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美国候任总统对华贸易表态偏严厉，中美贸易战可能性上升

美国新选总统特朗普近期关于贸易的表态及对负责贸易相关的官员的潜在任命使得中美贸易战的可能性在上升。特朗普在竞选过程及获胜后对于贸易上的表态，尤其是针对中国的贸易政策较为“苛刻”。近期主要表态包括可能重新协商《北美自由贸易协定》（NAFTA）、可能退出TPP 协定、严查贸易协定、可能标定中国为汇率操纵国、敦促中国遵守WTO协定、对中国进口关税提升至45%（绝大多数国家提升至20%，墨西哥35%）、鼓励跨国公司将工作机会留在美国，等等。目前美国是中国仅次于欧盟的第二大贸易伙伴，而中国目前是美国的第一大贸易伙伴，2015 年美国从中国进口约4800 亿美元，向中国出口约1160 亿美元。

中美贸易结构较为互补，而非直接竞争

从行业结构来看，中美贸易有一定互补性。中国对美国的出口产品主要是机械设备仪器（根据分类可能主要是家电、电子等类别，占出口总量47%）以及纺织品（11%）、金属（8%）、鞋帽伞（5%）等。美国对中国出口的产品则主要集中在机械设备仪器（31%，主要是资本品）、运输设备（21%）、植物产品（11%）、化工产品（8%）等。概括来说，中国对美国出口偏消费品，而美国对中国出口偏资本品和科技产品。中美之间较难在不损伤本国利益的情况下通过贸易战来遏制对方。

关税方面，纺织服装、家电、部分个人耐用品、家具装饰等行业中国出口在美国私人消费中占比较高，关税如若提升将带来较大影响。目前美国对这些行业的关税不是很高，如中国服装常见产品类关税一般在10~20%左右，这些产品的关税若提升至45%将对出口带来较大影响。

影响量级方面，美国私人消费2015 年为12 万亿美元，和中国出口的相关性较高的汽车及配件、休闲用品及交通、家具及家用设备、衣装等部分总占比在12%左右，中国出口在这部分商品中的占比在5%左右，加上服务类的出口，总消费部分中国的出口额在2151 亿美元左右，其中部分消费类别，来自中国的进口占美国本地的消费接近1/3。

上世纪80 年代末的美日贸易摩擦

20 世纪80 年代末期美国和日本之间贸易摩擦的加剧具有一定的历史参考价值。从美日贸易战的历史来看，需要关注对美国可能的综合对华贸易限制，中国是否有足够的应对策略；另外中美潜在贸易战对中国偏消费、轻工及科技硬件领域可能造成的冲击也需要关注。

对中美上市公司影响

从上市公司层面看，来自美国的收入占A股/H 

股非金融行业收入的比例分别为5.2%/5.9%，而美国标普500 公司来自海外的收入占比约30%，其中来自中国的占比为5%。从行业层面看，来自美国收入占中国上市公司收入比较高的行业包括科技硬件（技术硬件、半导体等）、可选消费（耐用消费品及服装、个人用品等）、医疗用品（设备与耗材）等（图37、38），来自中国的收入占标普500成份股收入比例比较高的行业包括科技（硬件及软件）、消费品零售、能源及原材料、资本品等（图39）。

细分行业来看，A 股上市公司中美国收入占比最高的前三个子行业分别是电子制造服务（25%）、电脑存储与外围设备（21%）、电脑硬件行业（21%）；港股中资股中美国收入占比最高的前三个子行业分别为休闲用品（39%，主要是玩具）、机动车零配件与设备（24%）、半导体（23%）。

图44~46 列示了在对方市场收入占比较高的中美上市公司。

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中美贸易战可能性及影响

美国候任总统对华贸易表态偏严厉，中美贸易战可能性上升

美国新选总统特朗普近期关于贸易的表态及对负责贸易相关的官员的潜在任命使得中美贸易战的可能性在上升。特朗普在竞选过程及获胜后对于贸易上的表态，尤其是针对中国的贸易政策较为苛刻（图表1）。特朗普针对贸易上的表态包括：1）可能重新协商《北美自由贸易协定》（NAFTA）；2）可能退出环太平洋合作组织TPP：16 年11 月21 日特朗普阐述百天政策时，表态将下令美国退出TPP 协定；3）严查贸易协定：如果确认涉及违反协定，那么或者双方重新协商，或者协议作废，等等。尤其与中国相关的贸易表态较为苛刻，包括：4）可能标定中国为汇率操纵国；5）全面审查与中国相关的贸易活动，调查中国倾销，敦促中国遵守WTO 协定；6）可能将进口关税提升至20%，特别对中国和墨西哥分别征收45%和35%的关税，等等。目前特朗普组阁成员中的财政部部长Steven Mnuchin、商务部部长Wilbur Ross、贸易代表Robert Lighthizer 等在对贸易尤其是中美之间的贸易方面均做出过相对鹰派的表态（图表9），这些潜在任命使得中美贸易战的可能性在上升。

