江西财经大学九银票据研究院票据课题组

来源：票友—票据圈儿那些事（ID：PIAOYOU_Bill）

题记：2016年12月8日，上海票据交易所（以下简称“票交所”）正式挂牌成立，中国票据市场发展由此掀开了新的一页。近年来，我国票据市场持续发展，规模快速扩大，但票据市场在快速发展过程中也存在透明度低、交易效率不高、基础设施发展滞后、部分金融机构内控薄弱以及票据中介风险累积等问题。上海票据交易所的成立，是中国票据市场从“乱”走向“治”的标志性事件。本文就票交所的成立对票据市场的影响进行了梳理，重点就票交所的发展和功能定位、商业银行票据经营管理转型、科技金融实践和发展、票据市场体系建设、票据市场产品创新的未来、票据市场法制建设和监管完善以及票据产业链发展模式等问题作了全面论述。

票交所的基本情况

（一）什么是票交所

　　票交所是经金融管理部门批准的、全国统一的票据市场交易平台。未来票交所将建设成为全国票据市场的交易中心、风险防控中心、数据信息中心、登记托管中心以及创新研发中心，并发展成为我国货币市场的重要组成部分。

（二）票交所的特点

1、票交所是重要的金融基础设施

全国统一的电子化票据交易市场，进一步完善了我国货币市场的基础设施。

2、票交所是货币政策的传导平台

票交所的成立为央行货币政策执行提供了公开、透明、便捷的渠道。

3、票交所是票据创新的孵化基地

票交所为票据市场搭建了前所未有的集中交易平台，为票据创新提供了广阔的想象空间。并依托业务指数批量开发创新型票据业务产品，引导和推动中国货币市场指数的建立，为货币政策、货币市场定价、债券市场定价以及中国“利率走廊”提供参考依据。

（三）票交所的规则

1、信用主体规则

　　票交所明确了票据市场信用主体规则，将承兑行、贴现行及保证增信行纳入信用主体的范畴，票交所内其他交易主体将不再承担被追索清偿的责任。

2、DVP（票款对付）实时清算规则

　　票交所对票据交易、提示付款、追索等涉及资金的业务均采用了“一点接入、一点清算”DVP清算模式，银行类金融机构通过法人备付金账户、非银金融机构通过缴存在票交所内的资金账户进行实时清算。

3、纸质票据电子化规则

　　票交所创造性地提出了纸质票据电子化规则，通过对纸质票据信息登记、权属登记、权属托管、资金清算的电子化处理，实现了纸质票据的电子化交易。

4、电子协议规则

　　票交所充分借鉴了债券市场的交易规则，对于在票交所内交易的票据采用了“交易主协议+电子成交单”模式，即交易双方均需事先与交易所签署交易主协议，约定以交易成交单作为交易双方的法律凭证，并约定了与交易相关的登记、托管、清算、结算等相关要求。

（四）票交所的管理模式

　　票交所对市场参与者采用会员制管理模式，包括银行类会员、非银类会员和资产管理类会员等三类。

票交所成立对票据市场的现实影响

（一）票据市场参与主体大幅扩充，呈现多元化发展态势

　　票交所的成立对金融市场的影响有质的变化。一方面票交所引入了非银行金融机构以及非法人产品，为非银机构提供了资金使用渠道，增强了票据市场的活跃度；另一方面通过引入资管计划、理财计划等非法人产品，拓展了票据市场的广度，为票据市场后续产品创新奠定了基础；同时，票交所将票据打造为“标准化”的交易产品，打通了票据市场与其他货币子市场之间的通道，完善了票据资产与资金市场的流通渠道，从总量上将再上一个台阶。还有，配合央行对电子票据的政策支持，票据市场结构将逐步由目前的以纸质商业汇票为主，转变为以电子商业汇票为主，各商业银行的票据经营思路也将随之发生调整。

