文/于学军 中国银监会国有重点金融机构监事会主席

载于《中国银行业》杂志2017年第1期

考虑到美国经济的复苏及逐步进入加息周期，以及目前人民币与西方主要发达经济体之间的利差因素影响，预计未来1-3年的短周期中，人民币汇率仍将面临一定的贬值压力。2016年国内经济增长和人民币汇率走势之间的关系进一步证明，经济增长对汇率的支撑作用，更多体现在增长的结构和质量，而不仅仅是数额和速度的简单堆积。

所谓“人民币的焦虑”，实际上关乎的是人民币未来走势以及市场地位如何，不仅备受市场关注，现在连老百姓都很关心。经常有人问我，是要把家里的人民币兑换成美元吗？或者人民币资产到底如何保值增值呢？当然，这两个问题实际上互为联系，人们之所以提出要把人民币兑换成美元，也是为了人民币资产的保值增值。

长期趋势性改变

许多人，甚至是一些大银行的高管，近来也经常搞不明白一个问题：人民币曾经是何等的强势，长期保持升值压力，并且持续不断地升值，为什么现在又开始贬值，并且不断面临贬值压力？这背后到底是什么因素在发挥如此重大的影响力呢？

要回答这些问题，最好还是从人民币何时出现贬值谈起。

这轮人民币汇率出现持续贬值始于2014年2月，但主要集中在3月，累计贬值约3%。我在2014年出版的《全球视角：中国宏观经济解析》中提出，“始于2014年2月出现的人民币贬值并非短期现象，而是重要的转折点。预计未来1-3年的短周期中，人民币兑美元汇率将在1∶6.00-1∶6.50之间波动”，并就此进行了专门分析：“官方及主流观点都认为是暂时现象，长期看人民币仍将面临升值压力。我却不同意这种看法，从一开始就认为此次人民币出现的贬值现象，与金融危机之后几次发生的短暂贬值不同，是一种长期的趋势性改变，即意味着过去长期以来人民币存在的升值现象业已开始走到尽头”。

现在看来，当时提出的“拐点论”极为准确。至于当时作出的“人民币兑美元汇率在未来1-3年的周期中应在1∶6.00-1∶6.50之间波动”的判断，在大部分时间也是“不出上下”，只是后来突破一点上限，长时间维持在1:6.60多上下波动。并且在2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子之前，始终处于6.70以下波动，以致1:6.70被视为中国坚守的“铁底”。

风云突变发生在人民币加入SDR之后。人民币于10月10日起连续贬值，相继跌破1美元兑6.70、6.80和6.90元人民币。如果至2017年4月份前，人民币兑美元不跌破1∶7.00，那么，我在2014年第一季度作出的上述判断，基本上仍然“八九不离十”。

至此，大家一定想提一个问题：当时几乎没有人敢作出这样的判断，你的依据或理由是什么呢？未来人民币汇率的走势又将如何？ 

其实道理很简单。2005年7月人民币实行第二次汇改以来，至2013年末已累计升值约35%（最高点接近1∶6.00，当时大家都在讨论何时“破6”的问题）。一方面，随着中国物价水平、劳动力价格以及环境、资源成本的大幅度提升，“中国制造”的比较成本优势已受到各方面的显著挤压，中国的出口开始呈现困难局面。另一方面，自2008年爆发国际金融危机之后，美国经过多年的不断调整，经济正在趋于稳定并恢复增长，失业率持续下降到5%左右的一个正常水平，当时已开始讨论美联储的量化宽松货币政策何时退出的问题，这使美元出现明显的反弹趋势。此消彼长，全球宏观经济大势正在发生微妙的根本性改变。

当然，预知未来人民币汇率的走势，更重要的并不是对过去或现在因素的剖析，而在于对未来趋势的判断和把握上。我认为，金融危机之后，美国持续多年的不断调整已逐步到位，全球创新创造及经济活动的中心正逐渐回归美国，这不仅表现在传统工业制造领域，也包括在IT、互联网、航天航空等新兴产业方面。因此，虽然目前来看美国经济复苏仍步履蹒跚，但长期走强已基本确立。美联储退出QE政策的说法虽然前后不一，甚至经常出现矛盾现象，但减少购债规模并逐步进入加息周期，亦成为众望所归，应确定不疑。这两个因素将促使美元指数从低位回升，即由目前长时间维持在约80点向正常水平的100点左右回升，如此作一个简单预测，将至少有大约25%的上升空间。美元逐渐升值的过程，就将对人民币形成实质性的贬值压力。

