本文作者为海通证券姜超、周霞

来源：票友—票据圈儿那些事（ID：PIAOYOU_Bill）

简单认识交叉违约条款

交叉违约条款是什么

所谓交叉违约，是指一项债务合同下的债务人，在其他合同或类似交易中出现了违约，那么本合同也将视为违约，本合同的债权人可对债务人寻求相应的合同救济措施。

与普通违约条款相比， 交叉违约条款打破了单一债务合同触发违约的限制，其他债务合同的违约也构成本合同的违约，且可触发违约的主体也不限于合同项下的债务人，还可以包括债务人的子公司、担保人等双方认可的主体。

交叉违约条款的作用

对于投资者而言，交叉违约条款可以使其在面对风险事件时，可以及时寻求救济措施，与其他债权人处于同等地位。 一般而言，当债务人发生其他事项的违约后，意味着该债务人的偿债能力可能出现了问题，因此交叉违约常被看作“最重要的先兆违约事件”，交叉违约条款的设臵使得债权人可以在本合同到期前能提前寻求救济措施，从而使自己不至于处于更不利的地位。

交叉违约条款有助于风险事件发生后债权人依规求偿。 实践中当债务人偿债风险推升，经债权人要求、 双方协商追加救济措施的情况也是存在的。 但这种处理大多是约定俗成、并非发债人的必然义务，且债权人在谈判中处于被动地位。而交叉违约条款的设臵在事前就规定好处臵措施，有助于风险事件发生后债权人依规寻求保障，主动权增加，减少了事后不确定性。

对于发行人而言，交叉违约条款对其债务管理能力提出更高要求，流动性较差的主体还可能会由于交叉违约导致多米诺效应，产生偿债危机。 当同一债务人在多个合同中设臵了交叉违约条款，一旦发生约定的交叉违约事件，债权人同时启动交叉违约条款以主张权利，导致大量债务加速到期， 就很可能造成债务人的流动性危机。因此，尽管交叉违约条款有助于保障投资者的权利，但对其运用仍有必要进一步明确和限制。

交叉违约的法理依据

从法律基础来看，交叉违约条款来源于英美法上的预期违约制度。 预期违约制度是指在协议履行期限到来前，协议中某一方明确表示或者其行为表明将不能履行合同义务，且该方不愿意提供担保时，另一方可认为其预期违约并要求采取救济措施。交叉违约条款与预期违约制度都是属于预期违约，但交叉违约制度更加直接和严格，只要在本合同约定的触发债务范围内出现了违约，就可以视为本合同违约。

大陆法上与交叉违约条款有关系的是不安抗辩权制度。 按照大陆法上的不安抗辩权制度，合同成立后，后履行方财产状况恶化可能危及先履行方的债权实现时，先履行方可以主张不安抗辩权，在对方未履行给付或提供担保前，拒绝履行自己的债务。

但是将不按抗辩权作为交叉违约的法律依据并不妥当 。 首先前者提到合同中的先履行方可以在一定条件下主张不安抗辩权，而包含交叉违约条款的合同中债权人没有需要履行的义务，更没有先后之分；其次，不安抗辩权的前提是后履行方财产状况恶化或明显减少而难以履行本合同中的债务， 而交叉违约规定的是其他债务违约即导致本合同违约。因为存在以上区别，债权人在依据不安抗辩权去主张交叉违约的时候，很难保证能得到法律的认可。

违约条款在境外的发展

交叉违约条款在境外债券市场中已较常见

交叉违约条款在境外债券市场中较为普遍。 根据我们的初步统计， 在美国债券市场活跃公司债中（剔除掉金融行业），有占总数 49%的债券附有交叉违约条款，涉及金额占比也达到了 42%。 从行业分布来看，以消费类、能源类发行人为多。

