中国央行周二公布的数据显示，中国外汇储备近六年来首次降至3万亿美元以下，至2.998万亿美元。经济学家称，如果美国3月份加息并释放出未来更多加息的信号，预计中国资本外流压力将进一步加大。早先也有包括余永定在内的经济学家主张，人民币来一次性贬值到底以缓解压力，可以一石二鸟，有利于出口，避免外储流失，1994年就是这么干的，而且非常成功，那么现在央行在犹豫什么呢，听听曾任国家外汇管理局国际收支司司长的管涛回顾中国汇率改革20年每次实施的条件环境与结果及启示，还有谈到了中美可能到来的汇率战，看完你或许就明白了。

本文为作者于2016年11月5日在北京大学举行的中国金融四十人路劲奖学金班第12届开学典礼上所做演讲实录，由CF40秘书处整理，经作者审核发布。

今天借这个机会，我以汇率机制改革为主线，和大家分享一下我的新书《汇率的本质》。

1994年汇率并轨就确立了现行人民币汇率安排

1994年，中国外汇体制进行了重大改革，即汇率并轨。1994年以前是双重汇率制度：一个官方汇率，一个外汇调剂市场的汇率。所谓官方汇率就是由官方制定公布的汇率，外汇调剂市场汇率是在外汇调剂市场上买卖过程中形成的价格。在汇率并轨前，官方汇率是5.8，外汇调剂市场汇率是8.7。1994年1月1号并轨以后，5.8的汇率直接取消，都使用8.7这个外汇调剂市场汇率。应该说从那时开始，中国就奠定了现行的人民币汇率制度的基本框架——以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

以市场供求为基础的汇率，就是指我们的汇率是市场交易形成的汇率，不是官定汇率。哪怕当局要干预汇率，也要用市场的方式，通过参与市场的买卖确定价格，不可能去宣布一个汇率。有管理的浮动汇率，就是指我们不是固定汇率，但也不是自由浮动，而是有管理的浮动。

1994年汇率并轨以后，人民币汇率总体保持稳中趋升的走势。并轨以后我们的汇率是8.7，1997年东南亚货币危机时期，我们的汇率是8.28。

东南亚的货币危机后来演变成了席卷全球的亚洲金融危机。在这种情况下，1998年春季，中国政府对外承诺人民币不贬值。所以从1998年起，人民币对美元的汇率大致稳定在8.28左右。也就是说我们经历过这么一个阶段，恢复了比较窄的波动。

2005年7月21日，人民币汇率重启改革，当时的口号就是要重归真正的管理浮动。改革措施是人民币一次性升值2.1%以后，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。但就我们实际观察到的情况来看，参考一篮子并不是盯住一篮子，它的核心内容仍然是以市场为基础的有管理的浮动。从2005年721汇改开始至2014年底，无论是名义汇率指数还是实际汇率指数，人民币都升值了百分之三四十以上。这个数字明确告诉我们，在过去十年间，人民币汇率的变化实际是由供求决定的，不是参考一篮子。因为在过去很长一段时间，我们的贸易大量顺差，资本大量流入，外汇储备快速积累，这意味着人民币面临升值的压力，这种情况是由于市场的供求导致了人民币的升值，而不是参考篮子货币导致人民币的升值。

我们没有外汇法，《外汇管理条例》是中国外汇管理的最高法规。那么在2008年8月修订的《外汇管理条例》第五章第二十七条中，就明确描述了现行汇率制度，也就是人民币汇率实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，这就是我们现行汇率制度的法定描述。

但是中国的改革总是会受到外部冲击的干扰。刚才我们讲亚洲金融危机时期，人民币兑美元汇率一度保持在基本稳定。2005年汇改以后，人民币汇率快速增加弹性，但是2008年又受到了由美国次贷危机演变成的全球金融海啸的冲击，人民币兑美元的汇率波动一度又开始收窄。直到2010年6月19号，央行又发公告重申增加人民币汇率弹性。但当时并没有任何实质性的改革措施，只是做了一个声明，我觉得这个声明的含义在于宣布我们的汇率政策退出了过去应对危机时的非常规状态。应该说，中国是比较早退出危机应对的，我们的货币政策也是比较早就开始恢复了稳健的货币政策，而不是采取扩张的货币政策。当然，在2009和2010年所采取的财政货币刺激措施，目前还有一些滞后的影响，我们仍然处在一个逐渐消化的过程中。

此后，2012年4月12日是一次比较实质性的改革，即把人民币汇率的浮动区间从 0.5%扩展到 1%，2014年3月17日，这一区间进一步扩大至 2%，去年8月11日，央行发布公告，优化人民币兑美元汇率中间价的报价机制，更多地参考市场汇率。这个报价机制由两部分构成：一部分参考上一日收盘价，就是下午4点半外汇市场的交易价格；还有一部分参考隔夜主要货币汇率的走势，就是篮子货币汇率。

以上就是1994年以来人民币汇率制度演变的简单脉络。可以看到，从1994年开始，人民币汇率改革的步伐就没有停止过。在过去20多年时间里，人民币的汇改方向是让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用，逐渐减少央行对外币市场的干预。未来，央行应该是基本退出对外汇市场的常态干预，这是非常明确的。易纲副行长讲过，未来人民币汇率改革的目标就是要实现清洁浮动，也就是我们讲的自由浮动。国际货币基金组织对中国的汇率制度也有要求，一直在敦促中国在2018年年底之前要实现人民币汇率有效浮动。当然它没有强调自由浮动，但哪怕是有管理的浮动，也应该是尽量没有外部非市场力量参与的价格形成机制。