美国针对中国加强贸易保护的背景之一是增加就业。特朗普在其政权移交网站上针对贸易方面直称“我们不反对自由贸易，但希望公平贸易”。在其竞选过程中，也多次认为目前的贸易结构伤害了美国的工人就业，这成为其实施贸易保护的主要理由。但事实上目前美国的就业已经接近充分就业（图表2），而且从就业结构上看，经历了2000 年至今16 年的时间，也已经完成了结构调整，2010 年以后美国的制造业就业人数稳中有升（图表3）。另一背景是长期的贸易逆差。如图表4、5 所示，中国长期维持贸易顺差，对于经济也持续表现正贡献。而美国恰恰相反，长期处于贸易逆差之中。

中国目前是美国的第一大贸易伙伴，特朗普的表态可能对未来中美贸易蒙上阴影。中美之间较难在不损伤本国利益的情况下通过贸易战来遏制对方。从中国目前的进出口结构来看，2016 年1~10 月中国对美国出口超过4000 亿美元，从美国进口接近1500 亿美元。进出口占比14%，是仅次于欧盟（15%）的中国第二大贸易伙伴，日本占比为8%，位列第三。从美国的进出口结构来看，中国已经超越加拿大，成为美国第一大贸易伙伴。具体金额对比上，2015 年美国从中国进口4800 亿美元；欧盟从中国进口3800 亿美元；日本为1600 亿美元。

中美贸易结构较为互补，而非直接竞争

特朗普上台后带来的贸易保护抬升风险不容忽视。1）从贸易争端来看，美国历史上曾多次在WTO 提起针对中国的诉讼，近年不仅仅在劳动密集型领域，在食品、机电、化工产品、汽车零部件、微电子产品等资本密集型产品的争端也在上升，较为典型的如轮胎特保案等。从特朗普的一些表态来看其对这些贸易争端问题态度可能相对强硬。2）从关税保护来看，特朗普宣称要将进口货物关税提升至20%，且对中国产品征收45%的关税。如若施行将显著降低中国出口产品的竞争力；3）从产品结构来看，考虑目前中美劳工成本的差距仍大，纺织品、个人耐用品、家具装饰等劳动密集型产业受美国本土产品的替代威胁相对较小，但不排除来自其他国家产品的替代威胁，如越南等；资本密集型产品，如汽车零部件、微电子产品、小家电等受美国本土产品的替代威胁相对较大。

从中美两国的贸易结构来看（图10/11），中美贸易有一定互补性。中国对美国的出口产品主要是机械设备仪器（根据分类可能主要是家电、电子等类别，占出口总量47%）以及纺织品（11%）、金属（8%）、鞋帽伞（5%）等。美国对中国出口的产品则主要集中在机械设备仪器（31%，主要是资本品）、运输设备（21%）、植物产品（11%）、化工产品（8%）等。在美国进口规模较大产品中，对中国依赖相对较高的产品包括玩具、皮革、鞋、家具、陶瓷等。概括来说，中国对美国出口偏消费品，而美国对中国出口偏资本品和科技产品。中美之间较难在不损伤本国利益的情况下通过贸易战来遏制对方。

纺织服装、家电、部分个人耐用品、家具装饰等行业中国出口在美国私人消费中占比较高，关税如若提升将带来较大影响。如图表17 所示，纺织服装、家电、部分个人耐用品、家具装饰等行业是美国消费中中国出口占比较高的几个行业，目前美国对这些行业的关税不是很高（图表18），例如中国服装常见产品类关税一般在10~20%左右（棉制类：16%）、LED 产品类关税（LED 灯：3.9%）、家具类产品关税（家具：1%，但若涉及到反倾销关税为227%，如卧床）。由此可见如若这些产品的关税提升至45%将对中国出口带来较大影响。

量级方面，我们简单测算一下如若贸易保护提升，对这些产业中国出口的具体影响规模有多大。与中国经济结构明显不同，美国私人消费占GDP 的比重最大，以2015 年为例，18万亿美元的名义GDP 中私人消费高达12 万亿，占比接近70%。美国私人消费中的汽车及配件、休闲用品及交通、家具及家用设备、衣装等部分和中国出口的相关性较高，但这部分占美国私人消费比重并不高，总占比只有12%左右。再细分来看，从中国进口并占美国消费细项比例最高的子行业包括纺织品及鞋具（33%）、家电（28%）、个人耐用品（26%）、家具装饰（17%）等。中国出口在这部分商品中的占比在5%左右，也就是2000 亿美元，加上服务类的151 亿美元，总消费部分中国的出口额在2151 亿美元左右。

