作者：钟言 来源：金融时报

党的十八届三中全会《决定》要求“加强金融基础设施建设,保障金融市场安全高效运行和整体稳定”,国家“十三五”规划纲要也提出“建立安全高效的金融基础设施”,这些都体现了国家层面对于金融基础设施的高度重视和顶层设计指导。托管结算机构作为金融基础设施的核心构成,是20世纪以来金融市场发展的重要议题。国际托管结算机构的丰富实践,表现出一些基本共性特征和发展趋势,可以为我国金融基础设施提供借鉴。

一是对托管结算基础设施的政策认识日益战略化。托管结算体系建设中最主要的创新是中央证券托管机构的出现。自20世纪60年代末诞生以来,从初期作为解决实物券分散托管问题的具体方案,发展成为支持证券市场安全高效运行的核心基础设施、服务和推动证券市场创新的必要环节以及政府进行市场监管的重要手段。中央托管结算机构的发展水平直接反映了一国金融基础设施的先进程度,影响着该国金融市场的国际竞争力。

中央登记托管体系是一国的核心金融基础设施,在无纸化、网络化的现代证券市场运行中处于核心地位。从美、欧发达国家的经验来看,其基础设施整合既是市场发展的内在要求发挥着决定性作用,同时也离不开公共部门(含政府、立法、司法机构)发挥的积极作用。各国在战略上均高度重视,通过监管甚至立法方式推动整合。进入21世纪,美、欧提升金融市场竞争力,在加强改善托管结算基础设施方面都有重大举措。

在亚洲,日、韩都将发展托管结算机构提高到国家战略层次,并以此推动市场革新和赢得金融主导权。日、韩还根据自身国情和体制特点,在人事管理上相应作出更突出的安排。日本证券托管中心总裁由首相直管,韩国证券托管机构总裁由总统任命。

二是相关行业标准日益完备化。1987年美国股灾时,市场大幅波动,限于证券和资金没有同步交收这一基础设施缺陷,导致频发违约风险并酿成不小的危机。由此,金融基础设施引起强烈关注,金融基础设施的国际标准呼之欲出。1989年国际金融和货币事务咨询小组(G30)提出第一份国际标准,《世界证券市场结算体制》针对证券结算体系提出了9条建议。随后,国际证券服务协会(ISSA)、国际交易所联合会(WFE)等国际组织也开始重视证券托管结算体系问题,加强了针对性研究,并发表了各自的建议。进入新世纪,证券托管结算领域更是受到前所未有的关注。支付结算体系标准的重要性也获得了包括国际清算银行(CPSS)、国际证券委员会组织(IOSCO)等国际官方机构的重视,遂于2001年联合发布《证券结算系统建议》,该标准针对托管结算系统面临的各类风险,提出了19条建议。行业相关国际标准逐步形成,成为现阶段托管结算机构建设的重要参照准则。

2012年,在全面总结金融危机教训的基础上,国际清算银行和国际证券委员会组织整合现有各个国际标准,结合各国经验,发布了《金融基础设施原则》,一共24条,这是目前最新的标准。较之以往的标准,这一标准覆盖领域更广,从建议实施转为强制要求,并提供更为详尽的指导和评估机制。

三是组织形态一体化。其核心是建立和巩固中央托管体制。中央托管机构的诞生是金融市场组织结构创新的重要里程碑。没有中央托管,金融市场就不能稳步发展,就无法形成国际竞争力。随着市场实践,几乎所有市场经济国家都采取中央托管体制,越来越多的国家整合形成了单一的中央托管机构,这绝非偶然。

近几十年来,欧美发达市场不断推进证券登记托管的集中统一。1975年美国市场上有7个托管机构,随着交易活动的上升,投资人日益感到分散托管带来的高成本、低效率、系统重复建设和操作风险增大等弊端。当时美国证监会评估认为,集中统一托管能够使交易成本降低63.5%,而保留多个托管系统搞互联只能使成本降低9.6%。将分散的托管体系过渡到统一的中央托管系统是最高效的选择。此后,多个小托管机构陆续停止运营,其功能逐步并入全美证券托管结算公司(DTCC)。

