文/罗伯特•默顿（诺贝尔经济学奖获得者）

来源：中国证券投资基金业协会

一.信任是资管行业安身立命的战略性资产

资产管理业务非常复杂，本质上都有一定程度是基于投资管理人的主观判断。因为我们无法让投资者彻底了解基金这些投资工具是如何生产出来的，投资运作到底是一个怎样的过程。投资者也无法了解基金从业人员在提供投资管理服务时付出了哪些努力和代价，更无法很好地评判我们的工作质量。举例而言，我的膝盖需要动手术，要选择一个主治医生；一位医生希望通过透明化手术过程以赢得我的选择。他向我一步步解释膝盖手术医学方面的研究进展、学科背景、手术过程，以及术后可能出现的状况。但实际上，这些东西对我这样的一般患者而言，仍然很难理解。最后，患者的选择往往还是基于他对医生或医院的信任。资产管理服务和医疗服务类似，无法做到完全透明。因此，投资者往往依靠信任来选择管理人。

2008年金融危机后，我们观察到的一个大趋势是人们对相对比较不透明的主动投资方式丧失了信心，转而选择信息更加透明的指数或被动投资方式。但我认为，透明不是信任，透明至多是信任的替代物。近年来，金融技术（Fintech）日新月异，成为炙手可热的概念。但我不认为技术的进步会自然而然地建立信任，资管机构必须创立可以与投资者建立信任的资产管理方式。这才是核心。

信任一旦建立，就会形成战略上的竞争优势。资管机构就不再需要通过价格战获取客户，投资者也更愿意接受管理人的新想法、新产品和新服务。在上述膝盖手术例子中，如果我已经有非常信任、合作多年的医生和医院可以为我动手术，这时另一位持有相关证书的医生和医院，向我开出更低的价格，我会抛弃信任和熟悉的医生和医院，而转向虽有证书、我却不了解的新医生和医院吗？尽管后者的价格更低，但我不会拿生命来冒险。资产管理行业也是一样。一旦双方建立起了这种信任，资管机构的业务可得到不断拓展，投资者获得更好的服务，这是一个双赢的局面。

二.信任等于可信性加能力

信任的定义包括两个部分。第一是可信性，值得信赖。第二是能力，胜任的能力。两者缺一不可。仍然以我的膝盖手术为例，我会用我自己的生命去信任我的儿子，相信他会永远为了我的利益而做出正确的决定，他是值得我信赖的。但我不会让他为我做膝盖手术，因为他没有这个能力。所以投资者信任一个资管机构，一方面是双方有高度一致的利益和动机，另一方面是投资者信赖资管机构提供服务的能力。

资管行业的信任不仅是指投资者与资管机构、与监管机构的相互信任，也包括资管机构与监管机构之间的相互信任。三角形是最稳定的形状。我把投资者、资管机构和监管机构比作三角形的三个点。这三者之间建立良好信任无比重要，有益于市场更有效运行、减少成本和推动创新。资本市场的运行和风险转移都非常快，监管机构必须坚持谨慎和求真务实的原则，不断加强自身能力，建立好的法规和机制，保证市场公平和诚信，保证法规和行为准则得到有效执行，从而平衡收益和风险、平衡风险的转移，保持市场的长期稳定和一而贯之的活力。

三.建立信任的核心是保持与客户的利益一致

我所担任常驻科学家的Dimensional Fund Advisor公司（以下简称DFA）一直坚持践行我们对信任的认知。目前公司资产管理规模约4500亿美元，其中约40%的资产来自于机构，60%来自于散户。公司只通过独立第三方理财顾问（Independent Financial Advisors）向散户销售旗下基金，但不支付给理财顾问任何销售费用、不提供收益分成，却赢得了相当高的客户忠诚度。许多理财顾问代理的60%-80%客户资产都长期投资于DFA的产品，而在美国，理财顾问投资于单一资产管理公司的平均水平不到10%。做到这一点，公司坚持了以下几个原则。

