投资增速在正的6%左右。债券市场上半年符合我们的判断，但6-10月表现超出我们的预期，但也未下降至市场预期的2.5%。中国股市在经历1月意外暴跌之后稳步上行，并非存量博弈、震荡行情，而是长达10个月的慢牛。

展望2017年，我们的核心观点是：特朗普“反全球化”的本质只是由“政治正确”转变为“商人治国”，中国2017年GDP增速将高于2016年的6.7%，中国房地产投资维持正增长，CPI中枢上行至2.5%，中国货币市场7天回购利率提高到3%，10年期国债中枢上行至3.1%，上证综指有望挑战4000点，人民币汇率将由贬值到升值，黄金价格可能跌破1000美元/盎司。

一、美国政策：

特朗普“反全球化”是个伪命题

特朗普胜选一度引发全球资本市场暴跌，但随着特朗普胜选演讲以及施政纲领的公布，市场一夜之间“画风突变”，全球风险资产大幅上涨。尽管市场对特朗普印象大为改观，但特朗普的贸易保护和孤立主义倾向仍然是市场无法消散的隐忧。

我们认为，特朗普上台的最大特点是由“政治家治国”到“商人治国”，商人治国的核心是“经济利益至上”。特朗普内政方面“经济利益至上”最突出的表现是要充分利用美国能源资源，这与美国发达国家的地位和环保的要求是违背的。

在外交方面，根据特朗普的施政纲领，一是要在南方边境造墙，严厉打击非法移民；二是要公平的贸易政策，改变将公司赶出美国的政策，使制造业重回美国；三是不能免费对盟友提供军事保护。

我们从这三项政策的来看，特朗普外交方面的实际意图是从追求“民主”、“平等”、“自由贸易”、意识形态，变为追求美国“经济利益至上”。二战以来，美国为了追求“政治正确”，在移民政策、关税、军事援助等方面提供了太高的福利，现在特朗普要将这些福利收回，与其他国家开展公平竞争。

这与“孤立主义”有很大的区别，特朗普并非“反全球化”，而是反对“美国付出太多的全球化”。特朗普希望的是公平的全球化，这确实对于发展中国家是不利的，但也绝没有严重到“贸易战”的程度。根据“经济利益之上”的原则，特朗普绝不会采取“两败俱伤”的外交和贸易政策，市场对特朗普的“反全球化”担忧过度。

二、海外央行：

美联储加息不少于2次，全球央行“羊群式”加息潮

2016年1-11月，美联储没有进行一次加息，美联储加息进程弱于市场预期；2016年4-11月，欧洲、日本没有进行一次降息，欧洲、日本央行宽松力度弱于市场预期。与2015年底的市场预期相比，美联储偏鸽，欧洲、日本央行偏鹰，是美元指数见顶的主要原因，符合我们在2015年底提出的“美元周期见顶”的判断。

从目前情况来看，2016年12月美联储加息几乎是确定性事件。对于2017年，我们认为美联储会再加息2次，欧央行则开始着手缩减QE规模，逐步退出QE政策。

首先要讲为何2016年美联储加息进程异常缓慢。我们在2015年底提出，2014-2015年的全球通缩与美联储、欧央行的货币政策分化有直接关系，即美联储过于鹰派，而欧央行过于鸽派，导致美元指数走强、大宗商品暴跌。这对于全球经济来讲都是不利的，因此在2016年上半年三家央行达成默契，美联储偏鸽，欧央行、日央行偏鹰，以阻止美元走强、全球通缩。

目前来看，全球央行货币政策方向收敛的效果非常明显，欧美CPI快速上行。一方面美元指数横盘震荡促使大宗商品上涨，另一方面经过两年的市场出清、全球大宗商品也有上涨的基础，结果是美国、欧洲的CPI快速上行。美国2015年CPI中枢为0%，2016年10月已经上升至1.6%，为2014年11月以来最高值；欧洲2015年CPI中枢也为0%，2016年10月已经上升至0.5%，为2014年5月以来最高值。