欧洲市场,在单个国家层面,上世纪70年代至80年代,各国纷纷成立中央托管机构,其中代表性的有:法国、德国为单一中央托管机构;英国将三家托管机构合并;意大利两家中央托管机构合并;西班牙的几大区域性中央托管机构统一。到2003年,在欧盟内,一般一国只剩下一个中央登记托管机构。在欧盟层面,随着欧元的诞生,投资人对欧洲市场一体化提出了新的要求,顺应这一趋势,欧清、明讯等国际中央托管机构集团不断发展,欧清合并了7个国家的中央托管机构,明讯合并两个国家的中央托管机构后,又和德交所体系垂直整合。为进一步扫除兼并各国中央托管机构的法律障碍,欧盟取消了有关限制性法律规定。

新兴市场也在不断推进整合。我国台湾地区将票据集中保管公司和证券集中保管机构合并成立台湾集保公司(TDCC)。俄罗斯原有7个托管机构,后来合并成两个,2013年通过立法最终形成统一的中央托管机构。韩国自始就设立单一中央托管机构。

四是服务功能日益多元化。近年来,为适应市场多层次、多样化基础设施服务需求,通过拓展延伸,欧美发达同业机构的功能大大增强并且高度整合,体现了托管结算基础设施的规模经济和范围经济的特点。在服务资产类别方面,从传统的证券逐步向类证券和非证券领域(如非标产品、贷款、碳金融、衍生品等)扩展。在托管方面,突破了传统的基础性保管服务,向税务处理、公司行动、信息服务、资产托管核算等资产服务延伸。在结算方面,核心是要建立和完善使用央行货币的券款对付(DVP)结算机制,提高支付结算体系的运行效率和防范风险能力,全方面支持全额和净额等多种结算模式选择。这些机构还沿着价值链不断拓展服务功能,比如向一级市场发行服务延伸,向便利结算的融资融券业务、结算保证金业务方向延伸。此外,欧美三大托管结算机构均采取有限目的银行体制,赋予托管结算机构的证券结算相关资金功能,不像普通商业银行那样吸储放贷。据国际证券咨询公司统计,全球证券托管结算机构仅通常开办的业务就有12类52种之多。

近年来,担保品管理服务成为发达托管结算机构的战略创新要地。这一方面是国际标准要求完善担保品管理机制,提出金融基础设施应当为市场成员提供使用设计良好、操作灵活的担保品管理系统,接受低信用风险、低流动性风险和低市场风险的资产作为合格担保品,同时定期对担保品进行估值。另一方面金融危机后高等级债券担保品成为稀缺品,如何盘活存量资产,高效低成本支持多类型跨市场交易,就成为担保品管理由中央托管机构作为第三方提供集中化自动化服务的契机,进而升级进化为流动性中枢和风险管理阀门。

托管结算机构的功能拓展不是无序生长、无的放矢,而是建立在专业化基础上的多元化。内容决定形式,基于多元化的业务实践,发达托管结算机构大多采取集团化组织架构,既有利隔离风险,又有利促进创新,发挥了重要的协同效应。

五是服务领域日益国际化。随着跨境交易结算增长迅速,全球市场有着不断整合的趋势。在这种大环境下,托管结算机构国际化也就成为应时之举。托管结算机构国际化主要表现在以下几个方面:市场参与者来自各个不同国家;系统处理的证券不限于一个国家;不同国家的系统跨境连接、越来越多的中央证券托管机构、全球托管行、资金结算代理行加入到跨境业务行列。近几年,国际中央证券托管机构纷纷向海外开疆拓土,包括中国在内的亚洲区域是最活跃的新兴市场,成为拓展跨境业务的重点。