上世纪80 年代末的美日贸易摩擦

八十年代美日贸易摩擦加剧。二十世纪六十年代末，日本倡导以出口带动增长的经济政策，本国出口占全球出口总量的比例迅速上升（1967 年：4.6% vs. 1986 年：9.0%）。进入八十年代，美国成为日本最重要的贸易伙伴，去向美国的出口占日本全部出口的30%以上，来自日本的进口占美国全部进口的20%左右。与此同时，日本的贸易顺差和美国的贸易逆差不断扩张，1986 年两者的悬殊程度达到顶峰。该年日本的贸易顺差占GDP的比例接近4%，美国贸易逆差占GDP的比例达到3%。在美国近1500 亿美元的贸易逆差中，日本贡献近1/3，美日贸易摩擦加剧。我们认为美日贸易摩擦加剧背后可能包括以下几个原因：

1) 日本经济储蓄率偏高、需求偏弱的结构性特征以及财政政策偏谨慎的政策原因对出口形成明显的刺激作用。

2) 七十年代石油冲击下，日本产业、技术升级，高端制造业竞争力明显增强。

3) 由于日本资本管制，美国国内为抗通胀大幅加息等因素日元兑美元严重低估。

以1991 年的贸易数据为参考，日本出口结构中对美国主要的出口产品集中在机械电气设备、交通运输设备，占比分别为43%，33%。美国进口结构中对日本依赖度较高的行业分别是交通运输设备、机械电气设备、橡胶塑料制品等，进口中日本产品的占比分别为38%、31%、17%。值得一提的是，日本向美国出口的汽车及其零部件贡献了美日贸易一半以上的贸易赤字。

美国多管齐下管理对日贸易。由于美国贸易赤字显著恶化，美国政界对美日贸易关系的关注达到了空前的高度，参众两院举行了数十次关于美日贸易问题的听证会，以美国汽车业为代表的美国工会纷纷要求限制日本出口，对美日贸易加以干预。在此背景下，美国对日本采取了多项贸易管理措施，具体来说：

1) 出口自主限制：日本在服装纺织、钢铁、汽车、机械等行业遵守出口自主限制协议，对美国的商品出口总量不超过事先约定的数额。以汽车为例，1981 年日本政府宣布了一个为期三年的出口自主限制协议，日本向美国出口的汽车数量在第一年不得超过168 万辆，此后不得超过前一年销售量的115%，直至第三年为止。美国对日本汽车出口的限制也造成了日本汽车行业在美国投资建厂，产业转移。1984 年，日本向美国出口汽车约260 万辆，日本在美国本土生产并销售的汽车约20 万辆。1994 年，日本向美国出口的汽车下降至160 万辆，而在美国本土生产并销售的汽车总量大幅攀升至220 万辆，超过日本的出口量。

2) 敦促日本开放国内市场：美国国内经济复苏、学术研究表明出口自主限制有可能抬升消费者成本，造成全社会福利损失以及日本汽车行业大规模的产业转移使得里根政府在其第二任任期决定放弃对日本采取出口自主限制，转而敦促日本开放国内市场。开放国内市场的措施包括：一、美日双方贸易代表就特定行业开展市场化协商（Market Oriented, Sector Specific 简称MOSS）。二、美国利用贸易法案中的301条款，以日本禁止进口卫星、大型计算机，在林产品贸易上设臵障碍为理由认定日本为不公平贸易国，强制日本在上述领域打开国内市场。三、要求日本放宽“大店法”，允许美国商品顺畅进入日本零售市场。

3) 日元兑美元逐步升值：1985 年，美国、日本、德国、法国以及英国举行会议，五国政府决定联合干预外汇，引导美元对主要货币的汇率有序贬值。1985 年9 月，日元兑美元汇率在1 美元兑250 日元上下浮动。广场协议之后，在短短几年内，日元兑美元升值超过50%以上。

“美日贸易战”的背景与目前中国面临的环境有所不同。当时美日与目前中美的政经关系、汇率背景、贸易结构（进出口的依赖程度）上均有一定的差异，具体而言：

1) 中国与当时日本的出口结构存在较大差异：相比当前的中国，八十年代的日本与美国产业链的重合程度更高，日本向美国出口产品被美国本土生产的产品的替代性更强。而美国对中国进口依赖度比较高的行业集中在玩具、皮革制品、轻工等行业，在这些行业中国相对美国生产的比较优势明显，不容易被美国本土公司替代。

