在央行主动拆杠杆、将表外理财纳入MPA考核等背景下，银行通过委外从事杠杆投资获取利差的模式难以维持，模式生变，将更加偏重主动管理，或将增加权益等配置比例。

（一）委外业务背景：低利率环境下的资产荒

银行委外投资业务（包括自营资金和理财资金的委外投资）近年快速增长，其风险引起市场和监管的关注，近期的债券市场波动也与之有关。而其产生的背景，则是近年的持续低利率环境，以及由此导致的资产荒。

首先，我国近年经济增速放缓，尤其是2013年以来连续下行，银行信贷的不良率开始攀升，银行开始收缩对企业的信贷投放，惜贷局面出现，表现为对公短期贷款投放量持续萎缩。而广大以本土中小微企业信贷业务为主的城商行、农商行、农合行、农信社（下文统称“中小银行”）受到的影响又最为明显，陷入有效信贷需求不足的境地。

为支持经济，央行自2014年底以来实施了稳中偏宽的货币政策，持续时间长达一年多。从2015年初开始，银行间市场利率持续维持低位。这使得传统的金融市场业务（包括债券投资、同业业务等）的利差空间快速缩窄。

这意味着，银行业的两大传统业务的盈利空间收缩，均陷入资产荒。银行业的资产投放开始转向以政府背景项目为主，当然，其所采用的资产类别仍然是信贷、债券、非标等。

刚好又是近几年，按照监管高层的部署，陆续有不少农合行、农信社改制成为农商行，其投资范围在扩大。换言之，有更多机构加入了争夺有限的资产的竞争之中来，资产荒有所加剧，全行业呈僧多粥少局面。

（二）委外业务成因与规模

在资产荒背景下，委外逐渐成为中小银行的常用业务模式。起初，委外是因为很多中小银行初次涉水投资业务（包括理财和自营资金的投资），缺乏相应的人才技术，因此从外部“购买”投资服务，聘请专业投资管理机构为其提供投资咨询服务或投资管理服务。但在低利率、资产荒背景下，委外又承担了加杠杆、加错配以提高投资收益率的职能。

2.1 银行发行CD和理财扩表

近年，部分股份行和中小银行通过发行同业CD的方式扩大自身资产负债表，又通过发行理财产品（其中又以同业理财为主）的方式扩大表外资产（如果是发行保本理财，则在表内），然后这些表内外资产都要投资于债券、非标等。

比如，2014年以来同业CD发行量快速上升，且其中中小银行发行金额占比近半。比如，在最新的CD余额中，总资产8000亿元以下的中小银行发行的CD占全部CD比例为43%，比重较大。

再观察近年的理财产品发行量，根据银行业理财登记托管中心2016年9月公布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》（下文简称《理财中报》），2016年上半年全行业净增2.78万亿元的理财产品余额，其中城商行、农村金融机构两类的增量占比分别为24%、19%，合计43%，也占近半壁江山。

中小银行通过发行CD和理财扩张了表内表外规模，大量金额的资金需要投放运用，其主要投资品种仍以债券、非标为主。因自身人才技术储备不足，于是产生了委外投资的需求。大型银行出于各种原因，同样也会将部分表内表外资产进行委外投资。

2.2 通过委外实现杠杆和错配

然而，因为银行间市场的整体低利率，直接投资于债券等资产，很难获取超过资金成本的收益（无法实现套利），因此，需要进行杠杆或错配投资。委外账户实质上承担了这一职能。

这里，有两点因素构成其成因：

（1）CD或理财的发行规模不受管控。此前，没有正式的监管文件对银行CD或理财发行规模的限制，因此中小银行理论上可以无限发行CD或理财，然后以杠杆、期限错配的方式投资于债券，从而实现套利。因为利差空间非常微薄，反而使他们更有动机去扩大规模，从而增加盈利。

（2）央行以“利率走廊”的方式承诺向市场供应低成本资金。比如，2015年以来，央行持续以隔夜、7天逆回购的形式，向市场注入低成本资金。在此承诺下，机构们会认为借入低成本资金用于加杠杆，通过期限错配扩大利差，是完全可行的，完全不用担心哪一天借不到钱。

我们再用数据检验：根据《理财中报》，银行上半年理财发行成本在3.7%左右。CD发行成本低于此，约在3%以上。而当时债券收益率却很难达到这一水平，比如很多信用债收益率仅在3.5%左右，因此直接投资是很难实现收益的。而根据经验，2016年主流的委外产品收益率在4.5%左右。因此，银行将表内外资金投资于委外产品，能够获取利差收益。