（二）票据无纸化进程大幅提速，电子票据成为市场的主导

　　票据承兑业务是票据业务的起始与源头，目前票据承兑市场在格局上仍以纸质票据为主。电子票据诞生之日起就对传统的法律和产品模式带来了挑战，也成为票据市场创新探索的最重要载体。在市场参与主体多元化的背景下，票据交易的电子化以及票据清算的便捷化，使得电子票据优势将更为突显，纸质票据的数量将会逐步萎缩，电子票据将填补纸票留下的空白，未来的票据市场将是以电子票据为主的交易市场。

（三）票据业务办理流程简化，提升票据流动性

　　在票交所筹备期间，央行多次下发文件对票据真实贸易背景问题做出明确阐释，即票据贴现可不审查贸易背景。由于票据，尤其是银行承兑汇票在办理票据承兑时，商业银行已对票据双方的贸易背景进行过审核，后续贴现、转贴现等流转环节的贸易背景审查显得重复。商业银行对于此项规定期待已久。该项规定落地后将简化商业银行办理票据贴现业务的手续，改善票据贴现业务开展环境，大幅推动票据资产的流动性，对票据市场将产生深远的影响。

（四）票据中介机构的转型发展迫在眉睫

　　长期以来，票据中介游走与企业与银行、银行与银行之间，渗透在票据的全生命周期中。票交所成立后，票据市场参与者在票交所平台统一进行报价询价和交易撮合，一站式完成票据交易的登记托管和清算结算，极大地压缩了票据中介在票据贴现环节的生存空间。资金掮客、赚取差价类的票据中介将不复存在，票据中介的业务转型已经迫在眉睫。

（五）票交所成立对市场利率的影响

票交所的成立，有助于为形成准确有效的全国统一的价格体系打基础，有利于形成完备的市场价格指数和形成机制，并借助其长期市场敏感性强的发展经验为利率市场化、利率走廊等提供借鉴，建立更加健康有序的市场发展环境，避免价格的剧烈波动，理顺票据融资业务利率体系。

（六）票据市场风险控制得到强化

票交所成立后，会员制的建立明确了票据交易的准入要求，杜绝了不正规机构或个人对票据市场的干扰，降低了票据业务的操作风险及道德风险。票据业务的风险管控重点将转向市场风险和信用风险。在大量非银机构及非法人产品加入票交所后，票据风险的防控已不再局限于商业银行自身，也考验着非银机构的风险防控水平，票据风险的溢出效应、交叉共振对全市场的影响还需进一步分析观察。

后票交所时代票据市场发展趋势

（一）科技金融将在票据市场发挥更大作用

1、科技在票据发展中的作用得到进一步发挥

票交所作为互联网+票据的高级产物，其发展必然由科技的进步与应用来主导，不断的与科技融合发展，形成新的业务操作形态和产品模式。

一是数据的作用将会被进一步激发，票交所的集中模式将会沉淀大量有价值的历史数据，而数据本身将成为最重要的生产资料。票交所将面临海量数据分类整理并商业化的过程，通过对数据的使用有助于形成准确有效的全国统一的价格体系、资源共享的风险评价和信用管理体系、量化可依的研究评估体系和全程可控的数据全生命周期管理体系，使票交所成为重要的票据市场软载体。

二是票据市场的信息化水平将进一步提升，票交所提供直连+终端两种模式，并提供多种标准化的接口供市场参与者调用，对于研发能力强的参与者会更多的采用直连模式，通过系统的直接对接和数据接口的交互实现全流程自动化，采用终端模式的也将直接采用票交所提供的业务流程标准，实现电子化流转。

2、电子票据得到前所未有的发展机遇

一是票交所后期版本将实现与电子商业汇票系统（ECDS）的全方位联动和信息互换，电子票据作为标准化程度和安全性级别更高的票据形态，势必在票交所中得到更广泛的应用和接受。

二是可以利用自贸区金融创新平台把电子票据与国际贸易融资项下的信用证、保函等电子支付系统相链接，便于开展国际信用证（保函）担保电子银行承兑汇票业务，拓宽票据参与跨境人民币支付的融资途径，易于推动人民币国际化的发展，并可响应国家政策向“一带一路”沿线国家率先推广使用电子票据进行贸易结算，为电票的发展带来新的生命力。

