来源：招商电力公用事业研究

一、发改委与财政部之辩

大家都知道，在国家部委层面，发改委和财政部都在做PPP项目库，截止到目前，发改委项目库总容量为6.3万亿元，财政部项目库总容量为12.9万亿，两个库之间略有重合，重合度大概是以发改委的库为基数，为1/5至1/4之间。但是关于资产证券化不知道大家有没有注意，资产证券化是由发改委联合证监会推出，这里面并没有财政部的身影，这是为何呢？这是因为财政部作为部委的执行部门之一，掌控了地方政府重大项目的“收、支、预算”，所以进财政部的PPP项目库，一般要经过物有所值评价和财政可承受能力评价，正是因为财政部具备了这两个评价的能力，所以入财政部的项目库就比较容易获得银行的信赖和贷款的支持。而发改委作为项目的规划类部门，它对执行层面的操作和监督就会略显弱势，所以发改委需要有一个资产证券化类的操作来保证入库项目未来可持续性的现金流或融资渠道的畅通。这是发改委联合证监会来执行资产证券化，而财政部没有参与其中的一个比较重要的原因。

二、首个PPP资产证券化项目介绍

本项目是“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”，对应纳入基础资产的甘泉堡工业园区污水处理PPP项目隶属于乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司PPP项目，是乌鲁木齐市先行尝试的少数PPP项目之一。本次专项计划由新疆昆仑新水源科技股份有限公司作为发起人并担任特定原始权益人，基础资产系特定原始权益人新水源公司依据《特许经营协议》在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权，污水处理服务费付款方为乌鲁木齐市水务局。项目打包成资产证券化发行总规模为8.4亿元，其中8亿元为优先级，共分为10档，评级均为AA+；0.4亿元为劣后，优先级由民生银行和太平洋证券共同操作，劣后级由新水源项目的股东方出资，民生银行负责8亿资金的筹资规划，利率在5年期基准利率上略有上浮。（以上信息主要来自网络和草根沟通，对于项目详细情况，可见近期民生银行方面更详细介绍）

三、资产证券化的本质

作为市政公用类项目，收益权基本来自于政府的承诺，特许经营项目的污水处理费用本质上也是一项政府的承诺，其成本主要来自于运行成本、折旧和资金成本，其中资金成本是资产证券化所要主要解决的事项。解决方式是通过打包证券化的形式，将比较低利率的资金来替代较高利率的贷款，以此来达到降低整个项目财务费用、提高收益率水平、乃至提前收回资金的目的，以此来看，项目能够执行资产证券化的重要前提是该项目具有较高的收益率水平，有这个收益率水平，才有从低资金利率向高资金利率替代的空间，如果这个项目的收益率水平已经很低，那么它所对应的项目资金成本的贷款利率必然已经是比较低利率的贷款，也就不存在更低利率的贷款向较低利率的贷款替代的可能。换句话说，以目前的资产证券化项目来看，只适用于较高收益率、且收益率比较确定的类似污水处理项目的稳定运行项目，而即使是污水处理项目，如果它收益率较低，被资产证券化替代的利率的需求也会降得很低，从而导致很难实施资产证券化。同时，非稳定运行类的项目，比如说水厂以外的管网类项目，它没有稳定的现金流，只完全靠政府的收益承诺，而政府的完全的收益承诺必然是一个比较低的收益承诺，它如何被进行资产证券化是我们未来需要重点观察的一个方向。

四、资产证券化的意义

PPP在未来能够继续大规模实施，我们在之前的文章中曾提到，需要四点支持：

1、  需要财政部对于PPP项目的推动，比如新上任部长的发言；

2、  国内经济情况的再度下行；

3、  供给侧改革“缩量”的力度进一步加强；

4、  资金成本的下降。

其中第四条其实是与整个PPP项目的未来推进情况极度相关的，因为整个全国乃至全球都面临着加息的大背景，而政府类收益项目，一般利率水平是比较低的，如何在加息背景下来完成一些利率比较低的项目的资金匹配，是PPP项目的一个重要方向，而资产证券化现在看来我们所能够看到和想到的方式，都只是对比较高收益率、确定性较强项目的实施可能，而未来其他类的低收益率或非稳定运营类的项目如何进行资产证券化以降低这些项目的PPP资金成本其实是非常重要的一个方向，甚至是可以决定未来PPP行业走向的一个方向。

如下是关于首单PPP资产证券化的新闻报道——

来源： 证券时报网

2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”（下称“新水源PPP资产支持专项计划”）在机构间私募产品报价与服务系统（下称“报价系统”）成功发行，成为市场首单落地的PPP资产证券化项目，为国内PPP项目资产证券化的深化发展提供了极强的借鉴意义。

据了解，新水源PPP资产支持专项计划发行总规模8.4亿元，采用结构化分层设计，其中优先级8亿元，共分为10档，评级均为AA+；次级0.4亿。本次专项计划由新疆昆仑新水源科技股份有限公司（下称“新水源公司”）作为发起人并担任特定原始权益人，由太平洋证券股份有限公司担任计划管理人并进行交易安排。基础资产系特定原始权益人新水源公司依据《特许经营协议》在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权,污水处理服务费付款方为乌鲁木齐市水务局。

根据该专项计划交易结构安排，优先级6-10档在第五年设置原始权益人利率调整选择权，并附投资者回售权、特定原始权益人赎回权，同时新水源公司为专项计划提供差额补足义务，并将污水处理服务收费权质押为差额补足义务及支付回售和赎回款项的义务提供不可撤销的质押担保。此外，新水源公司股东分别是乌鲁木齐市国资委实际控制的乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司和上市公司北京碧水源科技股份有限公司，二者分别为该专项计划提供了无条件的不可撤销的连带责任保证担保。

本次纳入基础资产的甘泉堡工业园区污水处理PPP项目隶属于乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司PPP项目，是乌鲁木齐市先行尝试的少数PPP项目之一，后者已纳入财政部公布的PPP项目库。甘泉堡经济技术开发区（工业区），位于新疆首府乌鲁木齐市北部，距市中心55公里，紧邻五家渠市和阜康市，为乌昌地区东线工业走廊核心节点，总体规划面积360平方公里。其中乌鲁木齐范围内规划建设用地面积171平方公里，2012年9月15日经国务院批准设立为国家级经济技术开发区。开发区以新能源和优势资源深度开发利用为主，区内有国家重点工程北水南调“引额济乌”项目的尾部调节水库“500”水库，区位、水土资源优势明显，系乌鲁木齐确定的六大产业基地之一“战略性新兴产业基地”，是新疆新型工业化重点建设工业区。根据财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》要求，甘泉堡工业园区污水处理PPP项目严格履行了项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交的全流程，并于2016年1月8日投入正式运营，特许经营期自污水处理项目通过环保验收日起28年。根据对目前国内PPP项目建设情况的观察，污水处理行业的市场化水平相对较高，且盈利模式清晰，北京碧水源科技股份有限公司作为行业领先企业，在PPP项目建设和进行资产证券化操作上都具备了得天独厚的优势。

业内人士指出，资产证券化作为一种创新融资方式为社会资本方投资PPP项目提供了新的退出渠道，同时可以有效地降低融资成本，对于盘活PPP项目存量资产，推动PPP项目具有重要意义。此外，中国证监会债券部蔡建春主任在“PPP项目资产证券化业务专题培训”会议上也指出：PPP项目资产证券化，可推动政府及社会资本合作方降低金融杠杆，对于防范金融风险具有积极意义。