在过去20多年时间里，人民币汇率的改革有进有退，但总的来说，央行对于改革表现得进退自如、得心应手。当然，去年811汇改之后，人民币汇率改革面临着新的挑战，到目前为止，改革仍然在进行中。我个人认为，过去20多年的人民币汇率形成机制的改革，不但对中国是一笔宝贵的财富，对世界、对国际货币体系也是一笔宝贵的财富。

1994年汇率并轨超预期成功的经验及启示

1994年的汇率并轨取得了超预期的成功。为什么这么讲？刚才我们说过，1993年底时，我们的官方汇率是5.8，外汇调剂市场汇率是8.7，是双重汇率安排制度。那么，在1993年发生了什么事情呢？1992年小平同志南巡讲话以后，中国经济结束了治理整顿，出现了过热迹象。1993年，中国出现了历史上最后一次年度贸易逆差。由于经济过热、进出口逆差，造成了大家对外汇的抢购，有比较强的人民币贬值预期。所以这个8.7并不是无缘无故的，而是伴随着经济过热下的人民币贬值预期，外汇调剂市场汇率逐渐从6块多变成8块多。曾经有一段时间，央行在外汇调剂市场上限价，但最终导致场外加价交易蔓延。1993年7月，央行首次以抛售外汇储备的方式调控外汇市场，把人民币汇率稳定在了8.7左右的水平，并一直持续到了1994年年初汇率并轨。

这次改革不但实现了人民币汇率并轨，实行了以市场供求为基础的单一的浮动汇率管理制度，并且建立了全国统一规范的外汇市场。它和之前的外汇调剂市场并不是一个概念：在外汇调剂市场上，交易主体是企业，是一个零售市场；现在的外汇市场是银行间市场，交易主体是银行，银行和企业/老百姓买卖外汇以后，有敞口部分，就到外汇市场进行交易，参与人民币汇率的形成。

同时，我们取消了外汇留成和上缴制度，实现了强制结汇制度，要求中资企业所有外汇收入、出口收入必须强制卖给银行，实行银行结售汇制度。所谓银行售汇，就是企业和进口有关的用汇，包括进口对外付汇，还有贸易项下的运费、保费、佣金等等，这些都可以直接到银行柜台凭商业单据买卖。

所以，那个时候的改革思路是什么呢？就是集中外汇供给：一方面强制结汇，把外汇流成制度废掉，要求大家把外汇全部卖给国家；另一方面保证一部分外汇需求。可见，它是有进有退的改革。

特别要强调的是，1994年汇率并轨时，我们讲汇率制度是以市场供求为基础的单一的有管理的汇率制度，但这个“单一”不是大家字面理解的单一盯住美元的汇率制度，而是相对于1994年并轨以前的双重汇率制度来说的。双重汇率制度时期，官方汇率和外汇调剂市场汇率的差价很大，并轨以后，所有的交易都使用了市场提供的汇率，因此强调了单一。

当时，大部分人都认为并轨后的8.7是守不住的，认为会到9块甚至10块以上。所以当时改革的时候，中央给外汇局的任务是一方面要稳定汇率，另外一方面要增加储备。在那种情况下，贬值预期那么强，资本流出压力那么大，我们要实现汇率稳定几乎是不可能完成的任务。但实际的情况是，1994年末，人民币汇率从年初的8.7升到了8.49，外汇储备从1993年底的212亿美元翻到516亿美元。

说起来大家可能会觉得好笑：前些年外汇储备近四万亿成为负担的时候，我们担心的问题是储备是不是太大、储备从哪里来——贸易顺差来的还是热钱来的？实际上早在1995年那个时候，我们担心的问题跟现在是一样的。当时不能理解外汇储备为什么会从两百多亿翻到五百多亿，到底是贸易顺差来的还是热钱流入导致的？

为什么1994汇率并轨改革会成功呢？我觉得主要有几个原因。

第一，经济稳是货币稳的前提。当时政府针对经济过热加强了宏观调控，实行从紧的财政货币政策，从而从源头抑制了过热的外汇需求。1993年我们还有121亿美元的贸易赤字，但是1994年我们就转为顺差了。

第二，我们在双轨制时期是计划分配和市场调节相结合的外汇管理体制，所以实行了外汇留成和上缴制度，外汇留成的比重越来越高。到1993年底汇率并轨前夕时，企业可以留存的外汇是80%，也就是企业出口收入只有20%按照5.8的官方汇率卖给国家，80%可以自己保留，或者到外汇调剂市场按照8.7的调剂价格卖给其他企业。

那么按照过去的思路，我们似乎应该有路径依赖，下一步实行百分之百的现汇留成，实行意愿结汇。但由于1994年汇改开始时外汇形势比较紧张，因此我们另辟蹊径、以退为进，把外汇留成制度废掉了，实行了强制结汇。当然，为了保持政策的连续性，鼓励外商投资，我们对外商投资企业没有强制要求，仍然可以全额保留外汇。但是对于中资企业做了明确要求，原来可以保留80%，现在一分钱不能保留，全部卖给国家。然后国家集中外汇供给，来保证有限的外汇需求，实现了人民币经常项目有条件可兑换。

第三，当时还有一些其他的配套改革。其中一个重要改革就是全面实行出口退税制度。很多人都认为当时的人民币其实是低估了，是人民币汇率贬值致使中国出口形势好转。实际上这可能是误解。刚才我们讲到，并轨前80%的交易已经使用的是8.7的市场价格，只有20%是用5.8的汇率，所以要对它进行加权，加权以后的实际汇率在并轨前已经8.1多，所以是从8.1多到调到8.7多，调整了百分之六七，而不是大家以为的百分之三十几。

