来源 | 海通研究（微信号：ht_research）

作者 | 海通创新证券投资董事长  时建龙博士

本文根据10月13日“海通大学堂”投资论坛上的发言材料整理而成

海通的领导、同事们、各位来宾，上午好！感谢研究所给我这样一个机会，跟大家分享一下我从事14年投资的心得和体会。

“一盘没有下完的棋”

这个题目的含义有三点：首先，投资是可以做一辈子的事业；第二，投资是长期的活动，不是要比一时风光，能长久地活下去才是成功。就像马拉松比赛中，百米冲刺的冠军不一定是最后的胜利者，所以投资不是选百米的冠军，而是选马拉松的冠军；第三，投资这盘棋，如果下完了，就意味着投资生涯的结束。我们所追求的，就是把投资这件事长期做下去，不要轻易放弃。

我的职业生涯

做为投资人，我一般不在公开场合演讲，只是在大学里讲课。今天，我很高兴出席海通大学堂这样高水准的论坛，与各位交流。我的人生，主要有三个部分：在学校读书，在大学教书，之后开始从事投资工作，做了14年，直到现在。前四年在国信证券做投资，后十年在海通证券。

三个话题

我今天的演讲包括三个部分：一，资产管理；二，投资的基本问题；三，今年的市场与投资方向。

一、资产管理

1、资产管理这个行业市场前景无限

随着我国人民的普遍富裕，对财富稳健增长的追求，理财的需求会越来越宽广。全球有一个财富排名，中国现在已经名列世界第二，未来还会继续增长，而且增速会超过美国，绝对数我相信也会超过美国。因此，资产管理是个巨大的市场。我看过一篇文章讲到，“将客户的一生甚至下一代家庭的财富作为营销和管理的对象是未来证券公司和资产管理公司最好的出路”，也就是瞄准客户的财富和下一代的财富为其理财，这是证券公司和基金公司未来最好的出路。

2、自营和资产管理的比较

从投资目标来讲，自营跟资产管理尽管都是投资，但性质是不一样的。自营使用的是公司自有资金，追求绝对收益，无论牛市还是熊市，一定要赚钱，这是难点。但是好处在哪里？自己就有资金，不用找米下锅，可以专心做投资。而资产管理比较难，既要追求绝对收益，又要追求相对收益，还要寻找资金。这就是我长期以来只做自营，不做资产管理的原因。在投资目标上，资产管理既要绝对收益，还要有相对收益：既要与指数相比，还要与当年的冠军相比，容易产生浮躁去追热点，而疲于应付。所以，资产管理的工作不好做。我的体会是没有金刚钻就别揽瓷器活。它没有纠错机会，不像自营，一年之内中间犯一两个小错误没关系，只要年底上交利润即可；资产管理的排名比别人低就不好看，亏损了就更不行。

海通的一位领导讲过，自营亏了钱心痛，但是用别人的钱理财亏了，一，心痛；二，失去尊严。我非常同意，没有深刻的感悟是说不出这句话的。我们经常会看到一些有良心的基金经理在报纸上公开给投资人写道歉信，还有一些私募，会私下向客户道歉，这是大家看不到的。为别人理财是一件非常痛苦的工作，甚至比自己的钱理财要求更高。

3、为谁理财？

我的理解，传统阳光私募和基金公募是为不具备投资能力的散户服务的，产品发行有的5万起步，有的100万起步，追求相对收益。08年好像排名第一的基金经理产品亏42%，这样对客户来讲就失去了公信力，道路会越走越窄。所以，资产管理的未来是专户，非公募产品。客户数量非常少，但是规模会非常大，目标客户是机构、富人、金融机构（银行、保险公司、包括证券公司）。银行有几千亿，几万亿的资金找不到出路，保险公司也有大量的钱。也许发行一个产品，费了九牛二虎之力能够募集二十亿，但是如果找准一个银行、保险公司或者社保的客户，就能管理几百亿甚至上千亿。他们对收益率要求不高，但是首先要求不能亏钱。另外沟通成本低，因为其本身就是专业人士。

