中信建投证券 张芳

　　尽管经济步入衰退，但我们判断有色金属板块将会面对新一轮上涨行情。

　　首先，市盈率决定股价有上涨空间。我们认为到今年年底，有色股市盈率将从底部抬升到高点。而今年盈利下降速度将趋缓，因此，市盈率的大幅提升主 要靠股价的上涨来驱动。第二，我们认为有色金属价格也会出现上涨。当经济从繁荣刚刚步入衰退的这一阶段，各国政府必然会出台一系列刺激经济的政策，从而推 动包括有色金属在内的基础材料价格的上涨。

　　我们认为，有色金属价格的第二轮上涨行情指日可待，将始于今年年底。铝会是下一轮上涨周期的领跑者。

　　估值将继续提升

　　2009年初以来基本金属价格止跌回升，LME指数上涨16.79%。基本金属走势不一，铜价上涨39%、铅价上涨33%、铝价和镍价延续下跌走势。

　　2009年以来，国内A股有色金属板块的表现明显“强于大市”。截至4月，有色金属板块涨幅高达89%，而同期上证综指涨幅是32%，股价的涨幅也远远超过有色金属价格的涨幅。

　　2008年矿业股股价暴跌，跌幅近70%，远远高于行业盈利水平的降幅，从而推动市盈率下降至最低点，风险充分释放。市盈率也呈现周期性变化， 我们认为到今年年底，市盈率将从底部抬升到高点。我们判断2008年底是行业最差的时期，如果不考虑金属价格上涨的因素，今年盈利下降速度将趋缓，而市盈 率的大幅提升主要靠股价的上涨来驱动。

　　各国政府推出的大规模救市计划，必然会导致货币供应量的增加。在流动性过剩的情况下，大量资金进入商品市场。由于目前中国利率要明显高于美国及欧洲发达国家的利率，海外资金会将中国市场视为寻求高回报的理想场所。以上两方面产生叠加效果，有色金属股价出现强劲上扬。

　　等待第二轮行情

　　有色金属价格的第二轮上涨行情指日可待。目前对世界经济增长情况的普遍预测是，美国及欧洲发达国家英国、法国、德国等2009年GDP增速是下降2%左右。2010年世界经济将出现显著回升，平均增速在0.8%左右。

　　过去的经验表明，基础材料回升要早于宏观经济的回升。如果以上述对世界经济增速的预测为依据，我们认为，有色金属价格的第二轮上涨行情将始于年底。第一轮有色金属价格的上涨主要是政策因素推动，第二轮上涨则是由于经济回升，真实需求所推动。

　　三条投资主线

　　经过以上分析，我们的行业投资逻辑是，一是选择受益于经济危机的行业和品种；二是选择在经济衰退的初期，受惠于政策，具备投资价值的品种；三是当经济开始回升时，选择有色金属价格上涨领先于经济回升速度的金属品种。

　　第一条主线：受益于经济危机———黄金。我们判断2009年金价多数时间将在850-1100美元之间震荡，我们预测2009年最高金价是1100美元/盎司、最低金价是850美元/盎司。

　　第二条主线：在经济衰退初期，受惠于政策，最先具备投资价值的品种，应是铜和锡。在经济衰退初期，受惠于政策，这两个品种会是最先具备投资价值 的行业和品种。这条投资主线是和我们上述提出的有色金属价格第一轮上涨行情相对应，我们认为铜和锡行业最具有代表性。简单来讲，第一轮金属价格的上涨是由 政策因素所推动。由于铜是基本金属的风向标，铜价自年初以来累计涨幅已经较大，故不作论述。

　　二季度锡价会有比较突出的表现。锡作为一种相对较为“稀贵”的金属，其收储计划已经先行一步。另外，我们看到锡行业的减产效果也是超出市场预 期。考虑到流动性增加因素对商品价格上涨的推动作用，我们认为，锡在商品市场中规模较小，类次于股市中的小盘股，因而更容易受到资金的推动。

　　下一轮上涨周期领跑者———铝。第三条主线是选择在经济开始回升时价格最先上涨的有色金属进行投资，这条主线与我们上述提出的有色金属价格第二轮上涨行情相对应。我们认为，铝会是下一轮上涨周期的领跑者，而中国铝业是铝行业的领跑者。

　　在牛市的初期阶段，铅锌矿和铝矿的毛利率要高于铜矿和锡矿，而在牛市的末期，锡矿和铜矿毛利率超过铅锌矿和铝矿。我们认为，当经济开始回升时， 最先消耗的是较为便宜的金属，这些金属主要应用于基本建设等领域。相对较贵的金属在经济复苏的初期，消费增长比较缓慢。但由于贵金属主要应用在高端领域， 随着经济的增长和消费的升级，其需求将加速增长。另一方面，由于其资源比较紧缺，供给难以迅速扩张，故可以保持更高的利润率。因此我们认为，在牛市初期， 应该选择应用范围广泛，储量大的有色金属进行投资；在牛市的中期，相对较贵的金属则是很好的选择。下一个阶段，当实体经济开始复苏，铝和锌也将先于其他金 属上涨。