出口高增长最主要的原因是，1994年以前，只有部分的商品出口是享受退税的，但1994年以后，作为财税体制改革的主要组成部分，我们对出口实行了零税率政策，实行了退税，相当于整个退税比例提高了11个百分点，对出口起到了很大的激励作用。

1994年的汇率改革经验带给我们什么启示？

首先就是刚才讲到的，经济稳是货币稳的前提，没有全面从紧的财政和货币政策，没有宏观调控，不可能指望靠外汇管制取得改革的成功。

第二，均衡汇率不可能提前预知。虽然1994年汇率并轨时，市场普遍认为人民币进行了一次性大幅贬值，甚至事后还认为人民币汇率是低估的。然而，市场根据适应性预期得出的主流观点仍是人民币还会进一步贬值，大部分人不相信8块7能够守得住。所以，不要指望官方比市场更知道最终汇率在哪里，也不要以为市场所认定的就一定是合理水平。

第三，牢牢把握改革开放的主动权。刚才讲到的外汇留成制度改革，按照过去的思路我们应该是实意愿结汇，但那个时候我们因地制宜，根据当时的情况采取了以退为进的改革方式，取得了很好的效果。

2005年“7·21”汇改的成功经验

2005年“7.21”汇改的主要内容包括以下六个方面：

首先，人民币汇率兑美元一次性升值2.1%，从8.2765升至8.11。刚才我们讲到，1998年亚洲金融危机发生以后，中国政府承诺人民币不贬值，所以当时有一段时间，我们的主要任务是防止资本外流，维持汇率稳定。但是到2000年以后，特别是2001年9.11事件发生以后，美国IT泡沫破灭，因此美国采取了降息的策略。我清楚地记得，自美联储降息以后，美元的存款利率低于人民币利率，从而导致当月个人结汇由逆差变成了顺差，可见，个人对价格信号非常敏感，利差影响非常大。

其次，从2001年开始，中国重新回到了资本活跃的阶段，人民币面临单边升值的压力。在此背景下，“7.21”汇改，一方面释放了部分升值压力，人民币一次性升值2.1%，同时宣布人民币不再单一盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。

第三，人民币汇率中间价由参考上日银行间市场加权平均价确定，改为参考上日收盘价确定，但维持人民币汇率日浮动区间0.3%不变。

第四，伴随着人民币汇率弹性的增加，以及我国大力发展外汇市场，扩大远期结售汇业务试点范围，开办人民币外汇掉期业务。在这之前只有中国银行一家可以做远期结售汇，远期结售汇是企业管理汇率波动风险的一个非常基础的衍生产品，甚至在有些国家不把它叫做衍生产品，与现货差不多。

第五，到了2006年1月4日，政府作出进一步调整，引入了做市商制度和询价交易机制，改变了中间价的定价方式。即中间价的形成，由做市商在开市前，向中国外汇交易中心报价，去掉最高价和最低价加权平均形成。由此带来了一个问题，就是这中间价不透明了。而市场把这一中间价的任何变化解读为央行汇率政策的信号：当中间价稳定的时候，大家认为央行的汇率政策是维稳；当中间价上升的时候，大家理解为央行允许人民币升值；此外中间价下降的时候，就被认为央行引导人民币贬值。自此，中间价被赋予了过多的政策色彩，但是它的初衷就是发挥做市商的作用。

第六，2007年5月21日，政府又作出调整，把人民币汇率浮动区间扩大到正负0.5%。但是我们看到从0.3%扩大到正负0.5%，市场并没有做出很大的反映，因为幅度非常小。

总体来讲，“7.21”汇改较为成功，汇改之后，人民币没有出现大幅升值，截至2005年年底，人民币升值幅度没有超过1%；外汇市场供求也基本平衡，与汇改前相比没有发生明显的变化。

“7.21”汇改之所以相对成功，有以下几点经验可以总结。

一是注意把握舆论宣传的主动权。“7.21”汇改的背景就是人民币单边升值压力很大，这一压力不但是来自于内部的升值压力，也包括外部欧洲、日本、美国的施压。美国当时恨不得宣布中国货币操纵，它对货币操纵的定义很简单，持续、大规模单边干预，就是货币操纵。所以，当时我们担心国民会把人民币汇率的单边升值理解为迫于外部的压力。因此，当时我们淡化了汇率水平的问题。主导的观点是，汇率改革是从中国经济发展和改革开放的客观需要出发，按照主动、渐进、可控的原则进行改革。并且“7.21”汇改一做出调整，当天我们就分头向各个国际组织、国外央行通报，中办、国办联合发文，全国上下一致宣传，要把人们的思想统一到党中央的决策上，所以当时的做法比较慎重。

二是注意推动新旧体制的平稳过渡。“7.21”汇改之前，人民币兑美元固定为8.28，已经变成了一个标准，事实上的固定汇率。所以，要从固定汇率变成真正的浮动汇率，作出这么大的调整，必须增加新体制的透明度，才能打消市场的疑虑，消除很多不确定性给市场带来的恐慌。“7.21”汇改初期，中间价按照上一日收盘价决定，好处就在于当一个旧体制向新体制过渡的时候，可以保持它的透明度，以便于它平稳过渡。