交叉违约条款在我国企业海外发行的债券中亦普遍存在。 截至 2017 年 1 月 16 日，我国企业海外存量债券中，附有交叉违约条款的债券数量占比约 45%，涉及金额占比56%。从行业分布来看，以能源和制造业发行人为多，分别占到 24%和 21%；其中能源类行业附有交叉违约条款的比例明显高过其他行业，这与我国能源类企业产能过剩严重、债务风险较高有关。

海外债券由于交叉违约而提前到期的典型案例：佳兆业事件。 佳兆业交叉违约的缘起是公司董事会主席郭英成的辞职（ 2014 年 12 月 10 日发布公告， 12 月 31 日辞职生效）。董事会主席辞任触发了公司对汇丰银行 4 亿港元定期贷款的强制性提前还款， 按照规定佳兆业应于 2014 年 12 月 31 日前偿还汇丰银行所有贷款连同其应计利息。 此后佳兆业未能在规定日期偿还贷款，构成贷款违约事项。

截止当时，佳兆业共有 5 只公开发行的债券，总值约为 192 亿港币。受到佳兆业的负面消息影响， 相关债券大跌，多家金融机构同时对佳兆业主张交叉违约求偿。佳兆业于 2015 年 1 月 6 日公布“一切质押手续和债权主张暂停”，董事会决定破产重组。

佳兆业集团成立于 2007 年，是一家大型综合房地产公司，公司的业绩发展良好，2014 年上半年还超过万科成为深圳市成交量、成交金额的冠军。引发佳兆业违约的原因主要是流动性压力较大，此外还有外部支持减弱、合作伙伴终止协议、项目被禁等原因，交叉违约则是导致危机的导火索。

交叉违约条款在国际贷款中普遍运用

交叉违约条款多见于国际贷款协议中。 国际贷款具有数额大、期限长且风险高的特征，银行/银团为了能够及时收回贷款，采用交叉违约条款已经成为惯例。国际贷款协议中的交叉违约条款一般规定贷款人有权终止合同，如果发生以下几种情况（包括但不绝对）：其他借款合同加速到期；借款人的子公司、保证人没能履行对他人的付款义务；出现对借款人的资产采取查封、扣押等措施，且 14 天内未解除；其他债权人有权终止合同。

国际贷款中交叉违约条款的救济措施一般是加速到期。 加速到期又包含两层含义，包括已贷出去的部分要求加速到期，以及未贷出的部分取消贷款承诺。国内企业由于债务违约触发国际贷款交叉违约的例子，比较典型的有山水水泥、雨润食品由于境内短融违约而触发多项财务贷款交叉违约。

国内的监管沿革及展望

投资人保护建设正当时

2015年以来，我国债券市场违约事件频现，在 2016 年的 3-4 月份更是出现了大规模的违约事件。

一系列债券违约的发生，充分暴露了 投资者保护机制的不足。 一些债务人披露信息频率过低且滞后严重，比如“10 中钢债”在违约发生前夕对外披露的最新报告为 2014年的年报；再比如中城建下属公司发行的美元债设臵有控制人变更条款以及交叉违约条款，其控制人的变动引发了其海外点心债的提前赎回，而国内债券却因为没有设臵相关条款而难以求偿，处于劣后地位。

还有更多违约债券的债务人仍有其他未到期债券，由于缺乏交叉违约等保护条款，这些债券的投资者难以向债务人提前求偿，处于极为不利的地位。 违约风险频发下，加快建设投资者保护机制尤为重要。

交易商协会推出范例

交易商协会出台投资人保护范例。 为鼓励和规范发行人在债券发行中加入投资者保护条款， 2016 年 9 月交易商协会出台了《投资人保护条款范例》，里面提到了四类投资者保护条款的范例，分别为“交叉保护条款”、“财务指标承诺”、“事先约束条款”、“控制权变更条款”。针对交叉违约条款，交易商协会给出了从触发条件设计、处臵方法到处臵结果的范例。

范例对触发情形的设计包括违约主体范围、违约债务种类、违约金额下限三块内容，违约主体范围 可选择是否包含发行人全部（或部分）子公司或控股股东及其子公司的债务；违约债务种类可选择除了债券外是否包含贷款、信托、票据、金融租赁、理财资管计划等债务融资；此外，可设定触发交叉违约的违约金额下限， 可以是一个金额的绝对值，也可以是达到净资产的一定比例，或是两者的熟低者。

