一、社会融资规模定义及组成

社会融资规模，是指一定时期[ 目前中国人民银行官方统计数据频率为每月、每季、每年。]内实体经济从金融体系获得的资金总额，就是金融业对实体经济的年度新增融资总量。这里实体经济包括居民部门的非金融企业和个人，不包括境外企业、个人等非居民单位。目前，中国人民银行对社会融资规模的统计主要包括银行融资、证券融资、保险融资和其他融资，其指标构成如下：

社会融资规模=人民币各项贷款+外币各项贷款+信托贷款+委托贷款+企业债券+非金融企业股票+保险公司的赔偿和投资性房地产+其他融资等。

2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出：“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。这是《政府工作报告》首次提出社会融资规模余额增长目标，标志着社会融资规模与广义货币供应量（M2）一起成为货币政策的调控指标。

社会融资规模的内涵主要体现在三个方面一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场所获得的直接融资，主要包括非金融企业股票筹资及企业债的发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。

随着金融深化和发展，我国原本以间接融资为主的融资体系已经发生深刻变化，直接融资规模及所占比重逐渐增加；且随着利率市场化以及金融创新的发展，创新型融资工具和渠道层出不穷，非银行金融机构作用明显增强，商业银行表外业务大量增加，从调控银行信贷总量到控制社会融资总量是一种发展趋势。因此社会融资规模自2011年由人民银行提出以后，已逐渐成为货币政策制定过程中的一个重要参考指标。

二、社会融资变化趋势

（一）融资总量变化趋势

2015年，我国社会融资规模存量为138.14万亿元[ 本文关于社会融资相关的总量及结构数据均来自人民银行网站。]，是2002年末的9.3倍，是2011年的1.88倍，2011-2015年均增长率为17.14%，年度增速高于GDP增速和M2增速。

从社会融资规模年度增量来看，伴随着宏观经济的高速发展，在2013年达到高峰17.31万亿元后逐渐回落，之后随着经济下行以及监管机构对于金融市场的日益规范，在2014年、2015年相继出现下滑，其中2015年末的增量水平已经低于2012年末水平，但在2016年[ 2016年社会融资规模增量按照2016年8月末增量年化后取得。2013年、2014年、2015年每个年度1-8月末增量占当年增量的比例分别为72.5%、71.63%、69.28%，因此2016年按照1-8月占当年增量70%来推算全年增量。]又呈现快速回升态势。

从社会融资规模存量与GDP比值来看，由2002年的122.04%上升到2015年末的204.14%，目前与M2/GDP的比值十分接近，仅相差1.61个百分点，而2002年末与M2/GDP的比值相差28.52个百分点，社会融资规模存量已经与M2的体量十分接近。

（二）融资结构变化特征

从2011年至2016年社会融资结构来看，呈现以下特点：

1、银行信贷依旧占据半壁江山。2011年至2016年8月末，商业银行本外币公司贷款占社会融资规模的比重超过50%，并在2015年、2016年达到峰值，分别为69.48%和70.79%。其中：外币公司贷款2015年以来受汇率波动和监管整治影响，跨境套利业务锐减，连续呈现负增长态势；人民币贷款则增速稳定，占比从原来的50%-60%的区间水平，跃升至70%以上。

值得关注的是人民币贷款增长的结构性变化。一是政策性银行贷款增长迅猛。受发改委主推的重大项目建设投资刺激，政策性银行凭借先天优势加大了信贷投放，对金融市场的影响不容小觑。二是中资中小型银行在贷款投放中的贡献不断提升。截止2016年8月末，中资中小型银行人民币贷款较年初新增4.88万亿元，同比增速24.8%，而四大行人民币贷款新增仅为2.57万亿元，同比增速为10.3%。

2、直接融资等资本市场工具角色日益凸显。2016年8月末，企业债券、非金融企业境内股票融资占比由2011年末的14.09%上升至26.73%，成为社会融资规模中仅次于银行信贷的融资品种。其中企业债券由2011年末的1.37万亿元上涨到2016年8月末的2.32万亿元，占比由10.68%上升到19.73%，主要得益于近年来宏观政策对直接融资的扶持以及债券品种的丰富和灵活，尤其是2015年1月对发行主体资格等级的降低，促进了企业债券市场的快速发展。非金融企业境内股票融资由2011年末的4377亿元增长到2016年8月末的8233亿元，占比由3.41%上升到7%，上市IPO等股权融资品种有力支撑了其发展态势。

3、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等融资品种昙花一现后回归常态发展。受监管政策影响，在2012-2015年期间经历高位后，均陆续呈现大幅回落态势。

