来源：【招商宏观】 谢亚轩

核心观点：

中国居民部门逐步增加持有对外资产已是大势所趋，不论从理论模型推算还是国际经验看，藏汇于民所引致的国际资本外流规模都相当可观。中国能够在稳汇率，保外储及藏汇于民这个三难迷局中找到一条中间道路吗？我们认为答案是肯定的，这个中间道路在于扩大金融市场开放，积极吸引国际资本流入的同时提升人民币汇率和利率的波动性和市场化程度。

正文：

2016年12月31日，外汇局发布《国家外汇管理局有关负责人就改进个人外汇信息申报管理有关问题答记者问》。表面上看，该文主要针对的是个人结售汇特别是购汇的问题，就像有人调侃说是针对“大妈买外汇”。但其背后，更深层次的是如何看待近年来居民部门不断增加持有对外资产，国际资本持续外流（Capital Outflow）的问题。中国居民部门的对外资产是不是足够多？居民部门会以怎样的速度增加持有对外资产？中国的国际资本外流是不是一定要以人民币汇率的大幅贬值和外汇储备的显著消耗为前提？如果不是，该如何既稳汇率，守储备又能逐步满足居民部门对外资产配置的需求呢？

居民部门增加对外投资是大势所趋。在统计上，个人购汇目前计入结售汇经常项目的服务贸易项下，2015年下半年该项目月均逆差规模231亿美元，较之2015上半年汇改前月均180亿美元的规模增大28%；2016年前11个月月均逆差249亿美元，较之汇改前的规模增大31%。该项目逆差规模在汇改后显著扩大的事实已不能简单用出境游人数和开支增加等基本面因素来解释，一部分个人购汇后长期存入外汇账户或到境外购买储蓄型的寿险（而非消费性的比如一些重疾险），这本质上属于资本和金融账户交易，是居民部门增加对外投资，增持对外资产的典型交易类别。而且，中国居民部门对外投资这个大趋势似乎才刚刚开始。

需要说明的一点是，这里的“居民”是个国际收支概念，对应于“非居民”，包括所有经济利益在中国的个人和企业，而不是仅仅指个人或者家庭部门。

为何说中国居民部门增加对外投资是大势所趋呢？一言以蔽之，中国居民部门的对外资产不是太多而是太少啦。截止2015年末，中国私人部门持有的对外资产与GDP的比为25.9%，较之G20国家平均的124.7%低99个百分点，仅仅相当于G20国家80年代初，即35年前的水平。即使考虑国际储备资产，中国私人和官方的对外资产总额与GDP之比为57.2%，也仅相当于G20国家20年前，即1996年的水平。鉴于中国仍可能在未来相当长一段时期内保持经常项目顺差，这就意味着中国作为一个整体仍将不断增加持有对外资产。2014年之前，对外资产主要由中央银行以外汇储备的方式持有，其优点是安全性和流动性高，缺点是收益率低。从目前的趋势看，对外投资将转由个人和企业等私人部门完成，其投资的安全性和流动性可能会下降，但收益率可能上升，比如曹德旺先生在美国的投资。

理论估算的中国年均新增国际资本输出规模将高达6000至22100亿美元。不少研究机构非常重视对于中国私人部门对外投资大趋势的研究，目前看有两种比较典型的估算方法。一种方法更多参考其他经济体的国际经验来进行估算。比如，加拿大央行2016年10月的一篇工作论文假定，中国的整体对外投资将在20年后追上G20国家2015年的水平，即与GDP之比为125%左右。也就是说，假定每年对外投资规模平均分布，考虑GDP的增速，简单据此推算，到2020年，中国当年新增对外投资规模就将达到6300亿美元。

另外一种方法，分别估算中国对外直接投资、证券投资以及其他投资的规模。比如，当时就职于香港金融管理局的何东先生在2012年完成的《资本账户开放对跨境资本双向流动的影响》工作论文中认为，考虑中国资本项目开放程度、股票市值与GDP之比、M2与GDP之比、外贸与GDP之比、储蓄率、人均GDP、世界GDP和中美股票投资回报率等一系列变量，到2020年中国的对外直接投资资产存量将达51490亿美元，较2015年增加38010亿美元，这期间平均每年对外直接投资7602亿美元；到2020年中国的对外证券投资资产存量将达54740亿美元，较2015年增加42010亿美元，年均对外证券投资8402亿美元。

何东先生的模型未估算资本和金融项目另外一个重要组成部分-“其他投资”变动情况。作者给出的原因是其他投资以银行存贷款等为主，受短期周期性因素影响大，波动性非常强，无法用上文提及的长期宏观变量来估算。