即使我们不考虑抑制全球资产泡沫、不考虑特朗普的“再通胀”预期，仅仅关注美国、欧洲的通胀变化，就可以得出全球央行流动性拐点的结论。我们认为，美联储需要加息2次才能回到正常利率水平区间，而欧洲央行则要考虑减少甚至退出QE的问题。日本央行相对不确定性较大，因为日本CPI通缩问题目前仍未解决。

从更广泛的全球央行来看，将由美联储“独狼式”加息变为全球央行“羊群式”加息。土耳其、南非、巴西等新兴市场国家普遍存在高通胀问题，这些国家将追随美国进入加息周期，全球央行的货币政策拐点已经到来。

三、房地产：

中国房地产投资维持正增长

谈论中国经济离不开房地产，2016年中国经济好于市场预期，一个重要原因也是房地产表现远超市场预期。

我们在《房地产库存真的那么高吗？》、《为什么房价难言“历史大顶”？》等报告中提出，中国房地产市场的根本驱动力是城镇化还有10-15年的时间，房地产市场的根本需求是购买力的流动而非人口流动，“一二线城市限制土地供给与大城市化需求之间的矛盾”是导致一二线城市房价暴涨的根源，中国房地产库存并没有市场想象的那么高，相反在一二线城市一直是极低房地产库存。

从长期来看，中国的城镇化进程仍然还有10-15年，同时中国购买力向城市流动的趋势没有变化，这是我们认为中国房地产能够长期健康发展、不会如市场预期般暴跌的主要原因。

对于短期问题，需要关注的是房地产库存。探讨房地产库存，需要明确两个问题：一是是否应当将是施工面积、未施工面积计入库存？二是是否应当看包括商用在内的整体房地产库存？我们的回答都是否。我们认为，第一，施工和未施工距离形成房地产库存还有相当的距离，其中需要经过大量房地产投资，因此计算房地产库存只应当考虑成品房；第二，商用房地产库存很多是不售只租的资产，而且其并非中国房地产市场的决定因素，因此我们只关注住宅库存。

在上述假设基础上，我们可以发现中国的住宅库存的去化已经非常明显。2016年2月为住宅库存的高点4.7亿平米，至2016年10月已经下降至4.1亿平米，绝对库存已经去化12%，回到2014年12月的水平。

房地产投资与住宅库存有密切的关系，这一轮房地产投资见底的时间与住房库存见顶的时间非常接近，均在2015年底-2016年初。目前的住宅库存与2014年四季度相似，2014年四季度房地产投资增速为5.6%，也与当前2016年三季度5.2%接近。

我们认为全年房地产投资增速在0-5%附近可能性较高，主要基于未来房地产库存走势。此轮房地产限购主要集中于一二线城市，这些城市均处于低库存状态，在不改变土地供给不足的情况下，一二线城市房价仍将长期上涨，销售持续恶化的可能性很低。即使考虑因为限购、住宅绝对去库存不再继续，住宅库存维持现状也足以支持房地产投资增速为正。

此外，如果要让一二线城市房地产进入良性循环，则必须要加大土地供给，这可能导致房地产投资增速不低于5%。改变2014-2016年一二线城市土地供给严重不足的局面，将带来相应的一二线城市房地产投资增速提高。如果考虑这一因素，则2017年房地产投资增速甚至将高于2016年。

四、经济增长：

2017年中国GDP增速高于6.7%

市场普遍预计2017年GDP增速要低于2016年，但我们持不同看法。我们认为，2017年GDP增速高于2016年6.7%的可能性较高。主要逻辑是：

第一，市场对于房地产的预期过于悲观。

与2016年类似，我们认为市场对于2017年的房地产市场仍然过于悲观。2016年底房地产绝对库存低于2015年底，因此我们认为2017年的房地产投资增速不会较2016年明显下滑。不能高估此轮房地产调控对销售的影响，在房地产价格仍在长期上涨、城镇化进程远未结束时，销售的长期大幅下滑是不可能的。2017年房地产销售增速会回落，但维持较高销售量是大概率事件，住宅库存不会再度增加，房地产投资增速在5%左右，这是中国经济能够维持6.7%的保证。