首先是建立和坚持长期的投资理念。

DFA是金融学术研究背景深厚的资产管理机构，有着鲜明的投资理念和投资方法。公司投资方法的起点是市场价格，认为市场价格反映了基本面价值和市场参与者的综合预期，积极主动选股很难获得高于市场的收益，长期持续获得更不可能；“投机性”股票投资是负和游戏（Negative-Sum Game）。然而，通过使用市场价格中包含的信息，结合基本面数据，通过分散化的投资组合与低成本的执行方法，系统性地投资于有更高预期回报的证券，可以长期战胜市场。DFA坚持市场效率原则，坚持长期的观点，看重低成本和一体化、系统化的投资方法，为客户创造长期价值，而非只是着眼于公司绩效。事实证明，DFA旗下的投资策略业绩在某一时刻或短期也许并不突出，但是长期业绩在同类策略中处于领先，而且是为数不多的在金融危机中受影响较小的公司。公司成立35年来，每季度均保持着资产净流入，即使在2008年全球金融危机中仍然保持净流入，非常难得。这一理念看起来简单，但实际上很少有公司能够效仿。这需要信仰与定力。

第二是严格筛选理财顾问。

DFA在与理财顾问确立合作关系之前，要经过长期的前端沟通。公司首先要举办小型说明会，解释公司的基本投资理念和投资方法。继而，公司要对理财顾问进行考察，了解顾问的投资理念、与DFA投资理念是否相符以及如何与客户沟通。最终，DFA和那些与自身理念、信仰一致的理财顾问建立长久的信任和合作关系。在销售过程中，理财顾问相信DFA的理念有益于客户，也有益于顾问自己，形成了三方一致的利益关系。他们会按照DFA的方式理解市场、选择客户、配置客户资产。例如，理财顾问在销售时，会直接向客户提供DFA过去35年以来的投资业绩，不夸大过程中的得，也不回避过程中的失，并且会对其中客户质疑的地方给予明确的解释。因此，客户投资于DFA的策略时，非常清楚自己将得到什么，有合理的预期，即便金融危机出现，客户也不会恐慌或愤怒。对于只以业绩为销售卖点的理财顾问，DFA会将其从合作名单中除去。

第三是做理财顾问最可靠的顾问。

对于投资者而言，投资体验和投资收益同样重要。资产管理行业都害怕失去客户，因为代价太高了。但实际上，客户放弃现在的投资经理也是一件非常痛苦、具有成本的事情。然而，仅以投资业绩为卖点的销售方式，其实是在教客户离开自己。因为没有人能一直保持第一，如果依靠今年业绩表现第一名赢得了一个客户，那么明年他可能就会离开，转向新的第一名。不断帮助客户提高理财意识，改善理财行为，为客户创造良好的投资体验，让客户对投资有更多的控制感，有助于帮助客户在短期收益低迷甚至亏钱时仍然保持信心，让散户能够像机构投资者一样去投资。投资的失败往往是因失去信心而半途而废。因此，DFA为每一位理财顾问提供长期的指导，帮助理财顾问评估模型、制定规划，安排月度或者季度会议讨论投资和管理问题，举办DFA学术型报告会，介绍DFA的新研究、新产品和新策略。所有的这些方法都是为了帮助理财顾问和客户坚持相信和采纳DFA的投资理念，获得应有的投资回报。在所有合作中，DFA不向理财顾问支付任何报酬，甚至这些理财顾问自付路费、住宿费来参加DFA的会议。然而，正是彼此的信任和一致的利益关系，使得DFA、理财顾问和终端投资者之间形成了正向循环，达到三方共赢的结果。

四.对我国资管行业的启示

DFA的成功离不开完善的理财顾问体系。根据我国资管行业的现实情况，我们认为发展理财顾问团队有助于改善目前市场散户化的现状，推动我国市场和资管行业健康发展，逐步走向成熟。

一是有利于建立资产管理机构和投资者之间的充分信任，维持现有业务的稳定性，帮助资管机构和投资者双方都树立长期投资观念，回归资管本质。让投资者有信心、有意愿尝试新产品和新服务，为资管业务的长期发展提供空间。

二是有利于落实投资者适当性原则和各项要求，帮助各类投资者厘清自己的需要，配置最适合的投资工具和资源，最终可以享有最适合自己的全方位财富管理解决方案。

三是有利于向资管机构传递投资者需求，推动资管机构开发更加多元化可供配置的投资工具，改善市场供给，提高市场效率。