此外，从中国与西方主要发达经济体之间的利率比较来看，目前人民币利率远高于同期美欧日等发达国家的利率水平，两者之间未来的走势，必然是中国调低利率，美国等逐步调高利率，以使利率回归正常化水平。这样一升一降的政策操作结果，必将促使美元升值，并同时对人民币汇率形成更大的贬值压力。一旦人民币形成贬值趋势，就会有大量逐利资金流出中国，从而出现类似1997年亚洲金融危机之后的“逃汇”“套汇”现象。

然而，目前中国坐拥全球近1/3的外汇储备总额，这本身就是一种巨大的抗衡力量。因此，事实上中国有足够的能力来对抗人民币急剧贬值以及外汇出逃等压力，这与1997年亚洲金融危机发生时相比，的确不可同日而语。那么，两种力量抗衡的结果是什么呢？即预测人民币汇率水平的最大可能是多少呢？我认为应该在6.00-6.50之间上下波动。

此观点我最早提出于2016年4月初。彼时我正在昆山调研，应一位台资企业高管人员的咨询而不假思索地脱口说出。但同时我又特别强调这完全是个人的一孔之见，并不代表任何官方意见，更不足以成为企业生产经营的决策依据。因为对一家从事外贸生产的企业来说，人民币汇率的波动及其走势至关重要，甚至是其生产经营的“生命线”，所以我感到责任重大，深怕误导企业，酿成严重的亏损事件。

两个相关问题

事实上，2014年美元指数快速回升到95点多，并于2015年一度摸高到100点，此后又回到95点上下盘整，2016年11月中旬则再次突破100点。当然，在这个过程当中，有两个重要的节点不得不提及，即2014年12月美联储正式宣布彻底告别QE政策，以及2015年12月美联储在金融危机之后首次提高联邦基准利率0.25个百分点。

美联储货币政策调整具有鲜明的周期性特征，一旦进入调高或降低通道，常常会持续一段时间。当前这种上调趋势仍在进行之中。2016年12月，美联储货币政策会议决定加息25个基点，为自2015年以来首次加息，虽然距离加息3-4次或2-3次的早期预期有些差距，但从各种数据和信息来源看，美联储2017年加息预期进一步上升。从历史经验来看，美联储正常的基准利率应该维持在5%-6%。虽然历史的经验也不一定完全重复或适用，但回调至4%-5%应当极为合理。而要实现这一点，预计仍有较长的路要走。

所以，我依旧可以大胆作出推断：预计在未来1-3年的短周期中，人民币汇率仍将面临一定的贬值压力。当然，预测的背后更重要的是有经济面作支撑。从未来全球经济发展的大格局来看，预计是美强欧弱，美强日弱。美元仍会保持强势，而欧元、日元必将承受一定的压力。

至此，也许有人会提出两个相关的问题。第一个问题是，既然2016年初中国就制定了人民币与一篮子货币挂钩的汇率形成新机制，同年10月1日人民币又被正式纳入SDR货币篮子，那么，为什么人民币非要与美元做比较？或非要拿美国经济、美元说事儿呢？关键在于，美元是全球最重要的结算和储备货币，世界上石油、黄金等主要的大宗商品均以美元计价，中国的外汇储备也以美元为主，我们不以美元为基准，又能以哪种货币来衡量呢？如果以俄罗斯卢布或日元来计量、分析，那只能是一个地区性或两国间的比较指标，不能赋予全球性意义。这就相当于世界上衡量地形的绝对高度，一定要以海拔为标准，而不能以湖泊、平原或河流为标准。如果以山下的平地为标准，那只能说明相对高度，而不是绝对高度。

第二个问题是，中国制定的“十三五”规划，年均经济增长率应在6.5%以上，比美国经济增长率只高不低。那么，中国经济表现强势，对人民币汇率应有强力支撑，如此人民币应当走强才是。但是，以2016年为例，虽然前三个季度中国 GDP均保持6.7%的较高增长水平，但外贸进出口却依旧减少，表现不佳。而衡量人民币汇率的强弱，现阶段最重要的正是外贸进出口。这也说明，2016年中国经济之所以能够维持符合预期的较高增长，在很大程度上依靠的是政府基础设施投资和房地产热潮，而这类投资的背后，更多依赖的又是货币信贷的急剧扩张。这样的投资及经济增长，很难带动外资的进入，所以对人民币汇率的支撑作用实则并不大。由此，我进一步认为，经济增长对汇率的支撑作用，更多体现在增长的结构和质量，而不仅仅是数额和速度的简单堆积。

本文原载于《中国银行业》杂志2017年第1期。