文/陈冀 交通银行金融研究中心；陈思燃 芝加哥洛约拉大学金融系

载于《中国银行业》杂志2016年第11期

近年来，随着全面深化改革的逐渐推进，国内实体经济运行持续承受较大压力。2016年中央经济工作会议又明确指出当前的五大经济任务为去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，简言之为“三去一降一补”。改革的阵痛似乎是当前国内经济必须经历的一个重要环节，为平稳渡过“L”型的经济拐点，稳增长导向下的财政和货币政策前期也呈交错发力状态。如今，中国经济似乎已初显见底回升势头，连续三个季度GDP增速维持6.7%，工业增加值中枢水平也优于去年。

然而，回顾近两年国内调控和经济运行的历史，即使国内经济真实企稳，时下已然出现一些新情况和新难点需要密切关注和警惕。就当前国内流动性环境而言，2014年开始的降准降息以来，市场整体利率已处于近10年来的较低水平，而企业融资成本似乎并未显著下降；企业信用风险依然较高，银行业不良率持续上升且风险偏好逐渐下降；“流动性陷阱”现象似有发生。更值得关注的是，M2增速与金融机构扩表增速差在本轮宽松以来呈现明显缺口。

数据显示，2014年7月至2016年9月期间，M2平均同比增速为12.38%，而同期金融机构扩表增速则为14.66%，高出M2约2.3个百分点，如图1所示。从趋势上看，两者增速差由2014年年中的几乎为0已有所扩大，而当前的增速差达到近5年以来的峰值3.98个百分点。该增速差不断扩大，最直接的影响则是导致M2增速难以作为货币政策目标真实反映实际流动性释放规模。如若央行仅仅盯住M2目标增速，则可能导致货币政策与实际情况脱节。

当前国际国内经济金融形势以及国内货币创造流动机理是分析现阶段M2增速与金融机构扩表增速差成因的根基。通常宏观流动性的释放、货币政策走向、金融机构扩表与M2增速几乎步伐一致。这也是长期以来，M2增速能得以作为宏观货币流动性监测指标的重要依据。从央行释放流动性的机理来看，以传统工具降准为例，银行存款准备金率的下降增加了银行的可贷（可运用）资金规模。银行运用降准而来的增量资金作为起点，资金通过多种渠道进入市场并通过循环部分重新回到银行存款账户，形成货币创造。从目前金融机构人民币信贷收支表的结构来看，金融机构的资金运用主要包括信贷投放、有价证券投资、境外贷款以及国外金融机构资产等方式。其中信贷投放、有价证券投资（债券和股权）合计在信贷收支表中占绝对比重，近两年平均占比高达97.9%，此二者为目前国内金融机构资金运用的主要渠道。而M2的统计定义主要包括：流通中的现金、企业活期存款、准货币（定期存款、居民储蓄存款）。近年来，随着现代金融的发展以及为了使M2的统计更加接近当前的实际货币，统计口径中又加入了“非银行金融机构存款”。对应到金融机构信贷收支表，M2所统计的项目基本反映在金融机构信贷收支表的“资金来源方”。

增速差可理解为信贷收支表的来源方发生了结构性的变化。如图2所示，通过对信贷收支表来源方中流通中的货币、企业和居民存款、机关团体存款、非银行业金融机构存款几项加总，几乎与当期M2真实统计余额一致。进而金融机构扩表与M2增速差的形成，某种程度上可以理解为信贷收支表的来源方发生了结构性的变化。导致当前这种结构性变化的因素其实也就是促成该增速差的成因。