而委外又何以达到4.5%左右的收益水平呢？这显然依靠杠杆投资。央行源源不断地向市场提供低成本资金，这些资金从一级交易商那里流出，同样成本较低，比如隔夜仅2%左右。通过加杠杆，且期限错配（借入隔夜负债，投放更长期限资产），那么其综合资金成本被压缩到4%以下，投资于4%左右的资产，从而使整个委外账户的收益率达到4.5%。同时，委外投资管理人也能获取相对稳定的套利收益。

因此，整个委外链条其实是两次套利行为，一是银行通过发行CD或理财产品从银行间市场募资，投资于委外产品，赚取利差；二是委外管理人受托管理银行资金，投资于债券等资产，赚取利差。每一次套利，均采用了加杠杆（对于前者，银行本身就是个杠杆）、期限错配的方式。

综上，通过发行CD或理财募集资金，然后借助委外，通过加杠杆和错配，投资于债券，从而实现套利的盈利模式被确定下来。这其实套的是央行低成本资金和市场收益率之间的利差。中小银行在传统信贷业务、传统金融市场业务盈利不足的情况下，非常热衷于从事这种套利。而且，由于发行CD和理财产品并无规模制约，因此这一方式还能迅速扩大本行总资产和盈利，并且通过理财产品发行来扩展或挽留客户群体。

2.3 委外总规模或达3万亿元

委外业务包含在自营、理财投资之中，未单列，故没有官方的权威统计，我们很难掌握精确的规模数据，但可以结合其他信息做大致的估测。

委外业务有两种开展方式：

（1）银行自营、理财资金直接申购委外资管产品，这次资管产品会在报表上体现，但与其他资管产品混同一起，无法区别。

（2）投资仍由银行自行操作，但受托管理方提供投资顾问服务。这类委外在报表上完全无法体现。

虽然我们无法对委外单独统计，但仍需大致了解可能实施杠杆投资的债券投资总规模，因为不管是不是通过委外，只要是杠杆投资，那么其原理是相同的，其受监管的影响和后果，也是相近的。

首先，从《理财中报》中看，截止2016年6月末，26.39万亿元的理财资金运用中，40.42%为债券，15.62%的货币市场工具，另有极少比例的基金或资管产品等（其他投向类别和债券委外投资关系不大），合计约50%左右。当然，在全部理财中，还要扣除已计入表内的保本理财（这部分已包括在表内资产中，见后），总额约6万亿元，因此表外理财约20万亿元，按50%估计，则债券、货币市场工具、基金或资管产品等共10万亿元左右。

然后，银行自营投资，也可作大致统计。根据央行报表，截止2016年末，大约有26万亿元债券投资，近22万亿元的股权及其他投资（包括购买资管产品），合计近48万亿元。

我们初步估计，在上述50多万亿元债券或资管资产中，杠杆投资比例并不高，外委比例也不足10%。整体而言，委外总量不会太大。

另外一种估测方式，是通过委托管理方的业务数据。最为主要的委托管理方包括券商资管、基金公司等。根据调研经验，券商资管中委外账户的管理比例约为50%，但部分通道业务较高的券商资管，其比例大幅低于此。据此，我们收集了几家大型券商的定向资管产品规模数据，前10家管理规模约在3000-15000亿元间，平均每家6000亿元，我们预计平均委外账户为2000亿元，10家则为2万亿元。排名11-20名的后10家，每家管理规模2000亿元左右，明显降一个量级，预计前20家总的委外账户规模为2.5亿元。同时，我们根据“二八”原则假设，这20家占全市场约80%份额，则倒算出，全市场委外规模超过3万亿元。

综上，我们估计全市场委外规模在3-5万亿元之间，投向则以债券为主，外加少量的股票等。当然，这是一个相对粗略的估测，仅供参考。

（三）委外业务监管：拆杠杆导致流动性波动

3.1 央行为控风险主动拆杠杆

央行警觉了这种债券市场加杠杆投资的行为，并在中央统一部署下，从2016年下半年开始，逐步启动了主动拆杠杆行动，还配合了其他监管措施，对上述这一种套利行为，实行了全面的围堵。

首先，是8月重启了14天逆回购，又于9月重启了28天逆回购。此后，央行在投放基础货币时，中长期限（14天、28天）的逆回购占比明显提升，更长期限的MLF（半年或一年）也增加。

这一方面意味着银行加杠杆的成本上升，另一方面也意味着负债期限更长，不利于加杠杆和期限错配。这时，我们预计有部分委外产品出现因加杠杆困难，所以无法实现预期收益率。

10月底，市场开始有消息称央行将表外理财纳入MPA的广义信贷统计，总量上被管控（后来，该消息在12月由央行官媒《金融时报》证实）。这意味着中小银行大举发行理财产品扩张规模的时代终结。受此消息影响，债券市场开始调整。