第二，2017年固定资产投资增速高于2016年。

中国固定资产投资增速在2011年之后一路下滑，是拖累中国经济的最主要因素之一。固定资产投资增速下滑与产能严重过剩、PPI持续为负有密切关系。目前各类大宗商品价格均呈现回暖趋势，特别是未进行供给侧改革的领域也出现明显回暖，包括铜、镍等有色金属，橡胶、甲醇等化工原料，水泥、玻璃等建筑材料等等。工业品价格全面回暖表明市场出清已经接近尾声，固定资产投资长期下滑趋势终结，2017年固定资产投资增速将高于2016年。

第三，“绿色+智能化”驱动的工业升级可能。

在2017年出现。回顾2004-2005年，水泥行业以节能、环保为标准推广“新干法”生产工艺，导致水泥行业的固定资产投资增速持续高于全行业，而且水泥价格快速上行。到现在，“绿色”作为五大发展理念之一，再加上中国环保问题越来越突出，智能化技术手段逐渐成熟，再次工业升级的条件已经具备，“绿色”可能带来“十三五”时期最大的经济增量。

五、通胀：

2017年CPI中枢2.5%，进入“通胀担忧时代”

2016年市场预期变化最快是通胀，年初市场担心“通缩”，3月市场转为担心“滞胀”，8月市场又重新担心“通缩”，10月又变成了担心“滞胀”。二季度我们写了《驳危言耸听的“滞胀论”》、《再驳危言耸听“滞胀论”》等文章批判“滞胀”，下半年则是在所有报告中强调“既没有滞胀，也没有通缩”，认为滞胀与通缩均为“杞人忧天”。

回顾2016年的通胀，除8月异常点1.3%之外，全年各月CPI均在1.8-2.3%区间窄幅波动，CPI实在是温和的不能再温和，哪来的“滞胀”或“通缩”？

对于2017年，我们认为通胀中枢上行概率较大。2015年CPI中枢为1.5%，2016年CPI中枢为2%，我们认为2017年CPI中枢将进一步上行至2.5%。主要逻辑是：

第一，除日本外的全球通胀明显上行，中国也不会例外。

2011年之后的中国通胀与全球通胀有很大的相似性，2015年中国与全球都存在通缩压力，而近期随着美国、欧洲通胀的快速上行，中国通胀压力将加大，特朗普的“再通胀”政策落地也会进一步加剧通胀上行。

第二，PPI向CPI的传导已经出现，未来将进一步加剧。

PPI主要影响CPI的非食品部分，而非食品部分占CPI权重超过60%。10月以来各类工业品价格均快速上行，并未完全反映在PPI上，更远未反映在CPI上，这将给CPI带来长期的通胀压力。

第三，企业利润回升提高居民收入，进而提高CPI。

理论上，居民收入提高会带来需求回升以及消费倾向增强，进而提高CPI。从数据上看，工业企业利润与CPI有趋势性相关性，两者互为因果，存在正向循环：CPI提高特别是PPI提高会直接提高工业企业利润，而工业企业利润提高会提高居民收入进而提高CPI。

第四，猪肉价格下跌终止，低存栏利好猪价上涨。

2016下半年以来，猪肉价格一路下跌，是通胀下滑的重要因素，但在11月猪价已经止跌回升。从同比来看，2015年也是在11月止跌，在12月回升。目前的生猪和母猪存栏均低于去年同期，这预示2016年底-2017年上半年猪肉价格涨幅可能高于2015年底-2016年上半年，猪肉对于通胀将产生正贡献而非负贡献。

六、货币政策：

“中国式加息”，货币市场利率升至3%

2015年底，市场普遍预计中国央行在2016年会有多次降准降息，但结果是中国央行仅1次降准，0次降息。我们在2015年底就预测中国央行货币宽松接近尾声，得到充分验证。