当触发交叉违约后，第一步是信息披露，发行人应书面通知主承债券持有人；如果是主承先发现， 应通知发行人并获书面确认后，再通知持有人。 第二步是召开持有人会议， 发行人可作出 解释或提供救济方案， 持有人大会选择无条件豁免、有条件豁免还是不豁免，有条件豁免的条件可以是：追加担保、提高利率、禁止新发债等。只有出席持有人会议的持有人所持有的表决权数额达到本期债券总表决权的 2/3 以上，并经过出席会议的持有人所持表决权 3/4 以上通过的，上述豁免决议才生效。

持有人会议未形成有效决议或不豁免的情况下，该期债券将在持有人会议召开后一日立即到期应付；若选择有条件豁免，则发行人需要在约定时间内完成相关法律手续，若未完成，则该期债券将在手续期满后次一日立即到期应付.

国内交叉违约条款的推进情况

投资者保护已经起步

交叉违约条款在境外债券市场中已经十分普遍，但在国内债券中尚属于少数。 “16四川宏华 CP001 ”在 2016 年 3 月 16 日 的募集说明书中首次提出了较详细的“控制权变更触发提前回收”和“交叉违约”条款，但是其交叉违约条款的救济措施仅为经过持有人大会表决后，发行人对债项增加担保。

随着投资者寻求保护意识的增强以及监管部门的积极推进，国内已经有不少债券添加了相关保护条款。 根据我们的统计， 2016 年 9 月以来新发的债券中， 已经有 101 只短期融资券、 49 只中票附加了交叉违约条款，占新发短融和中票的比例分别为 11.9%和 16.6%。

哪些发行人添加了保护条款

发行人评级偏低

添加了保护条款的发行人评级偏低。 具体来看， 2016 年 9 月份以来新发中票、短融中， AA 级及 AA-级债券占比为 29%， AAA 级债券占比 40%。而附有交叉违约条款的中票、短融评级分布中 AA 级及 AA-级占比达到 43%，远高于 29%； AAA 级占比 28%，远低于 40%。

集中在过剩产能行业

交叉违约条款多出现在产能过剩行业。 根据我们统计的结果，2016 年 9 月以来新发产业债券中，钢铁、采掘行业附有交叉违约条款的债券数量分别为 18 只（都是短融）、12 只（ 11 只短融， 1 只中票），涉及金额分别为 273 亿元、 208 亿元。其次是商业贸易、交通运输、建筑材料等周期行业。这些行业债务负担普遍较重，交叉违约条款的设臵可以保护投资者及时求偿，但是也应警惕因为连锁反应导致企业陷入流动性陷阱。

钢铁行业发行了附有交叉违约条款债券的发行人有 6 家，分别是鞍山钢铁、首钢、太原钢铁、山东钢铁、包头钢铁和新余钢铁。其中鞍山钢铁是央企，其他 5 家均为地方国企；从评级来看，除了新余钢铁是 AA 级，其余均是 AA+及以上企业；从负债状况来看，山东钢铁和包头钢铁资产负债率较高，超过或接近 80%。

山东钢铁已经发行了 9 只附有交叉违约条款的短期融资券，是所有发行人中最多的，相关债券规模达到 125 亿元；其他未添加交叉违约条款的存量债券还有 245 亿元，包括1 期短融、 2 期中票及 2 期 PPN、以及 6 只公司债。其设臵的交叉违约条款中债务范围包括了山东钢铁集团及其合并范围子公司所有债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金和利息，救济方案包括增加担保或进行赎回。

鞍山钢铁也已经发行多只附有交叉违约条款的短融；有 3 只中期票据的募集说明书中亦含交叉违约条款，但只是作为召开持有人会议的条件之一，并未事先给出明确救济方案。鞍山钢铁短期融资券设臵的交叉违约条款中债务范围包括了任何直接及间接债务融资的本金及利息，且设臵了违约金额下限；救济方案包括增加担保或赎回。

