春节前，导致1月出口增幅过大，2月有所修复，1-2月累计同比更能反映真实情况。

如何理解2月贸易逆差对人民币汇率的影响？最为直观的想法是，2月超预期贸易逆差，导致市场美元需求增加，利空人民币汇率，但我们并不这样认为。结合2月外汇储备数据，我们反而可以得出“人民币贬值压力可能释放完成”的结论，人民币在2017年可能逆转贬值趋势。主要逻辑是：2月央行未干预市场，贸易部门逆差意味着金融部门顺差，2014年以来的资本流出趋势可能发生变化。详细解释是：

外汇市场的参与方有三个：贸易部门、金融部门、央行，如果央行不参与外汇市场，则表现为官方外汇储备不变（央行没有买卖美元，或者净买卖差额为零），这是2月发生的情况，2月外汇储备结束连续7个月的下降（净增加与外汇资产估值波动有关）。

简单起见不考虑央行，则可以近似认为2月贸易部门和金融部门买卖美元规模相等，由于贸易部门为逆差，因此金融部门必然是顺差，这意味着资本外逃变为资本内流。这一方法被称为残差法，这一方法较为粗糙，未考虑贸易与结售汇的时间差、资产价格变动、漏损等，但大体可以反映趋势。2014年以来，使用上述方法估算的金融部门持续逆差，此次2月表明资本流出趋势可能出现逆转。

但需要强调，贸易数据和外汇储备数据具有较强的波动性，特别是残差法单个月很难反映趋势，因此至少需要3月甚至4月的贸易数据和外汇储备数据进行确认。

我们认为，2017年人民币汇率大概率逆袭，2014年以来的人民币贬值趋势大概率在2017年结束，主要理由是“中美四大背离消失”：（1）经济增长，中国经济企稳回升、中美经济方向不再背离，过去两年中国经济向下，美国经济向上；（2）货币政策，中国央行由“略偏宽松”到“中性”、中美货币政策方向不再背离，过去两年中国宽松，美国紧缩；（3）汇率政策，特朗普并不希望美元过度强势，而过去两年美元持续大幅升值；（4）资产价格泡沫，中国房地产调控、资产价格泡沫有可能得到控制。

对于资本市场而言，需要认识到“2月贸易逆差只是春节因素导致的正常现象”，应当避免“贸易逆差→人民币贬值压力→中国资产下跌”的简单线性逻辑。海清FICC频道认为，对股票市场，仍然维持中国股市长期健康牛观点不变，对债券市场，维持2017年一季度震荡市的判断不变，对外汇市场，看好2017年人民币汇率表现。