在分析增速差成因前，有必要将近年来的两个时期做个简单对比，分别是2009年全年和2014年底至今。前一个时期，即2009年期间，如图1所示，M2增速显著高于同期的金融机构扩表速度。而后一个时期，即2014年底至今，情况则恰恰相反，金融机构扩表速度显著高于同期M2增速。从贷款-存款货币（M2）创造上来看，如图3所示，两个时期共同之处在于信贷投放向计入M2的存款或现金转化的比例呈下滑趋势，不同之处在于前一个时期贷款在金融机构资金运用中的占比整体趋势较2009年初有所提高，而近一年多以来，信贷投放在金融机构资金运用中的占比有所下降。两个时期还存在一个较为类似的货币政策背景。前一个时期，次贷危机引发的全球金融动荡，国内为应对国际危机带来的冲击，采取了相对积极的财政和货币政策；后一个时期，由于国内经济面临较大的下行压力，实体经济正经历改革的阵痛期，加之2015年国内资本市场的大幅向下波动等，央行采取了多次降准降息以助力经济企稳和缓解下行压力。

“贷款-存款”转化率在两个时期的趋势下滑，一定程度上反应的是宽松货币政策作用的边际效应逐渐下降，这一点可以由通常的经济理论解释。真正导致M2增速与金融机构扩表增速在两个时期表现差异的原因是，贷款在金融机构资金运用中占比变化趋势的截然不同，以及国际环境给当前国内经济带来了不小压力。

贷款在金融机构资金运用中的占比发生趋势变化。具体来说，前一个时期，在全球金融风暴的影响下，国内的外向型经济产业受到相当大的冲击，为扩大内需以应对外部冲击，国家制定了相对积极的政策，对于保障性安居工程、铁路和机场等重大基础设施建设、医疗卫生、生态环境等多个板块进行了政策倾斜和大量信贷支持。此时，大量的商业银行已经或刚刚进行完股份制改革，不良贷款情况较之前有了极大的改善，加之积极财政和货币政策的推进，通过信贷向实体投放似乎是当时最直接也最立竿见影的渠道。尽管受国际危机的冲击，我国经济增速在2007-2008年呈现了大幅滑坡，但在扩大内需的政策支持下，商业银行的信贷投放动机较强，对于信用风险的考量相对较弱，使得2009年贷款在金融机构资金运用中的占比趋势性上行，经济增速快速反弹，至2010年第一季度时已在12%之上。在上述情形下，宽松货币政策环境所释放的流动性大量地以信贷作为主渠道注入市场。

后一个阶段，尽管同为较为宽松的货币政策环境，然而实体经济情况却有所差异。部分行业前期发展过于迅猛而出现了产能过剩现象，经济增速逐年缓慢下行。随着国内去产能、去库存改革的全面推进，国内实体经济尤其是产能相对过剩的行业出现更大的经营压力。商业银行的不良贷款比例呈现连续多月的上升趋势，尽管货币政策环境相对宽松，银行的信用风险偏好却开始逐渐减弱，贷款在金融机构资金运用中的比例呈下滑状态。

呈现上述趋势的原因是多方面的，较为突出的原因包括：一是随着国内融资渠道的拓宽，信贷虽然仍为企事业单位融资主渠道，但在某些方面已由直接融资等其他方式替代，份额有所下降，此为现代金融发展的必然趋势。二是当企业信用风险逐步上升，商业银行信贷投放动机会出现理性收缩，信贷投放结构也会更加向低风险的项目倾斜。其结果则是信贷投放在金融机构资金运用中占比下降、信贷投放集中度提高和中小企业融资相对困难。三是在“资产荒”、多次降息等背景下，金融机构的资金大量配置到有价证券投资上（债券投资、股权及其他投资），过去通过信贷渠道进入货币创造的资金占比下滑。当前一段时间，有价证券投资在货币创造过程中的作用似乎已经超出了贷款渠道。尽管通过信贷渠道和金融机构购买有价证券渠道注入市场的流动性，最终可能产生几乎等同的货币创造结果，然而短期内可能由于流通环节上的差异而存在货币创造效果上的差异。通常后者的创造能力可能相对较弱，导致M2增速受到一定程度的拖累，与金融机构扩表速度呈现一定程度的分歧。