一是委托贷款。委托贷款的发展主要得益于银监会提出银行不得新增地方融资平台贷款规模后，另辟蹊径输血地方融资平台，其资金委托方以上市公司尤其是国有控股上市公司为主。2015年，银监会出台《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款资金来源、投向及银行职责三方面作了明确规定。此监管规定的出台，限制了地方政府融资渠道，委托贷款在2015年开始萎缩，但从占比来看，依旧超过10%。

二是信托贷款。信托贷款作为银信合作产品，2011年以来得以快速发展，主要得益于银行为规避银监出台的银行理财产品不得投资于自身资产的规定。由于发展迅速，2013年再次被银监叫停。因此，2012、2013年达到历史高峰后快速回落，占比由最高峰的10.28%回落至2016年8月末的3.18%，新增量为3738亿元。

三是未贴现的银行承兑汇票。银行承兑汇票除满足企业正常结算需求后，亦成为企业套利工具，以票开票现象泛滥，票据融资风险事件频繁爆发，银监陆续出台相关监管措施，该融资方式融资规模呈现逐年下降趋势，2015年下降1.05万亿元，2016年8月末下降1.82万亿元。

三、其他融资方式对社会融资规模的影响

按照目前的社会融资统计口径，尽管较原先以银行信贷为主的货币政策调控方式有较大改善，内涵和口径有较大延伸，但随着社会融资产品的创新和融资渠道的拓宽，新型融资工具也在一定阶段呈现爆发式增长态势，而此类创新工具由于是银行信贷的替代性产品而产生了此消彼长的效用，但由于未体现在银行资产负债表及社会融资其他融资方式的统计口径中，因此也需引起监管重视，作为现行货币调控目标的有益补充。

1、资产管理

伴随着利率市场化的推进、金融市场的深化以及居民收入的提高，银行理财产品规模出现了爆发式增长。截至 2015 年底，全国共有 426 家银行业金融机构有存续的理财产品[ 数据来源于中国理财业协会。]，理财产品数 60,879 只，理财资金账面余额 23.50 万亿元，较 2014 年底增加 8.48 万亿元，增幅为 56.46%。从资产配置情况来看，债券及货币市场工具、银行存款、非标准化债权类资产（简称“非标资产”）是理财产品主要配置的前三大类资产。其中非标资产主要指收/受益权、信用证、票据贷款等银行信贷资产。此类资产由于从银行资产负债表中转移而未被纳入银行信贷，但其实质依然是银行通过理财资金向企业提供融资。2013年，银监会的8号文中明确提出，银行理财产品投资非标资产比例不得超过总资产的4%、不超过理财产品余额的35%。截止2015年末，非标资产余额占理财产品全部投资资产的15.73%，余额3.27万亿元，较2014年新增4300亿元。尽管新增规模与社会融资规模增量相比微不足道，但已远高于信托贷款、未贴现银行承兑汇票新增水平。

中型股份制银行成为理财发行主体。截至 2015 年底，全国性股份制银行理财产品存续余额 9.91 万亿元，较 2014 年底增长 74.78%，市场占比 42.17%，较 2014 年底增长4.43 个百分点，自 2015 年 3 月份开始，全国性股份制银行理财资金余额超过国有大型银行，占据市场的主体地位。其次为国有大型银行，存续余额 8.67 万亿元，较 2014 年底增长 34.00 %，市场占比 36.89%，较 2014 年底下降 6.17 个百分点。

2、地方债

根据国家审计署公布的全国政府性债务审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务及或有债务17.89万亿元，其中银行贷款10.11万亿元，约占56.56%，其余为BT和发行债券（地方政府债券、企业债券、中期票据、短期融资券）。为有效控制和化解地方政府性债务风险，2015年，财政部共下达三批地方政府置换债券额度共计3万亿元。2016年，仅上半年已累计发行地方政府置换债券2.69万亿元，约占全年目标的一半，预计全年可达5.38万亿元。按照地方债务中银行贷款占比56.56%测算，2015年归还的银行贷款约为1.7万亿元，约为当年商业银行人民币贷款新增量的15%；2016年上半年归还的银行贷款约为1.52万亿元，已经超过同期商业银行人民币贷款新增量（为1.31万亿元）。而地方置换债券的发行，对于商业银行而言虽然依然体现在资产负债表中的资产方，但由于从公司贷款项下转移至债券投资项下，因此未被纳入社会融资中的人民币贷款的统计之中。

3、资产证券化

2015年，全国共发行1386只资产证券化产品[ 数据来源于中央国债登记结算有限责任公司发布的《2015年资产证券化发展报告》。]，总金额5930.39亿元，同比增长79%，市场存量为7178.89亿元，同比增长128%。其中，信贷ABS发行额4056.33亿元，同比增长44%，占发行总量的68%；存量为4719.67亿元，同比增加88%，占市场总量的66%。

自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，这两年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了15倍。从产品结构看，信贷ABS始终占较大比重，而信贷资产证券化也是将信贷资产从银行资产负债表中转移出去，从而未体现在人民币贷款中。