三是摈弃一次性调整实现汇率均衡的幻想。为什么人民币兑美元汇率一次性升值了2.1%，据说当时有人研究得出，中国的贸易顺差非常大，人民币兑美元汇率升值2.1%以后，我国与其他国家的贸易收支就可以实现平衡。但是事后的结果证明，最后的均衡汇率是不能计算出来的。

2012年“4·21”汇改是顺势而为

2012年的“4.21”汇改，是在外汇供求基本平衡，资本流出略有压力的情况下，进行的顺势而为的改革。2011年底到2012年中，出现了欧美主权债务危机。2011年前三季度，我国仍然面临资本大量流入，外汇储备大幅增加的局面。到了2011年7月份，美债上限谈判陷入僵局，虽然7月底涉险过关，但是大家还是认为美国可能会面临财政悬崖，所以8月4日，国际评级机构下调了美债信用评级。当时，欧债危机也正从边缘国家向核心国家，比如法德蔓延，欧债危机进一步恶化。在此背景下，主流观点是中国一枝独秀，肯定会吸引更多的热钱涌入。

但我们的分析认为，尽管自2009年以来海外配置人民币资产的兴趣逐渐增强，人民币却仍然是一项风险资产，不是避险资产。我们做出的预判是，我国可能会面临一轮外部冲击，引起资本外流。果不其然，到2011年9月底10月初的时候，由于受到外部冲击，投资者避险情绪增加，急于将人民币转换成美元或港币，香港人民币购售额度首次用完。

到了2011年12月份的第一个星期，人民币在银行间外汇市场兑美元汇率持续一个星期跌停，造成了市场恐慌。当时我接受《第一财经日报》的采访指出，人民币跌停与贬值不能划等号，一则，虽然交易价虽然跌停，但第二天的中间价不变，交易价又回来了，形成了“折返跑”的现象。二则，在跌停的位置上，虽然股票市场没有交易，但是在外汇市场上仍然有交易。我们对当时的资本流出作出了分析，一方面由于投资者的避险情绪，另一方面政策上我们又防止热钱的流入，也就是说那一轮的资本外流是市场和政策因素共同作用的结果。

而我们前期的资本流入已经非常多，积累了一定的外汇储备，所以总体形势可控，国内基本面没有大的变化。同时，我们还利用数据对发展形势做了预测，此种资本外流形势大概会持续多长时间。其中一个重要的指标，就是研究去杠杆的进程，我们经过模拟测算，得出去杠杆要持续8到13个月。到2012年5月或者10月份去杠杆进程才会结束。实际情况是，去杠杆进程到2012年10月份如期出现反转，我们既猜到了故事的开头，也猜到了故事的结尾。

另外，我们判断当时中国经济的基本面没有问题，因此此轮资本外流是阶段性的冲击。正是基于这样的判断，尽管2011年四季度到2012年三季度，除了2012年一季度有资本流入，其他三个季度都是资本流出，我们也没有采取任何控制手段。但是，我们做了改革。

这就是2012年“4.21”汇改的重要背景。

改革包括以下内容：

一是把银行间外汇市场人民币汇率浮动区间从 0.5%扩大到 1%，以求外汇供求平衡，让市场发挥更多的作用。

二是参考国际经验，对银行隔夜头寸进行管理，允许银行持有隔夜的美元兑人民币短头寸，并同时取消对银行的收付实现制头寸的限制，意味着银行可以提前卖出外汇。

三是取消2010年引入的防止资本流入的措施。那时人民币单边升值的预期很强，很多企业担心人民币未来还会升值，就会做远期结汇，通过远期结汇来锁定汇率，规避升值的风险。造成的结果是，导致银行提前卖出外汇，加大了央行到外部市场买入外汇的压力。所以，2010年我们采取了一个措施，如果大量的企业做远期结汇业务，我们就要求银行增持收付实现制的结售汇头寸，核定一个收付一个下限，但是跟权责发生制不一样，权责发生制是远期平台交易不计入银行头寸。但是收付实现制是计入头寸的，我们规定了一个下限，如果银行再跟企业做远期结汇交易，银行不能够提前在市场上卖出外汇，这就意味着银行做的远期结汇越多，外汇敞口就越多，特别是单边升值预期，就会调整它的远期结汇的业务策略。

应该说，对跨境资本流动的管理实行宏观审慎政策——所谓的托宾税制度，是我们首次进行了尝试的。过去多是行政干预，通常会要求银行加强真实性审核、增加凭证要求。

所以，我认为“4.21”汇改是顺势而为，抓住了外汇供求基本平衡的机会，扩大了人民币汇率浮动区间。

正确解读2014年“3·17”汇改

2014年人民币的再次改革，进一步扩大了人民币汇率浮动区间。刚才提到2012年三季度，我们出现了一波资本外流，但是四季度开始重现大量的资本流入，2013年一年外汇储备增加了5097亿美元，增幅达到历史最高。所以在2014年年初，很多人都认为人民币会继续升值，人民币兑美元汇率经历了一轮快速的升值，市场汇率一度升至6.04，许多人惊呼人民币汇率将进入5时代。

然而，2月中旬起，特别是3月17日汇改，将人民币兑美元日浮动区间由1%扩大到2%以后，人民币汇率先是快速反向下跌，这揭开了人民币汇率由单边升值转向双向波动的序幕。市场猜测，是非市场的力量导致了这种变化。

但是我觉得，这一次人民币汇率改革，对后期是很重要的借鉴和启示。3.17汇改后，人民币汇率出现双向波动，我觉得主要的决定因素不是非市场力量，而是因为市场积累了人民币汇率双向调整的基础，宏观和微观的条件都已经具备了。