当前的国际环境给国内经济带来压力。美国进入加息周期，欧洲与日本等地不断推行量化宽松，尤其是美国加息预期给我国当前跨境资金施加了较大的流出压力。如图5所示，2016年2-10月，金融机构资金来源中其他一项为-4.65万亿元，大幅拖累了M2增速与金融机构扩表速度同步。鉴于年初，央行将金融机构外汇买卖一项纳入其中，再联系近年来我国外汇储备持续下降猜测，该项与近一段时间的跨境资金流出很可能有比较强的关联关系。对比2009年的情况，我国官方外汇储备由年初的1.91万亿美元上升至年末的2.39万亿美元，2016年情况则是由年初的3.33万亿美元下降至3.12万亿美元。

此外，从金融机构信贷收支表的角度分析，社会普遍关注的债务置换对于M2的影响是比较小的。债务置换虽然对于信贷规模产生下沉效应，似乎对于M2增速将产生负面影响，然而由于置换发行的债券，很大一部分由金融机构参与购买，进而只是信用创造由信贷渠道转向了金融机构有价证券投资。表现为当前信贷对于M2增速的贡献逐渐减弱，而金融机构有价证券投资的贡献却正在相对增强。一年多来，从地方债发行规模与金融机构有价证券投资几乎同步快速增加上可见，很大一部分被置换出的流动性并未消失，而是通过金融机构投资的渠道对M2增速形成贡献。这一减一增的影响基本平衡，使得地方政府债务置换对于M2的影响较为有限。

就监管和货币政策制定和运用而言，M2增速与金融机构扩表增速的脱钩，可能使得M2增速很大程度上无法直观地反映出当前经济的实际状况，进而大大降低数量型货币政策工具的目标意义和使用效果。随着未来金融业态和融资渠道的更趋多元化发展，货币派生和创造的机制可能会呈现更多的结构性改变，M2在统计上的局限性更加突出，以致于流动性规模调控的思路与当前经济金融发展形势越来越不相适应。过去一段时间，央行已经在丰富货币政策工具箱方面做了很多的推进工作，如“钱荒”之后一系列结构性的政策工具SLF、PSL等。然而这些工具丰富了过去数量型调节的工具箱，仅是对过去降准和公开市场操作进行的一种有益补充。未来仍需加快构建价格型货币政策工具，完善利率传导机制，过渡期间配合数量型工具共同发挥作用。

就解决当前脱钩问题而言，M2增速较低，金融机构扩表速度较快，货币政策边际效应下降，新增流动性难以实质性注入实体等问题的根本原因还是国际局势错综复杂。尤其是面临美国经济复苏后的加息周期，国内实体经济在去产能、降杠杆的过程中表现疲弱，使得跨境资金流出压力非常大。表面上看，稳汇率似乎可以减轻跨境资金流出的压力，数据上的相关性似乎也支持这一观点。然而如果仅仅运用外汇调节工具一味地保汇率，或许是一种本末倒置的做法。本轮人民币汇率调整和资金流出的压力来自基本面的变化，未来国内经济企稳才是人民币汇率趋稳的最有力支持。因而解决当前脱钩问题，本质上又回归到解决国内的经济增长问题，去过剩产能的同时，加快开发新产业，发掘新的增长动力。

就银行业发展而言，现阶段其实是风险与机遇并存的时期。前期部分投入在过剩产能行业中的资产虽然可能正面临不良或难以回收的风险，然而在国家逐步提倡和鼓励债转股等模式的背景下，一定程度上可以与有复苏希望的企业共度难关、实现共赢并保全资产。同时，在国内寻找新的经济增长点的过程中，一些新兴产业或许是未来银行业信贷资产配置的一个机会。此外，结合过去一段时间国内一二线城市所上演的楼市热，大量的银行信贷资产配置到居民中长期贷款上，银行未来也应更多地关注居民住房贷款的风险状况，并逐渐调整优化信贷资产投向结构，一定程度上可降低住房贷款在各项贷款余额中的占比，权衡好风险与收益两者，实现稳健经营。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第11期。