2016年上半年，货币市场利率体现为“低利率、低波动”，隔夜利率（DR001）被固定在2%，7天回购利率（DR007）被固定在2.3%，这为债券市场“加杠杆+加久期+降资质”的期限错配套息模式提供了最佳的条件，也是“资产荒”加剧的重要因素。

9月以来，货币市场利率开始转变为“利率提高、波动提高”，月均隔夜利率（DR001）提高至2.2%，月均7天回购利率（DR007）提高到2.4%，且月内波动性明显增加。

央行在三季度货币政策执行报告中强调，货币政策注重防范金融系统风险，提高货币市场利率波动性以降低期限错配，这与我们在《“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？》等报告中的观点一致。

对于2017年货币政策，我们认为随着货币政策重心由“稳增长”切换至“防风险”，通胀中枢较2015、2016年继续上行，股灾“救市”的超常规宽松政策退出，货币市场利率将继续上行。中国历史可比来看，2%的CPI时期对应的7天回购利率在3%以上，我们认为在2017年回到这一水平是可能的。

2017年中国央行加息主要体现在货币市场加息，因为中国的货币市场和债券市场收益率明显偏低，而信贷市场利率则一直居高不下。具体来讲，11月货币市场7天回购利率为2.4%，10年期国债收益率为2.7%，3年期AA-债券收益率为4.8%，而9月末的加权贷款利率则高达5.6%，货币市场和债券市场利率存在较大的上行压力，这也将是2017年“中国式加息”的主要方式。

七、债市：

债市黑暗时代，10年期国债中枢3.1%

2016年上半年债券市场收益率整体上行，10年期国债收益率从2.7%上行至3%，符合我们年初看空债市的判断。但2016年6-10月债券市场表现出乎我们的意料，尽管我们也在6月的报告《“资产荒2.0”——从“权威人士”看下半年债券市场》中提示了“资产荒”加剧的问题，但没有料到10年期国债收益率能够在8月和10月两次下探至2.65%。

事后来看，8月份的收益率下行主要是“资产荒”的结果，叠加了“通缩”预期重现，10月的收益率下行主要与10月初的房地产调控政策有关，市场对于中国经济悲观预期重现，认为中国央行的货币市场利率收紧不可持续。

对于2017年债券市场，关键因素有四个：一是房地产是否会将经济重新拉至下行通道，政策重心是否会重回稳增长，二是海外债券市场的变化，三是中国CPI的变化，四是中国央行在货币市场的动作。

我们对于这四个因素的判断是：第一，房地产投资不会明显下滑，同时其他因素会对GDP形成增量贡献，政府政策重心不会再回到稳增长；第二，海外债券收益率将延续上行趋势；第三，中国CPI中枢将继续上行；第四，中国央行将继续提高货币市场利率中枢，加大货币市场利率波动性。

其中最为关键的是房地产与中国经济，如果我们对房地产和中国经济的判断成立，则即使海外债券收益率维持现状、中国CPI维持现状，也足以支持10年期国债中枢回升至3.1%。只要中国不再重回货币宽松稳增长，则中国央行将在货币市场退出超常规的低利率，7天回购利率中枢回到3%左右，此时“加杠杆+加久期+降资质”套息模式的基础将不存在，所谓“资产荒”也将消失，对应的10年期国债收益率中枢在3.1%左右，债券市场仍将处于2013年“钱荒”之后最黑暗的时代。

八、股市：

股市长期“健康牛”，上证综指冲击4000点

2016年股市表现应当分为两部分来看，1-2月经历“股灾3.0”，股市从3600点暴跌至2600点；2-11月股市趋势性上行， 11月高点为3260点，2-11月涨幅为25%。

如果抛开1-2月的股市意外暴跌，2016年中国股市是趋势性上行，与上半年市场主流看“存量博弈”、震荡市有根本性不同。25%的涨幅并不是一个小数目，要知道美国股指平均年涨幅也才10-15%，2016年美国股市如此大涨，2-11月道指涨幅也仅为22%。