此外，包头钢铁虽只有 1 期短融附有交叉违约条款，可触发债务范围也仅包括其他债券，但其条款设臵的救济方案明确为赎回。目前包头钢铁其他存量债券有 3 只，共计70.5 亿元，且其规模为 30 亿的中票和 7 亿的短融均会在今年 5 月份到期，有阶段性现金流压力。

采掘行业发行了附有交叉违约条款债券的发行人有 7 家，分别是淮北矿业、西部矿业、大同煤矿、铜陵有色、中国有色矿业、冀中能源以及宁夏远高实业。中国有色矿业是 AAA 级央企，宁夏远高实业是 AA-级的民企，其他 5 家均为 AA+及以上的地方国企；负债状况来看，大同煤矿和冀中能源资产负债率均超过 80%，此外还有 4 家超过了 70%，负债负担普遍偏重。

城投债占比超过 1/3

2016年 9 月以来新发债券中，附有交叉违约条款的 150 只债券中有 55 只是城投债，占比超过 1/3。

这些债券共涉及 44 个发行人，其中有 25 个发行人位于江苏省，其次是湖北（ 4 家）、浙江（ 4 家）和吉林省（ 2 家），此外，安徽、福建、广东、湖南、江西、辽宁、山东、陕西、上海各有 1 家城投企业发行了附有交叉违约条款的债券。

从大连机床看交叉违约

大连机床交叉违约事件

大连机床触发交叉违约。截至目前， 大连机床已经有两期债券被触发交叉违约，分别是将于 17 年 5 月和 7 月到期的 16 大机床SCP002 和 16 大机床 SCP003，其中前者已经两度触发。具体看， 2016 年 11 月 18 日，大连机床由于银行承兑汇票垫款触发了16 大机床 SCP002 交叉违约，后于召开的持有人会议上，获得有条件豁免，豁免条件为在 2017 年 1 月 20 日之前，大连机床要为 16 大机床 SCP002 提供以下任一救济方案：

为该期债券本息偿付增加抵押、质押或担保等担保措施，担保金额或抵押价值足以覆盖本期债券本息；或对 16 大机床 SCP002 进行赎回。否则该券将于 1 月 20 日立刻到期应付。

“16 大机床 SCP002”再次交叉违约，豁免期满后获延长。 2016 年 12 月 12 日 16大机床 SCP001 违约，触发 16 大机床 SCP002、 16 大机床SCP003 交叉违约，后公司召开持有人会议， 16 大机床 SCP002 再度获得有条件豁免，继续执行上次的救济方案；

2017 年 1 月 19 日“16 大机床 SCP002”法律手续期限届满，但公司无法追加担保，亦未能筹集足额资金进行赎回，因此按约定应于 1 月 20 日到期应付，但 17 年 1 月 18 日，持有人会议决议延长其豁免期至 2 月 10 日。

“16 大机床 SCP003”交叉违约后，持有人会议决议进行赎回。若在 2017 年 2 月10 日未完成法律手续，则该券将于 2 月 11 日立刻到期。

从大连机床看交叉违约

1. 交叉违约条款可能加剧资金链压力。流动性本就较差的主体， 若发生交叉违约，有可能形成多米诺效应而陷入困境。大连机床最开始只有“15 机床CP002”技术性违约，并已经延期兑付本息；但银行承兑汇票垫款触发“16 大机床SCP002”交叉违约后，加剧了公司资金链压力，紧接着“16 大机床 SCP001 ”实质违约又触发了“16 大机床SCP003”交叉违约，偿债压力短时间内快速增加，最终造成了公司的流动性困境。

