来源：21世纪经济报道 周伊雪

在政府层面力推之下，PPP项目资产证券化渐行渐近。

根据此前发改委与证监会联合发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（下简称“通知”），2月17日，各省级发改委将推荐1至3个资产证券化项目报送国家发改委，首批《通知》框架下的PPP资产证券化产品将从中产生，最终在上交所、深交所交易。

“很多企业都在积极争取参与，热情高涨。大家的顾虑主要在于首批资产证券化存在指定重点领域，如一带一路、振兴东北老工业基地等主题，企业担心如果不在重点支持领域，是否申报难度会加大。”2月14日，曾参加发改委与证监会联合召开的PPP资产证券化座谈会的E20环境平台高级合伙人王立章告诉记者。

在各家PPP企业如火如荼申报之时，2月4日，一则“国内首单PPP资产证券化项目发行”的消息在业内引发热议。

争议首单PPP资产证券化

近日，有媒体报道“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（下称“新水源PPP资产支持专项计划”）在机构间私募产品报价与服务系统（下称“报价系统”）成功发行。

“（该项目）成为市场首单落地的PPP资产证券化项目。”前述报道中如此描述。

公开信息显示，新水源PPP资产支持专项计划发行总规模为8.4亿元，采用结构化分层设计，其中优先级8亿元，共分为10档，评级均为AA+，次级0.4亿元。该资产支持专项计划的基础资产系特定原始权益人新疆昆仑新水源科技股份有限公司（下称“新水源公司”）依据《特许经营协议》在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权。付款方为乌鲁木齐税务局。

新水源的两大股东分别为乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司（下称“昆仑环保”）和碧水源（300070.SZ），其中昆仑环保持股51%，碧水源持股49%，二者均为该专项计划提供无条件不可撤销的连带责任担保。

《通知》中所指的PPP项目资产证券化，将在上交所、深交所交易，而新水源PPP资产支持专项计划则在机构间报价系统发行。据业内人士透露，此类私募ABS产品只需备案便可发行，较为常见。

“业内认为该项目跟发改委与证监会《通知》中对符合资产证券化项目的要求不符合，且该项目是在发文之前就已筹备的。”王立章告诉记者。

实际上，记者了解到首单PPP证券化的争议在于该项目是否是《通知》框架下的首单。事实上，该PPP项目一开始即并非依照《通知》的PPP证券化项目。

证监会也对此做出了解释。“报价系统此单证券化是企业与中介机构自发的合作，其推动迅速本身也是PPP项目证券化市场逐步活跃的体现，但报价系统的PPP资产证券化，不属于发改委和证监会联合发文监管框架下的资产证券化。联合发文是针对发改委推荐优质项目的绿色通道制，是针对符合特定PPP项目开展证券化的鼓励和激励措施。考虑PPP证券化启动初期的从严要求以及规则统一，证监会后续会考虑对报价系统常规证券化审查规则进行一定指导调整。”证监会债券监管处副处长闫云松在此前接受采访时表示。

该PPP项目的成立时间也是受争议的点之一，2月13日，新水源公司财务部门一位人士对记者透露，“该项目去年8月份便已开始筹备。”

但因为并非框架下的PPP资产证券化，《通知》中对PPP项目资产证券化提出四项限定条件，包括第三项项目需已建成并正常运营2年以上等要求并不适用该项目。

碧水源公司一位人士向记者证实上述说法。“新水源项目并非发改委推的那一类PPP项目资产证券化，而公司目前没有更多关于ABS的官方信息透露。”该人士说。

对于新水源PPP项目是否属于资产证券化的探讨，北京中伦律师事务所张志杰表示：“当前阶段，在规范地方政府债务的背景之下，目前证监会监管体系下的资产证券化在基础资产选择上概括性地排除地方政府负债的资产，同时设置了PPP项目的例外情形，旨在引导有关领域的投融资活动向规范的PPP项目倾斜，是无法抛开这个背景去界定PPP资产证券化和分析项目的。”

尽管难以称得上是“发改委和证监会联合发文监管框架下的首单PPP资产证券化项目”，但业内认为新水源项目资质尚可。“污水处理收费权项目资质还可以，都是政府付费，现金流较为稳定。”王立章说。

PPP资产证券化存难点

为降低地方政府债务率，自2013年以来，PPP模式得到政策层面力推，相关政策密集出台。但有关数据显示，PPP的实际推广力度有限。

兴业研究统计数据显示，截至2016年9月末，PPP项目落地率仅为26%，12.46万亿PPP项目中，处于执行阶段项目为1.56万亿，占比仅为12.52%，项目数量占比仅为9.08%。

“大家还是观望态度，政府层面虽然在力推，但毕竟投资周期太长，作为民营资本肯定愿意投资金融、产业等来钱快的项目。PPP项目的收益率也就是在10%上下，不算高，且还存在未来不确定性。”华夏幸福一位PPP项目负责人对记者表示。

正是在此背景下，为解决PPP项目融资难及退出渠道不通畅等问题，提高社会资本参与PPP的积极性，PPP项目资产证券化被正式推出。

前述项目负责人告诉记者，社会资本对资产证券化很欢迎，“能够降低负债，改善资产负债结构，同时也可以尽快回笼资金，将不确定性风险转移。”

对于PPP项目资产证券化中存在的难点，该项目负责人认为，PPP项目中还款来源主要为政府财政收入，难点之一在于政府财政收入未来存在一定不确定性。另外，有些PPP项目在项目建设中就需要融资，做资产证券化可能更多是基于模拟的现金流预测，肯定会存在偏差，导致难度。但如果项目完全建设好、落地再进行资产证券化，对有些项目就比较晚。

兴业证券分析师臧运慧指出，PPP项目资产证券化实质为收费收益权类ABS资产证券化，关注项目的历史现金流及运营情况，至少需要3-5年的历史数据作为未来现金流的预测依据。《通知》中提及“建成并正常经营2年以上”实质上已经淡化了这一要求。

前述负责人告诉记者，为保证资产证券化产品能够成功发行，通行做法是采取增信措施。一方面内部增信，例如将产品分层，机构投资者会倾向于购买保障较高的优先级，另一方面外部增信，一般为股东进行全额担保，增强投资者认购信心。

由于PPP项目特有的投融资模式，参与PPP较深的公司往往会形成大额应收账款。以碧水源为例，2016年三季报显示，截至2016年9月30日，应收账款较上年期末增加30.21%，预付账款较上年期末增加155.73%，其他应收款项增加239.54%。前述财务数据增长均与公司业务扩张，中标PPP项目增多相关。华夏幸福（600340.SH）亦存在类似现象，数据显示，其第三季末应收账款、预付款项、其他应收款较期初增加73.7%、231.78%、259.14%。

“若公司不能有效控制应收账款规模……将对公司带来经营风险。”在三季报中，碧水源亦提及PPP模式带来的应收账款增大风险。

前述项目负责人告诉记者，“PPP项目必然会带来大量应收账款，实质上PPP资产证券化做的就是应收账款的证券化。至于风险，一般供水、供电、供气类相对好些，有持续稳定的现金流，而工程类项目的款项拖欠就较为常见，会导致现金流不稳定性。”

“不过应首要关注项目本身，即项目可行性、项目运营状况等，应收账款风险并非首要问题。”该项目负责人补充说。