3、基于区块链的数字票据将有望落地

一是数字票据有望在票据交易所中实现应用。从区块链技术角度看，可以将票交所设置为数字票据链条上的一个节点，可以制订买卖交易代码的匹配规则，待买卖双方的代码通过匹配规则达成共识并得到双方确认后，进入指定目标交易的票据流转环节。

二是数字票据有望为监管操作带来更多便利。一方面可以将监管部门在数字票据链中设置为一个普通节点，通过前后相连构成的不可篡改的时间戳，完全透明的数据管理体系所提供的可信任的追溯途径，来实现对监管信息的无成本调阅。另一方面也可以将监管方设置为具有一定角色的节点，通过在链条中发布智能合约，应用可编程性来建立市场统一的规则和秩序。既可以控制价值和限定流转方向，也可以实现监管政策的全覆盖和硬控制。

三是可以将出票人、期限、承兑行、金额等要素预先写入代码加载为智能合约，将数字票据定义为自带智能合约限制的数字货币，为尽早发行数字货币提供试验田。纸质票据、电子票据和数字票据三种票据形态在一段时间内同时存在具有可能性。如果数字票据在实践中被证明是更加安全、可靠、便捷和低成本的方式，甚至不排除利用其取代现行电子票据模式的可能。

（二）票交所的自身发展和功能定位将得到进一步升级

1、票据交易主体将逐步扩大

随着在票交所引入多元化的交易主体，作为银行间债券市场交易主体的银行机构和非银行金融机构均可成为票交所的直接参与者，票交所不仅提供非法人类资管产品，还可以根据央行224号文件中关于“代理加入电票系统开展电票转贴现（含买断式和回购式）等规定业务”的要求进行场内电票交易，纳入监管的可操控范围。未来，开放企业加入票交所直接开展贴现业务具有很高可行性，企业通过票交所平台可以获得更具成本优势的资金，更直观地体现出票据市场服务实体经济发展的作用。

2、票交所的交易范围和行业地位将持续提升

随着人民币利率市场化进程加快，商业银行会加大对主动负债工具的使用，同时也会对长期负债与长期资产的期限匹配进行主动管理。

一是票交所未来不仅可以实现票据类产品的全覆盖，还可以将信用证、保理、大额存单等利用票据交易所电子化交易平台进行挂牌交易，有条件的话可以逐步扩展成为货币市场交易所，甚至成为金融市场交易所。

二是随着京津冀协同票据交易中心、前海票据交易所、武汉票据交易中心等区域性票据交易中心的陆续推出，其在未来与票据交易所之间的关系和互相影响也将日益显现，虽然可以发挥互补作用，但具有央行背景的上海票据交易所的权威和龙头地位将无法撼动。此外，一些原有的互联网票据平台的操作模式随着票交所的深入会成功转型还是逐步互补完善，将考验各方智慧。相信经过一个阶段的市场磨合，上海票据交易所的作用和影响的进一步提升是发展的必然。

3、货币市场的供给侧改革在票据领域实现突破

现行票据转贴现是一对一的交易模式，交易标的由票据的卖出方决定，买入方只能在已确定的交易标的中根据自己的交易需求、风险把控需要、授信限制进行挑选，受供给侧卖方的影响较大。在票交所运行后，可以根据市场需要建立以单张票据为交易标的的需求侧买票交易机制，即交易标的票据要求将由买入方提出，票交所交易系统将根据所需标的票据的具体要素和量化模型信息，在愿意单张票据成交的卖出票据资产包中自动匹配，实现一对多的交易模式，以此实现票据的供给侧改革。

此种模式可进一步演化成为可定制的票据平准基金，一方面通过平准基金的运作实现的收益可高于货币基金或同档期的债券基金，但流动性将好于债券基金，另一方面可平抑票据或资金市场的剧烈波动，避免产生类似“股灾”的单边市现象，提高央行对货币政策的调控能力，增强中国货币市场的稳定程度，达到做市商的目的。

（三）商业银行的票据经营和管理方式将面临重大转型

1、商业银行的票据业务组织架构面临调整

目前，商业银行对票据业务有着多种管理的模式，既有全票据业务链的集中式管理，也有多条管理、分散经营，将票据业务分割在不同的专业条线。如承兑环节归口信贷，贴现环节归口资负或者公司业务，转贴现环节归口同业或者金融市场等。