到了11月，央行的拆杠杆行动进一步升级，干脆在银行间市场通过公开市场操作（逆回票、央票等）净回笼资金，改为投放更长期限的MLF，市场资金面更加紧张。

再加上券商“代持”案件事发，对市场信心造成重大打击，流动性紧张加剧，债券市场由10月底开始的调整演变为快速下跌。直至12月中下旬，央行开始加大流动性注入，才止跌回稳。但市场信心仍未完全恢复，委外风险事件仍偶有发生。

近期，市场上还有央行将CD发行量纳入同业负债的消息。我们暂无法核实，但前文已提及，CD发行规模不受限制，也是中小银行借此融资并投资套利的原因之一，因而将其纳入同业负债，从而受到“同业负债不得超过总负债的三分之一”规定的制约，也是顺理成章。因此我们预计实施的可能性较大。

3.2 市场波动最大的时期已过

但我们认为，债券市场波动最大的时间段已经度过。

首先，债券市场经过前期快速下跌，已经处于较低位置，收益率上行明显。导致流动性紧张的各类因素均已反映在现价之中，包括政策基调和央行拆杠杆行动、季节性因素等。除非后续再发生重大黑天鹅事件，否则剧烈冲击债券市场流动性的可能性已经不大。

其次，央行为控制风险而主动拆杠杆，但仍以“守住不发生系统性金融风险”为底线。事实上，经过这一轮波动，央行的施政意图已经充分传达，金融机构已经认识到低利率环境终结，开始逐步调整资产负债配置。后续央行只需要继续维持稳中偏紧的货币条件即可，已无继续加码拆杠杆措施的必要。

因此，我们认为2017年的利率中枢会比目前的位置有所回落，目前的利率水平是特殊时期，不会全年都维持在这一水平。当然，即使回落，也不会回落到2016年的低位，并且其间的波动性也会大于2016年。

（四）委外业务展望：由乱而治考验管理水平

我们认为，由于滋生杠杆投资的低利率环境已扭转，并且CD、理财的发行规模也预计将被管制，因此委外业务乱象必将终结，行业将进入有序发展的新阶段，这将极度考验受托管理人的资产管理水平。

首先，市场利率上行之后，部分债券的收益率已较可观，通过委外加杠杆的必要性下降。

其次，银行资金委外投资业务的野蛮生长时代结束，银行将会更加审慎地选择投资管理水平较高、风格严谨稳健的投资管理人。这也意味着，委外业务的市场份额可能会向部分优质管理人集中。

同时，因银行间市场整体利率水平有所抬升，2016年那样的低利率环境不再，简单粗暴地加杠杆、错配来套利的方式难以为继，委外管理人需要注重依靠扎实的投资管理水平来获取收益，控制风险。也就是说，央行通过一系列主动拆杠杆行动，已经瓦解了委外杠杆投资的基础前提，即低利率环境。

最后，2017年央行正式实施MPA考核，新口径广义信贷（即纳入了表外理财）的增速是核心指标，因此广义信贷增速必然回落。并且，中小银行前期增速过快，因此是受MPA影响最大的群体，而大中银行本身前期规模增速就相对低，因而受影响小。而在有限的广义信贷增量里，银行必然会优先配置收益水平较为可观的信贷、非标等资产，委外的增量预计会显著回落。根据我们前期报告《2017年银行业资产负债配置展望》预计，2017年广义信贷增速在12-15%间，其中表外理财增量在2万亿元左右，均较2016年显著回落。同理，发行CD的总量也将被管制。

综上，理财和委外业务增速回落，且管理难度加大，考验委外管理人的投资管理水平。对于真正管理能力出色，且与大中型银行业务合作关系良好的管理人，其委外市场的占比有可能反而会提升。

（五）银行板块影响

流动性紧张和债券市场下跌，对银行盈利基本面有多重影响，有多有空，但综合起来看的话，对盈利影响为轻微利空。但另一方面，流动性最紧张的时期已过，无风险利率将在目前基础上有所下行，且波动加大导致全市场风险偏好下降，银行板块作为低风险特征品种，反而可能吸引资金进入。

我们仍然基于经典的DDM分析框架，判断流动性紧张一事对银行板块的影响。包括对银行业基本面、无风险利率和风险溢价的影响。

5.1 对基本面轻微负面影响

债券市场流动性紧张，对银行基本面有三点明显的影响：

（1）导致银行相关资产与负债承受一定风险，包括利率风险、流动性风险，以及债券资产一定的市值损失；

（2）有利于提升银行业资产收益率，有助于稳定净息差；

（3）随着时间推移，利率上行却有可能导致信用风险抬升，不良生成率可能会有所反弹。

其中，第（3）点中的情况曾经在2013年出现过，但预计不会重演。2013年6月“钱荒”之后，原本在2012年下半年开始走稳的温州不良率（当时不良尚未在全国范围内暴露），又开始重抬升势，反映出不良生成情况对流动性极其敏感。但我们认为这一情况在2017年并不足为惧，因为一些客观条件已与2013年有巨大差异。2013年我国银行业刚开始暴露不良（温州是2011年开始），经济增速还在快速下行，且企业部门还有大量的潜在不良，而且温州经济空心化程度较高，企业贷款偿还能力与再融资能力高度相关，因此，对利率非常敏感。但时至今日，企业部门不良出清已比2013年充分，尤其是私人部门已基本出清，因此预计利率上升仅会导致不良生成率温和反弹，不会非常严重。