2) 当前中国经济背景与当时日本有很大不同：当时日本经济在持续的脱实向虚，国外资本持续流入的情况下，资产价格（股票市场、房地产市场）存在巨大的泡沫。在这样的情况下，美国对日本的贸易管理，特别是对日元汇率的干预，对国内经济基本面产生巨大的影响，从而成为日本资产泡沫破裂的一个推动因素。而当前中国的经济环境处于增速逐步放缓，出口在中国经济中的比重也明显低于当时日本。资本市场方面，股票市场整体的估值处于历史的均值水平，债市在2016 年四季度也经历了较大幅度的调整，当前资产价格反映的市场预期都不像当时日本资本市场那么极端，如若贸易摩擦升级，其相应的冲击风险也难以像日本那样剧烈。

3) 当前人民币与当时日元的形势不可同日而语：八十年代日元兑美元存在巨大的升值压力，在广场协议签订后，日元兑美元升值幅度在50%以上。而与之相反，近几年人民币对美元的汇率一直处于贬值趋势之中，近期才有所缓解。

4) 中美的政经关系也与当时日美差异明显。当时日本的不少政策制定均会受到美国的干扰，这与目前的中美关系显然有本质上的差异。总体而言，我们并不认为当前中国贸易摩擦会上升到八十年代美日贸易战的剧烈程度，对中国经济的影响会相对有限，但也要密切关注其对个别产业的冲击以及可能的预期外变化。结合美日贸易战的特征，我们看到以反倾销等诸多形式的理由对部分中国产品征收较高的关税、或督促中国加快国内市场的“自由开放”等也可能在未来中美贸易摩擦升级过程中出现类似的情况。未来需要关注对美国可能的综合对华贸易限制，中国是否有足够的应对策略；另外中美潜在贸易战对中国偏消费、轻工及科技硬件领域可能造成的冲击也需要关注。

美国贸易保护对中国上市公司影响

根据Factset 的统计，2015 年来自美国的收入占A 股/H 股非金融行业收入的比例分别为5.2%/5.9%，而美国标普500 公司来自海外的收入占比约30%，其中来自中国的占比为5%。

从上市公司角度，哪些行业可能受到美国贸易保护政策的影响？我们在图表37~38 中分别整理了A 股、港股中资股中国内上市公司在美国收入分行业情况，A 股市场上半导体、硬件设备、家庭与个人用品行业美国收入占比较高；资本货物、能源、原材料等收入绝对值较大；港股中同样是半导体、硬件设备等行业美国收入占比较高；能源、资本货物、硬件与设备等收入绝对值较大。细分行业来看（GICS 四级），A 股上市公司中美国收入占比最高（样本只统计有美国收入的公司）的前三个子行业均为科技相关行业，分别是电子制造服务、电脑存储与外围设备、电脑硬件行业，占比均超过20%（25%、21%、21%）；医疗保健用品、个人用品、轮胎与橡胶等行业的收入占比也居于前列（图表40）。港股中资股中美国收入占比最高（样本只统计有美国收入的公司）的前三个子行业分别为休闲用品（39%，主要是玩具）、机动车零配件与设备（24%）、半导体（23%）。这些行业的上市公司可能受到美国贸易保护的影响。

另外，考虑如若美国对中国施行较严厉的贸易制裁，中国对美国的贸易政策也可能趋于苛刻，有引发中美贸易战的风险。基于这种情况，我们也同样统计了美国上市公司（主要是标普500 成分股）中中国地区收入占比较高的企业。如图39 所示，半导体、硬件设备等行业中国收入占比较高；硬件设备、资本货物、食品与主要用品零售、能源等行业收入绝对值较大。细分行业来看，美国标普500 成分股中中国收入占比最高（样本只统计有中国收入的公司）的前三个子行业分别是半导体（33%）、电子元件（23%）和餐饮（22%）（图表43）。

具体上市公司来看，2015 年A 股上市公司中美国收入占比较大的前5 家公司分别为金河生物（65%）、思创医惠（49%）、通源石油（49%）、宝光股份（46%）、瑞贝卡（42%），具体列表以及在美国的收入占比可以参见图表44；2015 年港股上市公司中美国收入占比较大的前5 家公司分别为中国宝丰国际（98%）、中国华星（84%）、百德国际（78%）、宝峰时尚（75%）、瀛晟科学（60%），具体列表以及在美国的收入占比可以参见图表45。我们同样梳理了美国标普500 成分股中来自中国收入占比较大的个股列表（图表46）。