在经营上，考虑现有操作模式下纸质票据需现场交割，大多数商业银行还是将经营权散落在各家分行。但是在票交所模式下，由于转贴现交易将完全实现电子化交割，所以，成立集中性的票据经营机构将逐步成为主流，代表各商业银行在票交所中进行业务吞吐，并且集中化的经营模式会逐步带来专业管理的统一归口，对促进票据业务的管理提供便捷。

对于大型和股份制商业银行，将逐步形成分行贴现、总行集中到票交所交易的模式，并且贴现后的纸票登记、保管等将成为重要的风险把控要点，中小银行将更侧重形成垂直化，扁平化的票据经营体系。

2、商业银行的票据盈利模式面临改变

一是从交易端来看，盈利将更加依赖交易、投资和主动经营风险获利，比如主动开展错配和杠杆交易等。由于票据市场的资金供给和需求都随着参与主体的多元化而增加，成交量和透明的市场价格对利率的波动影响比以往都要小，产生时点波动的可能性也会降低。如果能够准确判断利率上行或者下行的趋势，踏准交易节奏，适度利用错配或者杠杆资金赚取更多收益的可能性将会加大。

二是从产品端来看，由于贴现行将承担更多的信用风险，综合性的贴现业务定价将成为主流，对贴现保证等中间业务收入也将被各家商业重点研究并纳入重要的利润增长点，对信用风险的主动经营将考验商业银行的经营能力。

三是商业银行的综合化经营将得到考验，更多类似票据咨询、票据资讯、投顾委外、信息产品，票据衍生业务等将逐步推出，商业银行将更加注重自身的多元化价值挖掘渠道，精细化管理、专业化经营的优势地位更加突出。

3、票据市场形成较为统一的风险认知和防控机制

一是透明的市场信息将使得市场风险的降低，各商业银行对市场风险的把控和研究将逐步过渡到对资金量的把握和趋势性的研判上，以往的单点控制或者防御式的加高自身门槛式的市场风险防范方法将逐步被取代。

二是由于直贴行承担着更多信用风险和操作风险，各商业银行的授信体系将会发生系列变化，将更侧重于对纸票实物的保管和流转监督、交易员的道德和操作风险把控等。

三是央行及票交所各类票据相关制度、交易和操作规程的全面出台，有助于形成行业业务执行标准，进一步有效规范市场经营行为。商业银行通过遵照票交所发布和固化票据监管规定和风险动态，将逐步提升自身对票据规章制度、风险防控、合规操作的认识和理解，提高行为的合规性。

四是随着票据承兑和贴现增信保证类业务的逐步展开和普及，商业银行自身信用的价值及市场定位将从隐性转向显性、从定性走向定量。信用评级的作用和地位将不断受到重视和提升，票据市场违约成本大幅提高，中小银行对自身的银行信用将备受珍惜。而大银行将通过市场兑现其信用的内在价值，将原有表现为利差收益的部分转到表外，原有市场中部分因增信而“过桥”的交易行为将消失，增信业务逐步稳定成为中间业务收入的增长点。

（四）票据市场体系建设将进一步完善

1、票据市场体系的统一归口管理有了落脚点

完整的票据市场体系包含承兑、直贴、转贴现、再贴现、经纪人、评级和衍生品七个子市场，且相互关联，不可分割。但从当前的实际情况来看，票据的多重属性使得各个子市场独立发展，并且往往归口不同的部门来管理。而票据交易所的建立将票据业务各个环节衔接成为统一有机的整体，从完整产品线和生命周期的角度来调动整个市场体系的发展，尤其有利于引导商业银行专业化经营票据业务，建立更多类型的票据经营机构，构建多元化票据市场参与主体。

构建和推动企业票据金融服务体系的发展，逐步形成以银行业和非银金融机构提升票据金融综合服务为支柱，加快发展地方性和区域性直贴票据协同中心、规范引导民间票据金融中介服务机构和互联网票据平台为补充的票据体系格局，从而为建立起更为完善、有竞争力的金融机构参与体系打下良好基础。