中国对外其他投资的简单估算：微笑曲线分布。笔者无意在此开展关于中国对外“其他投资”决定的学术研究，但希望用一个简单的描述统计方法来推测未来5年中国对外其他投资的变化。我们观察到“货币和存款”这个部分在整个其他投资资产中的占比稳定在30%左右，而且与“贸易信贷”等其他几个组成部分之间的相关度非常高。因此，考虑用估算“货币和存款”的方法来倒推中国未来的对外其他投资资产。

估算“货币和存款”的方法来自一个指标：国内企业和个人外汇存款占本外币存款总额的比重，它描述的是经济主体在银行存款这类资产上的币种选择。从下图可见，2002年至2011年中，由于存在人民币升值预期和国内外利差等因素，经济主体在存款资产上优选人民币资产，外汇存款的比重从最高点的6.8%下降到最低点的2.0%。此后，随人民币汇率等因素逐步发生变化，该比重逐步回升至目前的3.1%左右。观察该图我们至少可以得出以下推论：一是，外汇存款和本币存款存在多种共性，比如安全性高，收益率低，与实际经济交易联系密切等，因此两者之间有很强的关联关系。二是，从时间维度看，由于存在交易需求以及币值的不确定性，外汇存款与人民币存款之间会保持一个相对稳定的比重，不会出现剧烈波动。比如，2005至2007年间，就算是存在人民币升值预期和正利差，经济主体并不是快速把外汇存款全部兑换为人民币存款。三是，国内经济主体的存款资产本外币币种选择并非一成不变，可能受到国内外利差、全球金融市场风险状况和人民币汇率预期等因素影响，而在中长期持续保持一个趋势，比如目前看是一个稳步回升的趋势。以上三点决定我们可以利用推算人民币存款的增速来推测外汇存款增速，或者说经济主体对外汇存款资产的需求。

假定中国未来的外汇存款在本外币存款总额中的占比将呈一个稳步上升的趋势，其分布呈下图的“微笑曲线”走势。如果人民币存款按照年均8%的速度增长，则到2020年，中国家庭和企业部门的外汇存款年增量将达到4348亿美元，年度对外其他投资资产的增量达9716亿美元，对外其他投资资产的存量规模将达到44691亿美元（见下表）。2015年末，我国对外其他投资资产存量规模为14185亿美元，5年增加30506亿美元，年均增加6100亿美元，增速也相当可观。

如果再加上何东先生估算的年均7602亿美元的对外直接投资，8402亿美元的对外证券投资，则未来5年中国年均对外投资规模将高达22100亿美元。

这个规模相当惊人，一方面，按照这个对外证券投资的速度，中国可以一年半买下澳洲股票市场，4至5年买下整个香港或英国股票市场（当然，这样的表述只是为了形象化，并不规范，比如证券投资中大部分是对外债券投资等等）。另外一方面，与未来5年中国的年均对外直接投资、证券投资和其他投资合计近22100亿美元的远景相比，2015年中国实际对外直接投资、证券投资和其他投资的规模仅3886亿美元的现实显得过于“骨感”。

造成中国对外投资现实值与理论估算之间存在巨大反差的三个主要原因：

一是，投资的本土偏好一定程度上影响了中国对外投资的积极性。实证和理论均表明，各国居民持有海外资产体现出了不同程度的本土偏好。本土偏好最早由弗朗斯和柏特巴（1991）提出，是指各国股市的海外投资者比例一直很低、投资者更倾向于投资在本土而非海外市场的现象。即使是近年来的金融全球化进程也并没有很好的推动投资者金融资产的跨国分散化。例如，2007年，美国投资者持有的权益资产中美国资产占比80%以上。造成本土偏好的原因可能有三个：第一个，对冲风险动机（实际汇率风险、收入风险）；第二个，交易成本（交易费用、税收、法律上的国别差异等）；第三，信息摩擦和行为上的偏好。各个国家普遍存在的投资本土偏好一定程度上解释了为何中国有QDII、沪港通和深港通等制度安排，但对外证券投资的比重仍然处于低位。