4、其他

P2P贷款曾伴随着互联网金融的发展而呈现井喷式增长，但随着各类风险的逐渐显现，平台跑路和倒闭事件频发，新增平台的增速有所放缓。但2015年全行业成交额依然保持强劲增长，较上年增长了228%，突破1万亿元。因此该类融资方式也需引起监管重视，及时有效监测其融资量的变动趋势。

四、货币政策建议

（一）现有货币政策传导机制

1.货币政策传导的基本环节

货币政策传导途径一般有三个基本环节，其顺序是： 一是从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。中央银行的货币政策工具操作，首先影响的是商业银行等金融机构的准备金、融资成本、信用能力和行为，以及金融市场上货币供给与需求的状况。二是从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。商业银行等金融机构根据中央银行的政策操作调整自己的行为，从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响。三是从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。

2、货币政策传导路径

一是利率传递路径。利率传导机制的基本途径可表示为： 货币供应量M↑→实际利率水平i↓→投资I↑→总产出Y↑。二是信贷传递途径。其中银行借贷渠道的基本传导渠道可以表示为：货币政策工具→M(货币供应)↑→D(银行存款)↑→U(银行贷款)↑→I(投资)↑→Y(总收入)↑。三是资产价格传递途径。托宾的q理论的货币政策传导机制可以表述为：货币政策工具→M(货币供应)↑→P(股票价格)↑→q↑→I(投资)↑→Y(总收入)↑。四是汇率传递途径。其传导机制可以表示为：货币政策工具→M(货币供应)↑→i(利率)↓→e(汇率)↓→NX(净出)↑→Y(总收入)↑。

（二）货币政策选择建议

1、 货币政策本质

从前述四种货币政策传导机制来看，货币供应作为货币机制传导链条的源头起着举足轻重的作用，因此对于货币供应的准确监测将决定未来拟采取的货币政策方向以及对中间目标和最终目标产生的影响。M2作为金融体系的负债，表达的是金融体系的货币供给，社会融资作为金融体系的资产方，表达的是社会对资金的需求，同时也表达了“谁”向社会提供了资金支持，二者从不同维度透视了货币和资金的运行状况。

而货币政策选择的本质主要体现在两个方面：一方面体现在货币政策的调节主体上，即对“谁”调节，重点关注哪个主体在整个金融市场上发挥了更大的角色和地位，因此社会融资规模将有助于发现这个“谁”；另一方面体现在具体的货币政策的调节工具上，即如何对其调节，使得货币政策效果更具及时性、有效性和针对性。

近年来，中国人民银行的货币调控工具日趋丰富和完善，在针对性、可控性上不断强化，在原有常规工具和选择工具基础上，新增了补充工具、新型工具等。如差异化存款准备金率使得货币调控可以在不同银行之间产生不同效果，而常备借贷便利等工具使得货币调控在货币供给的增加和减少上的数量可控性上更为精准。

从货币调节主体上，目前仍然以传统银行信贷市场主体即商业银行及非银行金融机构为主，但从社会融资总量及结构变化趋势来看，社会融资规模不断扩大，融资结构在不断发生变迁，未来货币调控的主体及工具也应与时俱进，以便保持金融体系的稳定和科学发展。

2、货币政策建议

一是提升对商业银行调控的精细管理水平。从社会融资来看，银行信贷的贡献虽然受到资本市场、投行业务的冲击，但仍然稳居第一的位置，因此目前对商业银行的货币调控手段依然会对整体货币政策发挥较好的效果。但从不同类型商业银行的信贷投放来看，政策性银行、中小型股份制在银行信贷以及资产管理等领域异军突起，地位已经超过四大国有银行，因此在货币调控时应不仅停留在国有四大行层面，而应对中小型银行及政策性银行给予必要关注。

二是建立社会融资规模监测口径。在目前社会融资规模的统计口径基础上，建立更广范围的监测口径，及时关注社会融资最新动态和方向，将融资规模达到一定体量的融资方式纳入监测口径。

三是适时更新社会融资统计口径。在现有统计口径之下，某融资方式若融资规模增长乏力甚至负增长持续一定时间，且未来受政策管控或市场需求影响难以出现高速发展的融资品种，建议可从现有统计口径之中剔除，如未贴现的银行承兑汇票。同时，对于已经纳入监测口径的融资品种，若规模持续快速增长，且未来是宏观政策鼓励发展的方向，如资产证券化，则建议纳入社会融资的口径之内，以便更真实的反应社会融资总量。

四是进一步丰富货币调控工具。对于纳入新的社会融资口径之后的融资种类，针对其重要性及特点，必要时设立针对性的调控工具，可从规模总量、利率定价等方面给予指导性建议，从而完善货币调控政策。