2、传统的贴现业务结构面临挑战

在后票交所时代，贴现行在承兑行不能到期付款的情况下具有直接垫款的职责，对直贴行的经营和风险把控都提出了更高的要求。此外，随着电子票据的普及和发展，企业间的电子票据流转将会更加普遍，在企业之间，电子票据作为支付结算工具的作用将会更加突出。以往纸质票据居多的情况下，很多企业不接受纸质票据作为支付工具，但是在电子票据居主导地位的时代，企业持有的现金与电子票据更像是支付宝与余额宝的关系，其安全性、便捷性，会有越来越多的企业将持有的电子票据支付给上下游企业，还省去了向票据中介或者商业银行贴现损失的利息，票据的支付功能更加突显。所以，尽管央行224号文已经明确了电票贴现环节可以不审查增值税发票等，但如何如何保持企业的贴现意愿、确保贴现市场，特别是承兑不萎缩将成为票交所及商业银行需要重点考虑的问题。

3、票据中介和经纪开启规范发展的新旅程

一是可以参照2005年8月银监会出台的《货币经纪公司试点管理办法》，由相关部门向符合资质要求的票据经纪和中介办法许可证，促其取得合法的市场地位，由灰色走向正轨。

二是设立统一的票据经纪机构准人门槛，如最低注册资本金、股东合法性、公司治理结构等，并由相关部门对其进行监管，可借鉴央行对第三方支付公司的监管方法，形成归口管理。

三是明确票据经纪机构的经营和许可范围，鼓励其在合法的范围内参与信用评级、软件开发、信息库建设等，为整个票据市场体系发展贡献力量。

四是规范票据经纪的法治建设，建立完整的退出制度、信息披露制度等，并通过成立票据登记服务中心等形成其组织保障和行业规则。

（五）票据产品创新的步伐进入快车道

票交所的成立为票据产品创新提供了一个全新的平台，创新和应用将更加透明化、公开化和市场化，更符合监管的发展趋势。

1、票据的作用将被重新定位

票据的传统作用包括支付清算、融资、规模调控等，但随着票交所的发展，票据将趋近于债券等标准化产品，其融资属性和资金化属性将进一步扩展。

一是当纸质票据在直贴行保存并上传信息后，就变为电子介质，票据实物即退出流通领域，不再具有支付功能，转化为类似短融或者超短融的投资性债券，票据在金融机构之间的流转性质将发生改变，票交所票据转贴现卖出后是否还需要计提风险资产将有待讨论。

二是在后票交所时代，每张票据都将在票交所实现登记，资信程度高的出票人可以将登记后的票据作为预付款工具，从而实现零成本融资，应收款方通过签发票据并在票交所登记后，向资信度高的买方申请承兑，凭借承兑人的高资信度和票交所的第三方登记权威度，持票人可以以货币的形式直接转让支付，从而降低整个融资链的成本。

三是顺应票据资金化发展趋势，一方面要充实票据资产交易经营内涵，提高资金的运作回报率，另一方面也打通同业投资渠道，打造新型理财产品和工具、吸引客户投资以获得更加广泛资金来源。

2、产品创新的内涵将得到升级

一是可以借票交所实现票据与信用证（银行保理等）的组合国际结算业务和“1+N”商业承兑汇票贸易融资组合业务，提高票据的应用领域，并可以贴现电子票据集合资产为依托，设立特殊目的机构（SPV）发行资产支持票据（ABCP），扩大银行票据融通资金来源。

二是借助票交所推动多元化票据衍生品发展和试点，包括远期票据贴现和转贴现、票据贴现期权和转贴现期权、票据转贴现利率互换和转贴现期限互换（掉期）等，还可通过银行业金融机构集约化管理已贴现票据，实现票据资产证券化等创新。

三是规范互联网创新票据业务的应用，借助票据交易所成立契机，鼓励互联网金融为符合国家产业导向领域的中小微企业和家庭居民提供多样、灵活的票据融资、票据理财等金融服务，支持互联网金融与电子商务、现代物流、信息服务、跨境贸易等加强票据融资业务领域的融合发展，以提供更有效率票据融资服务的方式，促进相关行业转型升级。