从宏观上来讲，经常项目占GDP比重从2007年的10%以上逐步回落到2012年的2%-3%，而在2013年这个数据只有1%左右，经常项目占GDP比重可以反映汇率的均衡状况， 4%以内都表明汇率基本合理。这说明2007年以来的汇率低估状况已经得到了明显的改善，当汇率出现均衡后，就容易改变汇率的单边走势，所以，宏观上创造了汇率浮动的条件。

微观上来看，资本流动影响加大，也为汇率的双向浮动奠定了基础。我注意到一个非常奇怪的现象，2014年一季度外汇储备资产增加了1258亿美元，其中7%来自于经常项目顺差，93%来自于资本项目顺差。外汇储备增加，汇率升值压力主要来自于资本流动，意味着货币不是由贸易收支状况决定的，而更多是具有资产价格属性。资产价格和商品价格之间很大的差别是，资产价格容易形成超调，就是过冲。

同时，从2013年下半年开始，在外汇市场上，人民币兑美元的远期汇率已经逐渐从升水变成了贴水，即从升值变成贬值，但这并不意味着贬值预期——在汇率平价理论下人民币是高息货币，所以远期来看美元兑人民币是升值的。2013年下半年开始，市场上的汇率升值预期已经消退。刚才提到，2013年外汇储备增加了五千多亿美元，这意味着现货市场上人民币有很大的升值压力，但是远期市场上已经没有人民币升值预期，这是微观上出现的重要变化。从这个意义上来讲，当时已经在酝酿人民币汇率调整的微观基础。

我曾经较早就提出一个判断说，我国外汇市场已经进入多重均衡状态——当人民币汇率严重失衡改善后，就进入了多重均衡状态——即在贸易仍然顺差、人民币是高息货币的情况下，资本既可能流入也可能流出，人民币既可能升值也可能贬值，这就是我们面临的外汇市场的状况。这和过去汇率明显高估或低估情况下容易形成单边预期不同，现在完全受市场情绪的驱动，可能在多空之间变换。

2013年下半年以来人民币升值预期开始消退

所以，“3.17”汇改给我们的启示是，要相信市场、尊重市场、敬畏市场、顺应市场，同时要用市场化的方式去培育市场、引导市场。

2015年“8.11”汇改只会迟到不会缺席

大家对8.11汇改有很多议论，觉得选择的时机不对。但是我认为，8.11汇改只会迟到，不会缺席。

如果说2011年到2012年，我们猜到了开头和结尾，那么这一波冲击我们也猜到了开头。我们用公开信息做趋势分析会发现，中国出现资本外流从2012年二季度开始，3.17汇改后人民币出现双向波动，后果是前期单边升值预期情况下，很多企业都借外债，造成了资本持续流入，汇率双向波动导致利差交易出现损失。当时香港市场上有个“目标可赎回远期合约(TRF)”产品，专门赌人民单边升值，据说当时市场交易敞口是1500亿美元到3500亿美元。但是刚才讲到，汇率一下从6.04跌到6.27，这些交易都损失了。大部分交易的都是台资企业，很多中资企业前期也面临了损失，企业开始去杠杆。

大家都知道，热钱的流动有钟摆效应，前期流入越多，后期出去越多，特别是短时间内规模会达到很大——如同钟的右边摆得有多高，将来左边也会摆多高。从2014年二季度开始，资本就出现了外流。2014年下半年开始，外汇储备也由升转降，到2014年9月，外汇储备减少了1031亿。外汇市场由供大于求变成供不应求，从2014年7月开始连月出现即远期结售汇逆差。

刚开始，我们并不知道这是新的冲击来临，在2014年11月按照往常惯例对明年形势进行展望时，才发现这一波资本的流出可能跟2011-2012年的那次不一样，是外部冲击叠加了内部冲击。当时面对的外部冲击是美元走强，内部冲击是国内经济下行、货币宽松。这样叠加以后，冲击要比2011年的持续时间更长、规模更大。我们对冲击的影响进行了分析，认为冲击并不可怕，关键在于是否可控，适度的流出对于各项调控改革都有好处，但是持续、大规模地流动，可能会带来较大的负面影响。

同时，我们还提出了建议。首先是提高对资金流出的容忍度，不能过度反应，政府过度反应反而造成市场恐慌。第二是把自己的事情做好，加快经济结构调整，加快国内资本市场发展，增强应对资本流动冲击的能力。第三是加强双向监测预警，完善应对预案。过去十多年，我们把大部分精力都投向了对流入的管理和监测，疏于对流出的监测和预计，今后对流出要进行监测。我们还应该把现有外汇管理政策工具过一遍，检查现有工具是否有效，到底有哪些工具可作为政策工具的后备。同时我们也明确提出，完善汇率市场化形成机制。但是，2014年底的外汇供求失衡压力并没有那么大，我们也提出要加强对市场预期的引导。

大家知道8.11汇改既有经济的原因，又有制度的原因。制度的原因就是2015年11月30日，国际货币基金组织将对人民币加入SDR进行评估，而在7月25日发布的初评报告提出人民币汇率存在技术障碍。

对于有关部门来讲，要评估改革的可行性就要看改革的有利条件。当时包括市场在内的各方都认为人民币汇率处于均衡合理水平，人民币不存在大幅升值或者贬值的基础。尽管国内出现了一定程度资本外流和储备减少，但仍属于意料之中的有序调整，国际收支仍属于基本平衡的范畴。不同于股票市场，汇率形成是在以机构为主体的银行间市场，国家外汇储备充裕，央行拥有较强的外汇市场调控能力。