在较长的发展时期内,跨境服务主要体现为四条脉络:即以国际债券、全球债券、离岸债券等概念体现的跨境发行服务;以境内市场引进来和境外市场走出去为特征的跨境托管结算服务;以本土债券支持境外交易和以境外债券支持境内交易的跨境担保品管理服务;以及跨境产品设计和信息服务。在此过程中,中央托管机构的互联以其中立性强、成本低、合规度高日益成为国际证券服务的重要载体。

六是治理机制透明化。国际标准认为,由于证券托管结算存在规模经济,很难保持竞争,许多托管结算机构是所处市场的唯一服务提供者。为了保障公平、效率,需要有恰当的治理结构安排。金融基础设施应当具备清晰、透明的治理安排,促进安全、高效,支持金融体系稳定等公共利益以及利益相关者的目标。恰当的治理虽然没有一定之规,但是根本要求是相同的,那就是要实现所有者和使用者目标的统一。

由于公司制的法律属性清晰,治理安排标准透明,业务可比性高,所以,国际上托管结算机构的实践发展下来,大多采取了公司化模式。为了协调盈利目标和公益目标,他们大多吸收了会员制的某些特点,形成所谓的行业所有制,有的成立用户委员会,还有的成为上市公众公司(或其一部分)。此外,为保障其公共利益目标,中央托管结算机构都会纳入监督管理部门的评估体系中,评估标准目前以《金融基础设施原则》为主。

近年来治理机制除了目标、形式和程序方面的一般性要求,还进一步突出明确了风险管理全面化的实质要求。在经历了金融危机后,发达国家越来越重视中央托管机构在风险管理中的作用,一方面加强中央托管机构自身的风险管理,避免中央托管机构本身成为系统性风险源;另一方面,要求中央托管机构尽可能为市场提供风控手段,成为重要的风险管理核心平台。比如,通过全面推行DVP结算方式,从根本上降低交易对手方的信用风险;通过深化中央托管机构在证券融通业务(含三方回购、证券借贷、担保品管理)中扮演的角色,有效降低流动性风险和结算风险,减少结算失败;提供风险估值、加强风险监测和投资者风险教育等。

七是法律基础完善化。托管结算体系的稳定运行,从广义上来说,是基于规则开展的。完善证券结算的法律环境,提供可靠的法律基础十分重要。国际标准提出,金融基础设施的业务活动应该具有稳健、清晰、透明、可执行的法律基础。对于新兴市场来说,由于立法供给不充分,满足这些要求则并不那么容易。对于发达市场而言,相关法律规则体系经历了长时期的演进,欧盟基于欧盟各国法律复杂性的特殊情况,还专门通过欧盟指令协调域内法律协调。

从国际上看,证券托管结算机构的经营范围往往涉及多个市场、多个领域和众多功能;服务地域既有国内分支机构,又与国际市场接轨,加上各国市场发展不平衡,金融监管体制不一,使得在全球不同市场、不同货币、不同金融产品之间从事托管结算的机构所接受的监管模式也不一样。总体来看是依法独立经营、按所涉业务领域接受多部门监管,形成了上层法律、管理部门监管规章和托管机构自律管理相结合的法律基础体系。在立法方面,体现对证券托管结算机构的规范和保护并重;在监管方面,各监管主体依据明确的授权范围对托管结算机构进行监管,有所侧重,突出多个监管主体之间的协调和合作;在自律管理方面,保障托管结算机构规则和协议的强制力和完备性。

当前,中国经济社会发展进入了关键期,需要更好地发挥金融市场的作用,发展与大国经济地位相适应的金融市场体系。这就要求夯实金融之基,吸纳中外之长,凝聚共识之策,打造一个位居国际先进行列,统一、安全、高效、开放的中国金融基础设施集团。

(作者供职于中央国债登记结算有限责任公司)