3、与互联网金融的跨界融合将有望实现突破

随着互联网金融的深入发展，互联网企业开始掌握越来越多的金融经营权，并获得相对宽松的监管空间。

一是互联网信息的公开透明和技术接口的标准化，使得互联网企业和票交所系统应用对接越来越容易，应用范围也越来越广泛，这对发挥双方优势，实现跨领域的业务合作提供了良好的基础。

二是在当前市场上主打互联网金融的阿里、腾讯、百度等互联网企业在不断的寻求与票据专营机构合作的机会，试图在P2P、P2B票据理财领域寻求新的业务机会和增长点。双方可通过系统接口的建立，实现网络资源和信息存储的共享。

三是充分发挥互联网企业公开透明的特点，以系统的信息共享和快速传播来加快实现资产负债与客户需求的双对接，实现票据资产管理业务的落脚点由让客户“看得见”向“看得清”转变，推进票据资产类业务的转型和在全市场的接受度。

（六）票据产业链发展模式逐步形成

1、票据产业链发展将成为主流模式

虽然目前票交所更多的是从风险把控的角度出发，涉及票据全产业链，并关注于票据进入银行体系后的交易和创新，但源于票据业务发展的本源，其溢出效应必将对上下游市场的变化带来深远的影响。预计未来票交所也将会立足转贴现市场，通过交易的活跃度和产品创新来带动承兑、贴现市场的发展，并反过来推动融资性票据的发展甚至票据法的修改。未来票据业务的发展，将更多的从全生命周期产业链出发，而不是单独通过发展某一个环节来达到繁荣市场、服务经济的目的，越来越多的参与机构也将从上下游产业链出发，形成立体的解决方案，以此服务长三角一体化、京津冀一体化、“一带一路”等国家级战略。

2、票据产业链功能有望进一步完善

随着票交所的进一步运营，票据在上下游关联企业、特定行业、重大工程项目中的作用会被进一步激发，尤其在贸易供应链、军工、“一带一路”、铁公基等基础设施建设中的衔接和润滑作用会更加突出。一方面可以用作便捷的支付和结算工具，加速资金流转，促进贸易往来，减少对现金流的依赖；另一方面可通过相互授信和共识，利用商票的流转减少融资成本，促进关联企业间的往来，进而为经济下行期的制造业寻求更多出路，并以此服务与带动经济转型发展。

（七）票据法制建设和监管环境成为关注的焦点

1、在票交所模式下完善票据相关法制配套

一是在短期内从法制层面推进票据法规制度建设完善，在我国现有法律体系框架内形成一些针对特殊应用场景的指导意见和细则，比如电子背书的法律效力、融资性票据在一定范围内的法律许可、资产支持票据的法律要求等。

二是从远期来看应大胆引进其他法律部门的理论，通过完善票据法律制度创造有利于票据市场创新发展的制度环境。推动《票据法》的修订完善，确立融资性票据、电子票据、票据衍生产品（票据资产证券化等）以及其他创新产品（如基于区块链构造的数字票据等）的法律地位，构建更有利于科技应用下的新型票据场景法律体系。

三是针对票交所的交易、追索等流程，探索票据法在实际场景中的应用空间、举证要求等，尽快形成相应的案例分析手段和流程。

2、加快后票交所时代符合票据全新特征的监管体系建设

一是构建后票交所时代票据市场监管协调机制，加强货币政策部门、监管部门和金融机构在业务监管方面开展协作，推进相关票据市场监管规则的修订完善。

二是结合科技发展和应用带来的票据市场创新发展实际和未来趋势，消除不同部门法规制定实施中的抵触和矛盾现象，使票交所、各商业银行的各类票据系统在更为合理完善的监管法律框架下健康发展，尽早实现标准化。

三是随着票交所的深入，为市场参与主体提供了更多主动适应监管要求变化的机会，甚至可以借鉴发达国家金融监管的“沙盒机制”，利用票交所对新型的创新技术和产品进行试验，一旦证明有效，监管可随之进行调整，避免了监管要求和业务发展节奏不一致的情形。