今年一季度票据融资的增长速度已经超过实际新增贷款的增长速度。鉴于目前的流动性状况、货币政策和市场环境，票据融资居于高位的现象恐怕仍将持续下去。但是，这一现象的持续将加剧信贷结构失衡，压抑中小企业的发展，提高金融风险。

    2008年10月以来，票据融资快速增长，到2009年1月和2月在非金融性公司及其他部门贷款中票据融资的占比分别达38.5%和45.5%，3月份 最新公布的数据虽然有所下降，但仍有22.6%，比正常的月度数据高出5个百分点左右。总体来看，今年一季度票据融资的增长速度已经超过实际新增贷款的增 长速度。鉴于目前的流动性状况、货币政策和市场环境，票据融资居于高位的现象恐持续下去。但是，这一现象的持续将加剧信贷结构失衡，压抑中小企业的发展， 提高金融风险。

    票据融资高企的背后是信贷投向的不均匀。票据融资增多出于商业银行规避风险和企业套利的动机。业内对这一点的认识较为一 致。但是对于票据融资的主体，尚缺乏足够的重视。有的学者认为，票据融资多在很大程度上解决了供应链融资，使中小企业获得贷款的可能性增加。我们认为这一 点值得商榷。对于供应链上的供应商，如果可以通过票据贴现获得贷款，那也不过是将货款的回收形式由现金支付改为票据支付，其自身的资金状况并没有改善，套 利的收益由支付方获得。对于采购商而言，如果其为中小企业，则难以获得银行的授信，不能开具承兑汇票，因而不能通过票据融资获得贷款。

    通过票据融资的可行性分析，我们可以推测，能够实施票据融资的往往是大型企业。在经济下行时期，与中小企业比较，大型企业的信用状况更良好；大型企业往往 是商业银行争取的重要客户，彼此间具有长期的合伙关系，在票据融资业务方面会给予优先安排；大型企业多数是国有企业，在银行融资方面容易获得政府的支持。 大型企业通过票据融资套利有多种形式。除套取存款利率与贴现利率之间的利差收益外，套取贷款利率与贴现利率之间的利差收益也成为大型企业套利的重要形式。 目前的一种通行做法是，集团公司利用银行授信获得承兑，子公司将票据贴现获得贷款，同时将贷款偿还于银行。经过此操作，在现行利率水平下，可以降低资金成 本50%。考虑到大型企业在信贷投放总量中的比重，通过该做法投放的新增贷款数额不容低估。

    近期，业界担忧大量信贷资金并没有流入实体 经济。依据上述分析，我们认为，除政府主导的投资项目外，实体经济也是信贷资金的主要投向，但是投向并非均匀分布，可谓“旱的旱死，涝的涝死”，信贷结构 失衡进一步加剧，大型国有企业的资金充裕且成本低廉，而中小企业的现金流持续紧张。

    票据融资居于高位的现象将持续下去。在目前的金融体 制下，存贷款利率由行政管制，而银行间利率和银行承兑汇票贴现利率由市场决定。去年9月以来，央行实行了适度宽松的货币政策，取消了对商业银行的贷款增长 限额，并通过公开市场操作和连续下调存款准备金率、存贷款利率等手段向市场注入流动性。但是由于市场风险增大，注入的流动性并没有有效地释放到实体经济 中，而是停留在银行间市场，推动货币市场利率走低。三个月的shibor自去年底以来下行至1.98%-1.24%区间，导致银行承兑汇票贴现利率下行至 低于半年期存款利率的水平。依据当前的经济形势和全年的信贷投放计划，货币当局注入流动性的力度将进一步加强，从而推动货币市场利率下行。由于存贷款利率 的下调幅度落后于货币市场利率，利差的存在将支撑票据融资持续高位。

    大型企业通过票据融资可以大幅度降低资金成本，从而倾向于从事高风 险的投资行为。由于现行的贴现率不能体现合理的风险溢价，投资失败的损失将主要由商业银行承担。在经济下行时期，商业银行出于规避风险的考虑会优先对大型 企业贷款，但长期来看，大规模的票据融资会提高整个金融体系的风险。由于自身高风险的特点，中小企业并不能从货币市场利率的下行中受益。相反，中小企业适 用的贷款利率水平远高于基准利率水平。也就是说，中小企业和大企业间的融资成本相差悬殊。受到严重融资约束的中小企业不得不接受高额的融资成本，对中小企 业过高的风险溢价也会使金融风险上升。