我们长期看好中国股市“健康牛”，在6-7月写了《股市“铁底论”》系列报告，7月提出“股市现铁底、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”四大交易策略，10月提出“股牛债熊”新时代到来。我们基于中国经济L型下半场已至，企业盈利改善，长期看好中国股市。

对于2017年，我们仍然维持长期看好中国股市“健康牛”的观点不变，“股牛债熊”时代仍将继续。核心逻辑是中国经济的中期下滑已经结束，L型拐点已过将逐渐得到市场认可，工业品价格长期回暖，企业盈利持续改善，这是中国股市“健康牛”的关键，与2014-2015年的“水牛”、“杠杆牛”有本质不同。当股市上涨趋势形成，增量资金、市场情绪将加速股市上涨，2017年上证综指存在挑战4000点的可能。

九、汇市：

人民币汇率大逆转，2017年从贬值到升值

2016年，人民币汇率持续大幅贬值，央行除在1-2月份干预人民币汇率之外，采取了完全放任人民币贬值的态度。人民币中间价定价也完全按照央行公布的定价公式“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”确定。

市场反复猜测央行会在什么位置干预人民币汇率，但事实证明，中国央行对于人民币贬值的容忍度超乎市场想象。

2015年“8.11”以来，中国央行曾经两次干预汇率，但并非因为人民币贬值过快，而是为了股灾“救市”。回顾央行在2015年8-9月、2016年1-2月两次干预汇率市场，实际上是为股灾“救市”服务，两次干预恰好发生在股市第二轮暴跌和第三轮暴跌时期。到了2016年二季度之后，中国股市平稳上涨，中国央行也不再干预人民币贬值。

中国的人民币汇率贬值和资本流出与东南亚金融危机有本质区别，也与日本产业空心化有很大不同。东南亚金融危机本质上是外资撤资引发的债务危机，日本产业空心化则是日本企业全面离开日本，而中国的人民币贬值和资本流出更大程度上是中国“金融链”的全球大类资产配置，与“产业链”的外债危机和逃离中国有根本性的不同，这是为何人民币持续贬值、资本持续流出，却并未引发中国经济、金融危机的原因，这同时也是中国央行不干预人民币贬值的根本原因。

我们认为，2017年人民币走势将逆转、从贬值到升值，且原因并非中国央行干预，而是市场预期自发逆转。中国这一轮资本流出属于全球大类资产配置，是中国过去人民币长期升值和资本管制压制下的一次性释放，最终汇率将回归到基本面决定。如果2017年“房地产引发新一轮经济下滑”被证伪，随着中国企业投资回报率继续上升，股市持续回暖，中国固定收益市场回报也一直高于美国，人民币贬值预期的自我实现将结束，人民币贬值趋势将被逆转。

十、贵金属：

黄金大坑继续，跌破1000美元/盎司

2016年上半年，受美联储加息不及市场预期，美元指数见顶，以及英国退欧等事件冲击的影响，黄金价格较年初上涨约30%。

“海清FICC频道”在2016年7月首次看空黄金，先后写了《“滞胀保值”不靠谱，请远离“黄金大坑”！》、《“黄金大坑”：黄金能避险吗？》、《黄金大坑，结束还是开始？》，基于全球央行流动性拐点、美国实际利率走高、美元指数重新走强，认为黄金大跌不可避免。

截止特朗普事件之前，黄金价格已经大跌9%。特朗普事件成为压垮黄金的另一根稻草，美债收益率飙升、黄金再次大跌。截止11月24日，黄金价格距离7月高点已经跌去14%，我们反复强调的“黄金大坑”已经得到充分验证。

对于2017年，我们认为黄金仍将继续下跌，我们认为黄金价格将从现在的1190美元，跌回2016年上涨起点1050美元附近，存在跌破1000美元的可能。与2016年初相比，当前全球央行流动性拐点已经出现，美元指数创近13年新高，黄金的利空因素较2016年初更多，欧洲的事件冲击最多造成短期避险，而不会改变全球长期实际利率预期，因此黄金价格跌破上涨起点1000美元/盎司是可能的。