过去二十年主动、渐进、可控的人民币汇率形成机制改革总体是成功的，央行在汇改中建立了较好的信誉，而且外汇市场和股票市场都能独挡一面。外汇市场是以机构为主的市场，而股票市场是以散户为主的市场。股票市场上80%是散户交易，外汇市场交易做市商占90%以上，其中主要做市商就占百分之五六十，二三十家做市商控制了90%以上的交易。同时，国内经济存在的结构性问题都不是短时间内能解决的。经济下行带来的阵痛期，如果缺乏汇率弹性，就容易遭到货币攻击。

现在想来，2012年改革的时机很好，外汇供求基本平衡；2014年改革时供求压力也没有那么大，也有机会；2015年上半年也是很好的机会，股票正热，汇率调整一点反而能给股市泄火。所以我的理解是，改革或许只能是两害相权取其轻的选择，改革只有后悔药，没有所谓最佳时机。形势好的时候改革风险较小，形势不好的时候要更加周密谋划。面对诸多不确定性，必须清楚知道自己在做什么，清醒认识改革可能产生的后果，拟定预案，从最坏处打算，争取最好的结果。

二十年人民币汇改之路的启示

第一，没有汇率市场化就不会有强势人民币。

图2和图3反映了人民币汇率的历史。图2就是1994年汇率并轨之前的官方汇率和外汇调剂市场汇率。可以看到，官方汇率是螺旋式的贬值，因为官方汇率制定的重要基础是参考出口换汇系统，要从企业搜集信息。这种方式有两个弊端，一是信息有迟滞性，因为获得信息比较晚；二是如果企业知道它的成本会影响汇率，它就没有控制成本的动力，而更愿意虚报成本，结果造成的结果是官方刚把汇率调整完，企业成本就又上升了，进而造成汇率更高，因此官方还要调整。因此图2蓝线代表的官方汇率，基本没有升值过，一路贬值。红色虚线是外汇调剂市场汇率，在1994年以前，中国总体的外汇供求关系是外汇短缺、供不应求，所以从这个意义上讲，官方汇率贬值有一定的道理。

但是在1988年9月建立的外汇调剂市场上，其汇率是自由浮动的，因此不能说我国汇率没有经历过自由浮动时期，自由浮动的后果是在外汇调剂市场的人民币汇率是有涨有跌的，在外汇短缺的供求环境下，汇率浮动也是会有涨有跌的。然后，从1994年汇率并轨以后，出口企业一直给有关部门施加压力希望人民币贬值，但是有关部门一直坚持，要求汇率顺应供求关系，这决定了人民币汇率保持住坚挺的走势。不过亚洲金融危机是特殊情况，那时在权衡利弊后，政府做出了人民币贬值的决策。虽然人民币贬值的代价是国内经济下行、通货紧缩，但是对外我国树立了人民币是强势货币的形象。如果没有亚洲金融危机，人民币就没有成为世界新兴强势货币的机会，亚洲金融危机之前，尽管人民币升值，但是绝大部分中国人仍然认为人民币是弱势货币，直到2001年美联储减息、9.11袭击事件发生以后，这个观念才转变过来，因此亚洲金融危机是一次很好的转折点。

第二，改革是一个从量变到质变的过程，必须牢牢把握主动权。

我们习惯了循序渐进、小步快走的改革，但是有时改革到了一定程度，必须得有关键性突破。比如人民币汇率中间价改革就是人民币汇率形成市场化的核心环节。特别是8.11汇改之前，如果人民币汇率中间价还不够市场化，人民币汇率改革就没办法继续推行。因为仅仅是扩大汇率浮动区间，其结果是让人民币的交易价格相对于中间价进一步偏离。汇率在并轨前有一个双重汇率，而双重汇率制度是违反国际货币基金组织章程的。如果境内存在两个以上的汇率，且两个汇率之间的差价超过2%以上，就构成双重汇率安排，是违背惯例原则的。SDR要求人民币在境内和境外的价格差不能太大，交易价格上面的中间价可能偏离太大，那时就必须得有这样惊险的一跃。我们觉得市场对此情况可能准备不足，特别是2015年7月发布的一份官方文件，里面还在谈要扩大人民币双向浮动的区间。因此，市场的注意力集中在日波幅上面。当市场看到改革是中间价形成机制的调整，这也是对人民币汇率水平的直接调整，中间价往贬值方向调整就被以为是竞争性贬值。当然，基本的经验是，好的时候改革要比坏的时候改革更好一点。

第三，汇率市场化即使不是开放的前提条件也必定是配套措施。

中国经济建设的一个成功经验，就是以开放促改革、促发展。但是，金融开放可能和贸易开放有一些不同。现在，由于汇率机制没有及时地改革，汇率市场化的程度不够充分，使得金融开放出现一些波折。央行行长周小川曾说过，我们不能什么好事都占全，有时要波浪式前进。由于前期的汇率市场化改革没有到位，就影响了后续改革。
第四，人民币汇率改革机制比水平更重要。任何以汇率水平为目标的改革都要非常慎重。如果是以汇率水平为目标，储备再少也可能变多，储备再多也可能会减少。

最后，人民币汇率改革是一项系统工程。

狭义地讲，汇率改革是三位一体的：一是改革汇率调控方式，二是大力发展外汇市场，三是调整供求关系。只动汇率而其他两项都不调整，就可能形成一个扭曲的市场，而市场的扭曲也会带来价格的扭曲。此前相关部门一直提到加快资本账户开放，特别是开放流出的渠道，就是因为宽进严出的管理导致国内外供求关系的扭曲。在这种情况下，可能会导致人民币汇率过度上升，这是当时担心的问题。