2. 未设交叉违约条款的存量老债较为被动。新增债券设臵保护条款容易造成存量债券劣后属性的问题， 即出现同一发行人存量债券未设臵条款，而新增债券有设臵的情况。比如在大连机床事件中，目前公司已经有多只债券实质违约，两只债券交叉违约需要执行救济方案， 此外公司 还有 18 亿存续债，包括两期中票和两期 PPN，尽管已通过持有人会议要求提供增信和增加交叉违约条款，但被发行人拒绝，未来求偿将更为被动。

3. 实际效果不一，注意条款甄别。发行人在条款的设计的灵活性导致条款实际效果不一，投资者应注意条款甄别。比如尽管“16 大机床SCP002”和“16 大机床 SCP003”都设有交叉保护，但是前者规定的触发条件中违约债务种类比后者多了银行借款一项，因此在大连机床发生银行承兑汇票垫款的时候，仅触发了前者的交叉违约。此外，处臵方法设臵上，“16 大机床 SCP002”规定持有人会议只能选择无条件豁免还是有条件豁免，而“16 大机床 SCP003”多了回售的选项；有条件豁免的条件上，“16 大机床 SCP002”为追加担保和赎回，而“16 大机床 SCP003”只是追加担保和到期前禁止新发债务融资工具，处臵方法设臵的不同，使得“16 大机床 SCP003”交叉违约后更倾向于直接选择回售而非有条件豁免。

4. 信息披露的及时、有效性影响交叉违约条款的落实。在大连机床事件中， 银行承兑汇票垫款实际发生日期是在 2016 年 11 月 3日-4日，该事项并非发行人主动公告， 最终是由主承兴业银行于 2016 年 11 月 25 日查询大连机床银行系统征信报告时发现， 可能是由于出现技术性违约以后主承主动排查发现的。发行人披露负面信息的动力不足，或导致交叉违约的时效性大打折扣。

拖延信息披露的典型案例还有 15 春和 CP001 ，该期债券设臵了较完备的交叉保护机制，若公司发生未能清偿到期债务的违约情况，即可启动投资者保护应急预案。 2016年 3 月初春和集团发布贷款逾期欠息公告，但根据公告所述，春和下属子公司早在 2015年 12 月初就发生了银行承兑汇票违约事项，该项违约并未得到及时披露，导致募集条款中约定的投资者保护机制未能及时启动，损害了投资者的利益。

5. 关注低等级债券的债务状况。 大连机床违约前是 AA 级民企，信用资质较弱。通过梳理添加了交叉违约条款的债券，我们也发现相关发行人评级整体偏低，且多集中在过剩产能行业。我们整理了 AA 级及以下评级的民营企业发行人信息，部分发行人负债压力较高，且不乏有色、化工、交运、采掘等周期行业发行人，应密切关注其债务状况。

6. 求偿仍具有不确定性。 交叉违约条款的设臵并不意味着投资者可得到相应的保护，实践中交叉违约触发后的求偿仍具有不确定性。 目前国内债券交叉违约条款规定，交叉违约触发后，要先召开持有人会议决定是否对发行人进行豁免。这种设定的好处在于，对那些因为短期流动性问题或突发因素导致的交叉违约，发行人可提出追加担保等救济措施并争取投资者的同意，为自己赢得宽限时间。

但实践中持有人会议召开存在等待时间且效率低，投资者面临较大的不确定性。比如目前大连机床有两只债券触发交叉违约， “16 大机床SCP002” 获得有条件豁免后，

未能在豁免期内完成相关手续，又拖延了豁免期，目前仍悬而未决。

此外还有些债券的交叉违约条款对处臵措施的描述过于模糊，加大了持有人会议谈判的难度。以国裕物流为例， 2016 年 4 月，国裕物流发布公告称本部及子公司累积发生银行贷款逾期、垫款及欠息合计 4.87 亿元。由于 15 国裕物流 CP002 设臵了交叉违约条款，该期债务进入违约状态，但由于募集说明书中并未对交叉违约给出明确的处臵措施，因此公司虽多次召开持有人会议，但始终没有给出实质举措。这种状态一直持续到该期债券到期，最终仍未能偿还而构成实质违约。