二是，中国对外投资产生的市场“冲击成本”阻碍投资规模扩张速度。冲击成本是指在套利交易中需要迅速而且大规模地买进或者卖出证券，未能按照预定价位成交，从而多支付的成本。比如，最近数年，在国际市场上打算标售资产的银行家都非常希望来自中国的投资者出现，因为他们可能会帮助推高价格。收购价格“水涨船高”还只是问题的一方面，更大的问题来自包括美国、欧元区和澳洲等多个国家对中国投资所采取的高度警惕的态度。比如最新的德国拒绝中资对其芯片制造商爱思强(Aixtron)收购案，又如澳洲希望通过加强对外资的审核以阻止中国国家电网和中国南方电网控股收购澳大利亚最大配电企业Ausgrid等等案例。

三是中国资本项目可兑换路径安排很大程度上限制了对外证券投资和衍生品投资。中国的决策层一直认为国际证券投资和衍生品投资的波动性大，风险高，因此对于金融市场的“引进来”和“走出去”开放都持比较保守的态度，放在资本项目可兑换队列的末尾。因此，对比中国和G20国家的对外资产结构可以看到明显的差异，截至2015年末，G20国家对外证券投资资产与GDP的比平均达41.4%，是占比例最高的对外资产类别，而中国仅为2.4%；G20国家对外衍生品投资资产与GDP的比平均达20.3%，而中国仅为0.03%。

值得一提的是，中国国际储备资产与GDP的比为31.3%，较之G20平均的18.6%高12.7个百分点。中国国际储备与GDP的比高于G20的平均水平，而私人部门对外资产的比例低于G20平均水平。这给我们一个不同的角度看待国际储备的多少和充足率的问题。其实，储备的充足与否与汇率制度有密切的关系，如果未来人民币汇率的浮动程度逐步提升，对储备规模的要求和外汇市场干预的必要程度都将下降。从国际比较看，中国整体的对外资产究竟是更多由国际储备的方式持有，还是由私人部门以对外直接投资、对外证券投资等方式持有各有利弊。但从外汇市场建设和汇率的市场化和清洁浮动的角度看，似乎私人部门持有更多对外资产的重要性更高。有鉴于此，保汇率还是保储备这个本来就似是而非的问题的答案应该是不言自明的吧。

可以预见的是，随着中国资本项目可兑换进程的不断推进，未来中国对外投资和对外资产的规模将逐步向理论估算规模靠拢，尽管这个进程所需要的时间还相当长。但是，一个问题接踵而至，中国的经常项目顺差年均仅2500至3500亿美元，如此大规模的国际资本外流，人民币汇率将何去何从？

答案在于两个方面，一方面，需要进一步开放中国的金融市场，通过国际资本流入（Capital Inflow）来平衡国际资本流出；另外一方面要进一步提高人民币利率和汇率的市场化程度。

对外资产需要对外负债来平衡，资本流出需要资本流入来平衡。同样观察G20国家，截至2015年末，其平均对外负债与GDP的比为143.4%，对外资产与GDP的比为124.7%，对外净负债与GDP的比为18.7%，其高对外资产存量由高对外负债存量为基础；中国对外负债与GDP的比为42.5%，对外资产与GDP的比为57.2%，对外净资产与GDP的比为14.7%。据此，就不难理解为何中国的高层最近一再强调要“积极”利用外资。

通过开放金融市场，吸引国际资本流入以实现国际收支平衡也是中国在2016年全面开放债券市场的政策初衷。根据笔者的研究，参考国际债券市场开放的经验，估计未来5年境外商业机构有望带来约4200亿美元，年均840亿美元的债券国际资本流入。

笔者重点参考2000年代以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动三轮周期波动中，债券市场国际资本流动与GDP平均比值的波动情况进行估算。如果假定2016年开始新一轮资本流入周期，国际资本流入6年，流出2年，则未来的5年间中国债券市场将吸引4000至4400亿美元的国际资本流入。2016年9月末，境外投资者在我国债券市场中的占比仅为1.3%，在国债市场中占比也仅为3.7%，远低于新兴经济体债券市场中外国机构平均10%的占比和国债市场中平均20%的外国机构占比。即使考虑未来的国际资本流入，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能仍不到8%，这个估算规模并不激进，且与6000至22100亿美元的理论估算年均资本外流值相比有如杯水车薪。

有鉴于此，进一步提升人民币利率和汇率的弹性和市场化程度，充分发挥价格的调节作用显得尤为迫切。国际货币基金在最新的《全球经济展望》报告中认为，过去数年新兴经济体的经验表明，有弹性的汇率的确能够一定程度上减少国际资本外流的冲击。展望未来，中国居民部门增加对外投资当然应该“量入为出”，但是这个“量”并非通过事先计划来确定，而更应该遵从灵活的利率和汇率的指挥棒的指挥。