同时，汇率政策要和其他政策配合协调好，不能单兵出击。汇率升值确实可以解决很多问题，但是如果当时我们能够及时改革劳动力市场、让社会财富分配更多向居民倾斜、早一点提高居民工资的话，我们就不会碰到2008年危机之后内部紧缩和外部紧缩的双碰头的情况。因为前期人民币已经大幅升值，再加工资就会进一步影响国内企业的竞争力。如果早点上调工资，那么人民币也就不必升值那么多，老百姓也能真正获得更多的经济增长带来的好处。

2017年01月26日

文/中国经济50人论坛 管涛

尽管中国不符合现行的货币操纵标准，但是汇率问题应该还会成为中美争议的焦点。如果在中美贸易谈判里面出现了人民币汇率作为谈判的砝码的话，应该会对中国的汇率政策产生一定的影响。

我有两点判断。

第一，人民币汇率有可能再次成为中美经贸关系一个重要的焦点问题。

大家都知道，奥巴马政府后期对中国的汇率政策总体上表示满意，一是推动了人民币汇率市场化的改革，二是最近一段时间中国花了很大的精力、很多的资源来支持人民币汇率稳定，对此应该说美方是比较理解的。但是我们注意到，特朗普在竞选总统的时候明确说了，他当总统以后干的头等大事就是要把中国列为货币操纵。他提名的候任财长也说了，如果总统认为确有必要的话，他就可以命令财政部做到这一点，把中国贴上货币操纵的标签。

如果贴上货币操纵的标签会有什么后果？我们可以看到历史上，1988年开始，美国就通过综合贸易法案列入了货币操控的条款。如果被列入货币操纵的话，美方就可以进行贸易制裁。当时，第一批是韩国和中国台湾被列入货币操纵，逼他们货币升值，开放市场，减少管制等等。

1992年到1994年的时候中国也曾被列为货币操纵国。那个时候，中国的外汇短缺，人民币面临贬值压力。1994年汇率并轨，人民币汇率也出现了一次性的调整。但中国在减少外汇管制方面采取了一定的措施，汇率并轨的同时宣布实现经常项目有条件可兑换。什么叫有条件可兑换？就是对企业的进口及贸易从属费用的用汇放宽了限制。所以说，在90年代中国被列为货币操纵的时候，美方并没有对中国进行贸易制裁。

1994年以后，随着关贸总协定被世贸组织取代，美方把贸易摩擦的事情放到多边贸易这样一个框架下面去讨论，到现在为止还没有一个国家被列为货币操纵国。

对照现在美方提出的货币操纵的三个标准，中国确实不符合所有三个标准。中国只有一个是达标的，就是对美的贸易赤字在200亿美元以上。根据美方的统计，2015年中国对美贸易是3600多亿美元的赤字，2016年前11个月还有将近3200亿美元。所以，中国是美国重要的贸易赤字来源。

还有两个标准有关经常项目顺差和外汇储备。至于经常项目顺差占GDP比重的3%以上，中国在2015年的时候好像是符合第二个标准的，当时我们是3%，但是2016年前三季度降到2.1%。至于外汇储备积累每年超过GDP的2%以上，现在我们外汇储备是下降的，这个明显也是不符合的。

最新一期美国财政部发布的《国际经济与汇率政策报告》中，把六个国家和地区列为货币操纵的观察国。其中，中国只符合一个标准，然后瑞士也只符合一个标准(为了阻止瑞士法郎的升值增加外汇储备)，日本、韩国、德国、中国台湾等国家和地区都符合两个标准。

但能否说中国就必然不会被列为货币操纵呢？可能也不容乐观。首先，现在中美贸易双边失衡的情况不是在改善而是越来越严重。美国对华贸易赤字是美国贸易赤字主要的来源，2010年的时候占比是43%，到2015年已经是49%，今年前11个月占比是47%。根据美方的统计，美国对华贸易赤字2010年到2015年均增长6%。其次，再来看进出口的情况，美国对华出口2010年到2015年只上升了0.5个百分点，但是从中国的进口占比是上升了2.5个百分点。

美方跟中国谈，就谈双边贸易问题，而双边贸易问题显然跟双边汇率是密切相关的。从理论上来讲，人民币兑美元自811汇改以后出现的这一波调整，现在已经调整了10%以上，那么对美的贸易来讲肯定是美国对中国的出口竞争力下降，从中国的进口就更多了。而对于双边汇率的关注，美方并没有忽略。在2012年度《国际经济与汇率政策报告》中，美国财政部专门谈到，人民币兑美元双边名义和实际汇率。大家都知道2008年全球金融海啸发生以后，当时中国主动收窄人民币兑美元的波幅，来应对危机的冲击。但是，中国在2010年6月19号发了一个公告，增加人民币汇率弹性，退出了危机时期非常规安排。美国财政部在报告里写到，从2010年6月份退出那个非常规安排到2012年11月9号，人民币对美元累计升值9.3%，考虑通胀因素后实际升值了12.6%，从2005年汇改以后实际升了40%。所以说，美国是关注双边汇率变化的。

另外，不排除如果说总统确实有需要的话，就有可能去修改货币操纵的标准。美国可以要求不需要这三个标准同时满足，只要满足一个标准就可以跟你谈。我们看最近有报道说，韩国非常紧张，因为韩国对美贸易顺差以及经常项目顺差非常大，如果修改标准，那么韩国有可能被列入货币操纵，也会遭受贸易制裁。

