一、应收账款证券化的运作流程

交易主体在资产证券化交易过程中相当于整个交易的关键参与人，它们分别为发起人、特殊目的载体(SPV)和投资者，它们结合起来进行证券化交易就可以构建一个完整有效的交易结构，资产证券化就会顺利进行。在这一过程中，发起人就是应收账款的所有者，他剥离出未来能带来稳定现金流量的应收账款进行组合，资产池将根据注入的基础资产整合后形成一定规模，然后打包出售给专门为资产证券化服务的特殊目的载体，SPV将其注入基础资产池；证券发起人将资产真实出售给特殊目的机构，特设机构获得资产的所有权后，将资产进行剥离重组、信用评级并增级，最后委托投资银行在资本市场上发行资产支持证券，此证券是以未来现金流作为担保。投资者在证券市场上购买资产支持证券，SPV用销售证券的资金来购买发起人的应收账款，最后，用基础资产池产生的现金流来支付投资者的本金与利息，其运作流程如下：

（一）发起人确定证券化资产并建立基础资产池

首先发起人会根据企业对融资的需求对应收账款做定性和定量分析，确定将要证券化的应收账款。应收账款证券化是以该应收款能够在未来所能带来的现金流为基础的，但这并不意味着任何应收账款都能用来进行证券化，还需要对将要进行证券化的应收账款进行评定和组合。选择质量较好的基础资产的原因是为了剥离出资产的现金流较为稳定，避免基础资产不良带来的风险，所以这需要由专门的资产评估机构进风险的评定。

（二）建立特殊目的载体

特殊目的载体是专门为进行资产证券化而设立的独立机构。特殊目的机构设立的主要目的是使基础资产与该资产原始权益人形成风险隔离。因此建特殊目的载体是进行证券化的关键环节，特殊目的载体也被称为不会破产的实体，的确，特殊目的载体购买了证券化资产后，此基础资产从原始权益人哪里脱离出来，实现了破产隔离。为此组建特殊目的载体时要保持分立的性质、满足清偿的债务限制，并设立独立的董事制度。

前文已经过，所谓的真实出售是将拟证券化资产从资产原始权益人的资产负债表中移出，这样进行证券化的应收账款就与发起人的信用状况不再有任何关系，达到了破产隔离的目的，维护了证券投资者的利益。特殊目的载体设立的形式一般是信托投资公司、担保公司等。具体需要参考所在国家或地区的法律法规。为了逃避税款等因素，许多特殊目的载体选择去开曼群岛或百慕大群岛进行注册。

（三）资产真实出售

被证券化的应收账款从原始权益人向特殊目的载体的转移是证券化运作中非常关键的一环，会涉及许多的法律税收和会计问题，这种转移实现了原始权益人与基础资产的破产隔离，实现了真实出售。即使原始权益人出现破产，债权人对已证券化的资产也会不再具有追索权。

（四）信用评级与增级

应收账款资证券化的资产支持证券发行时需要评估产品的信用等级，因此就需要专业的信用评级机构对其进行信用评级，这里面包括对原始权益人的应收账款和经过特殊目的载体重组后的应收账款以及信托机构的信用进行评级。按照程序，这需要初评和发行评级两次评级。初评是为了确认证券化产品是否达到了所需要的信用等级，来确认信用增级要采取的措施。初评后评级机构还需要对基础资产进行监督，对基础资的信用等级进行调整，然后正式发行评级，告知投资者评级结果。信用等级越高代表证券的风险越低，发行成本也就越低。因此为了吸引投资者，扩大资本市场，增加融资，被证券化的基础资产需要进行信用增级，使证券在信用质量、基础资产质量偿付准确定等方面满足投资者的需求，同时这有利于进行会计监督，满足企业的融资需求。

（五）发行证券

信用评级结果公布后，特殊目的载体要将证券移交给投资银行来承销。承销有公募发行和私募发行两种方式。资产支持证券的风险较低，收益很高，因此机构投资者更倾向来购买此类证券。特殊目的载体将发行证券所得的收入交给原始权益人来购买基础资产，于证券偿付日向投资者支付本息。这样，发起人实现了其融资目标。

（六）管理资产池

特殊目的载体需要聘请专门机构来管理资产池作为“售后服务"。其职责主要是收取债务人偿还的本息后将资金存入特殊目的载体设立的特定账户，并监督债务人履行债权情况，一旦债务人违约，就需要及时采取补救措施。根据实践来看，一般发起人自己会充当此类角色，没有人会比发起人更熟悉基础资产的情况。

二、应收账款证券化的定价原则

在进行应收账款证券化时，对应收账款收益凭证的定价是非常关键的一步，其合不合理直接影响资产支持证券是否会发行成功。由于应收账款证券化既要求信用增级还带有产品分层等特征，因此定价也非常复杂。一般情况下，应收账款收益凭证的定程是由专业的评级机构来进行的，其对每个层次的证券进行评级，并确定这些不同层次证券的加权平均年限，再结合其信用等级、债券的利率与期限来计算产品的价值，确定证券的价格。

经历过金融危机后，在对应收账款证券化的支持证券进行定价时，应该着重考虑定性因素与定量因素相结合，谨慎的调整定价模型与数据，以期能对我国应收账款证券化的支持证券做出最合理的判断。只有合理科学的定价才能正确规化参与人的收益与风险，也能确保我国应收账款证券化交易结构的安全，推动我国应收账款证券化的持续健康发展。

（来源：五道口保理学院）