所以，我们主要关注前两点情况，但目前依然很难对全行业做出量化评估。

第（1）点是指，部分债券因市价下跌或流动性不佳，难以卖出（或者需以极低价格卖出），因而带来的风险或损失。对于委外业务而言，利率风险和流动性风险均开始暴露：

一是利率风险：由于期限错配，负债到期后需再次融资，新的融资成本较高，可能因利率倒挂而产生亏损。如果前期收益较好，仍有一定的浮盈，则还有一定安全垫，否则就可能直接导致委外产品整体亏损。

二是流动性风险：如若委外产品到期（或者委托方因故提前终止），需卖出资产返还资金，则可能面临资产无法卖出，或需要较高折扣卖出的局面，也会承受损失。

事实上，管理利率风险、流动性风险本身是投资管理中的基本工作，委外产品在运作过程中，及时根据市场情况调整杠杆和久期，那么这些风险并不是致命的。但是，因前期委外扩张过快，受托管理人参差不齐，不排除其中一部分管理人风险管理不力，从而导致风险暴露，使产品遭受损失。这也意味着，有些银行也可能遭受不同程度的损失。我们并不过分担忧这种损失，毕竟大部分银行在实施投资或挑选管理人时，还是会相对慎重。

况且，对于大多数上市银行而言，CD发行、理财业务在全行业务中的占比并不高。以理财业务为例，其创造的收入占全行总收入比例，约在5%以内。经估算，上市银行的CD发行余额占总负债比例，也不足5%。因此，从总量上看，影响不会太大。

第（2）点则是指流动性偏紧的情况下，资产收益率上行对银行净息差的影响。这要取决银行的资产负债结构和期限结构。一般来说，存款利率较为稳定，主动、同业负债较多的银行，可能会首先承受负债成本上升，除非在前期已提前将负债期限拉长。然后，资产端，则取决于资产的利率期限结构，重定价期限短的，则将更早受益于收益率上行。从银行业全行业看，存款占比仍在60%以上，主动负债占比仍然不高（20%以内），因此受利率上行影响有限，而资产端重定价期限较短，2017年全年来看，我们预计流动性收紧这一因素对净息差是正贡献，甚至部分资产负债管理较好的银行，有可能实现净息差在2017年有所回升。

综上诸因素，我们预计流动性紧张这一情况不会对银行业基本面构成重大威胁，整体上体现为轻微利空。2016年12月下半月银行股出现了快速下跌，行业指数跌幅最高达到7.5%，已经充分甚至过度反映了这一利空。部分风险管理较好、资产质量优异、负债成本稳定、资产重定价期限较短的银行，甚至有可能受益于流动性紧张。

5.2 对折现率则有正面影响

首先，无风险利率在前期毫无疑问是上行的，但期银行股价已下跌，已经充分反映了流动性紧张所导致的无风险利率上行。正如前文所述，我们预计利率中枢是会较目前水平有所回落的，因此，无风险利率将从现在的高价有所回落，不用过于担心无风险利率还将上升。

而风险溢价，则更加有利于银行股。

一方面，随着监管层拆杠杆行动的推进，市场中所隐含的风险是在逐渐释放的。因此，市场对银行股的风险评价也将下降。

另一方面，股票市场受资金面影响而波动之后，资金整体的风险偏好有所下降，银行股作为低风险特征的板块，与资金的低风险偏好更为吻合，反而有可能吸引部分资金。

5.3 小结：整体偏利好

因此，不管从基本面还是从市场面分析，我们认为因监管去杠杆带来的流动性紧张、债券市场波动，对银行板块负面影响有限，对大部分个股（尤其是其中相对优质的个股）甚至是偏利好。

（六）投资建议与风险提示

投资建议：上市银行基本面受债券市场波动和流动性紧张的影响轻微，且已充分反映在股价中。但市场资金风险偏好因波动而下降之后，却使资金和银行低风险特征重叠区域扩大，有可能吸引更多资金进入银行板块，有利于股价表现。因此，银行股依然具备“相对美”的投资优势，预计2017年上半年银行板块仍将延续2016年震荡上行走势，重点推荐股价弹性与基本面共振的标的，依次为南京银行、宁波银行和中信银行。

风险提示：资金紧张出现恶性黑天鹅事件。