第二，特朗普上台以后会不会出现强势的美元，对于人民币汇率的影响很大。

未来会怎么样？我认为会有三种情形。第一种情形是基准情形。去年年底召开的中央经济工作会议提出，2017年全年经济工作总基调是稳中求进，特别强调稳是前提，稳是大局，在稳的前提下推进关键领域的改革。关于汇率改革的提法是，要增加汇率弹性的同时保持人民币汇率在均衡合理水平的基本稳定。因此，保持汇率基本稳定是今年的一个基准情形。如果市场相信政府有这个意愿和能力来稳定汇率，那么市场就不会攻击人民币，人民币汇率也就不会出现太大的波动。例如，新年伊始，离岸市场上人民币汇率大幅反弹。这里面既有市场的原因，又有政策的原因。去年底政府部门出台了一系列措施包括个人用汇的政策变化，打消了年初个人购汇会出现新一波高潮的预期。再加上美元指数回调、境外人民币利率飙升，打击了境外做空人民币的力量。

特别是市场传闻当局在研究一些应急预案，后招是比较多的，显示政府一方面有这个能力，还有一定的政策空间，另外一方面显示有维持汇率稳定的决心。在这种情况下，我觉得上个星期市场的波动并不是央行干预的市场，很大程度上一部分是市场的原因，还有一部分是政策显示了政府这方面的能力和决心，导致了这个后果。

第二种情形是好的情形。即如果经济好了，美元弱了，人民币汇率稳定就是有基本面的支持。第三种情形是坏的情形。即中国经济在不断寻底，经济前景没有改善，美元又走的比较强，特别是美元的强，实际上提出了挑战。这就要看当局在多大程度上容忍人民币汇率的波动。或者愿意消耗多少外汇储备来支持汇率稳定。又或者是在多大程度原因进一步收紧管制政策。如果收紧政策，这又会考验管制是不是有效的。所以说，第三种情形是最具挑战性的，是对汇率政策可信度的最大考验。

但是，今年美元到底会不会强，我觉得是不确定的，既有支持美元走强的因素，也有制约美元走强的因素。

支持的因素有，大家预期，特朗普的执政风格有点像里根时期，会出现高财赤、高物价、高利率、高美元的逻辑。还有一个就是如果美联储加息，本身它去年12月份加息以后，市场预期今年还会有两三次，美联储加息的预期将会推动美元走强。即便美联储不加息，但美国经济相对不错，其他经济体存在很多不确定性，特别是欧洲有很多风险事件可能会发生，会出现黑天鹅，在这种情况下不排除避险情绪推动美元走强。去年下半年美元走高的力量，除了美联储加息，还有英国脱欧公投通过导致的。今年的黑天鹅仍然是不少的。我们看美元走势不一定只看美联储加息的动向，可能还要关注其他地方可能发生的风险事件。

当然，也有一些制约的因素。比如，去年底美国大选结果出来后，美元的走强很大程度上是市场情绪推动美元的超调，所以，当12月份美联储例会纪要公布以后，美联储并不像市场想象地那么鹰派，美元指数就出现了一定的回调。第二个就是特朗普的经济刺激政策到底有没有市场预期的那么强？这有可能被证实，也有可能被证伪。如果被证伪的话也会缓解推高美元的力量。还有就是特朗普的经济政策即便落地了，有很多政策目标是相互冲突的，这个也会对美元的强势形成一定的制约。当然也不排除外部情况，美国经济复苏并不像大家想的那么好，这两天好像是媒体上有转载，有人说可能不排除美国又会陷入经济衰退，因为美国这一波复苏持续时间已经很长了，有些指标显示了有一些见顶的现象。不排除政策如果出现失误的话，美国经济复苏的势头可能会被扼杀。就像刚才讨论的时候，有人提到，未来两年美国联邦基金利率可能处于1.5%到3.5%这样一个很大的区间，有人甚至在呼吁可能会出现QE4。这样的话，可能是另外一种情形。

最后，主要的结论：

第一，尽管中国不符合现行的货币操纵标准，但是汇率问题应该还会成为中美争议的焦点。如果在中美贸易谈判里面出现了人民币汇率作为谈判的砝码的话，应该会对中国的汇率政策产生一定的影响。好处就是人民币汇率是浮动的，可以谈，不像亚洲危机时期，中国单边选择了人民币不贬值，人家自然不跟你谈判。但是，还有一种情况，即如果中国不愿意在汇率政策上做出妥协，那就意味着中美贸易关系会更加紧张，不排除会发生墨西哥那种情况，对中国经济前景会有进一步的影响，进而会加剧人民币贬值的压力。这种可能性也是存在的。

第二，特朗普执政以后的美元走势也会对人民币有影响。如果美元走得不是很强，但是按照去年上半年的情况，美元弱的时候人民币兑美元是贬值的。我们不知道它会不会复制去年上半年的路。如果美元真的走强，这就要考验“中间解”的可信度。如果是出现美元强的情况，要维持“中间解”，那么在资本的管理上力度要进一步的加大。因为如果汇率不贬的话，意味着你的钱没有走成也没有损失，走成了也没有赚钱，如果有管理浮动，人民币兑美元汇率出现了一定的调整，走成了的话就有可能会赚钱。如果美元走得很强的话，日美贸易摩擦的情况有可能会重演，就是中美贸易摩擦会加剧。美元强势，美国也是非常痛苦，他们就会同主要贸易伙伴打贸易战。

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