国外的MOM，就是专门选有经验的投资人。我们现在也在做MOM，在找市场上的高手，不是每年的冠军，而是长期能保证盈利，只要每年赚10%就可以交给其资金，赚20%是良好，赚30%就是优秀。这是未来资产管理的方向，大量的产业资本，还有富二代想做投资，要绝对收益。我觉得好多阳光私募经理应该把眼光投向这方面，而不是把散户作为目标客户。散户的钱也不好玩，牛市的时候要超越指数，熊市的时候要绝对赚钱；牛市的时候要满仓，熊市的时候要空仓，那怎么能做得到？而机构就比较理性。

4、理财市场需要什么样的管理人？

1）要看一个较长时间的年复合增长率。我觉得至少要看十年，因为交给你的钱不是一个小数字。只在研究所工作过两三年，让我把钱交给你肯定不放心。必须把过往十年的业绩给我看，我才相信你是一个“老司机”。刚拿到驾照的司机开车我肯定不敢坐，但如果是开了十年车的老司机我肯定敢坐，尽管开的慢，但是能保证安全到达。我做投资前几年靠小聪明，靠运气，七年以后才真正领悟到投资的本质及运行特征，就像婚姻要经过七年之痒才能长久。所以经历过较长投资周期的管理人才是值得信赖的。

2）看收益率的稳定性如何。如果十年中有六七年是赚的，三四年是亏的，尽管平均下来收益率很高，但是因为中间有三四年是亏的，万一把钱交给他，三四年不就亏了吗？所以不仅要周期长，而且要有绝对收益。如果十年平均收益率很高，但是第一年赚钱，第二年亏钱，第三年赚钱，这样就是不可靠的，不能长久的。

3）还要看极端市场上的盈利能力与风控水平。什么叫极端市场？举例来说，你有本事08年赚钱，你有本事11年赚钱，11年比08年还痛苦，市场具有欺骗性。11年指数在不太高的位置上好像要反弹了，冲进去，结果垮塌下来了，又要反弹，再进去，又垮塌下来了。2011年谁有本事赚钱，还有去年也能稳稳当当赚钱的话，就像巴菲特说的，可以把唯一的女儿嫁给他的这个人。这三年能做到盈利就成功了。牛市中少赚点钱没事，但熊市中千万不能亏钱。

二、关于投资的几个基本问题

1、研究与投资的关系

研究是投资的前提和基础。成功的投资经理一定是优秀的研究员；但优秀的研究员不一定能成为成功的投资经理。因为投资有其独特性和运行规律，好的研究员不一定能做好投资。我经常看到有些新财富排名第一的研究员自我感觉挺好，觉得我推荐给客户的都赚了大钱。然后出来自己做，没有进入公募训练过，也没有进入自营训练过，一下子就做了私募，现在做得痛苦不堪，亏了钱很难受。这些人要么把头发做白了，要么把头发做没了。所以投资不好玩，压力大。做研究可以选择性记忆，我们推荐给客户赚钱的股票就大说特说，万一推荐亏了就不说了。但投资不行啊，投资的时候你推荐给我，相信你了，赚钱的买了，亏的我也买了，买之后亏了我只能自己扛。当研究员还是挺风光，做投资的人都是灰头土脸的，压力山大。

同样，优秀的公募基金经理也不一定就能成为优秀的私募基金经理。有公募做得非常好的，现在也很痛苦，也很难受。也有的公募的冠军，一出来以后灰头土脸。因为投资人把钱交给你，还要排队，还有起步价，最后做亏损了。一旦发生绝对亏损，你的生意就少了，再也不复昔日的辉煌。但是在公募没事，公募是比相对排名。所以私募的基金经理要求是最高的，比公募的基金经理还要高，还要难做，还要不好混。

2、关于投资的本质

投资就是寻找未来持续成长的公司，买入并长期持有，分享公司的红利和股价上涨。所以投资不是光看研究报告，是真正找到后面的好公司，然后成为它的股东。好公司卖的人越来越少，买的人越来越多，股价自然上涨。这就是价值投资的精髓。这是书本上讲得通，实践上也行得通的方式。所以说投资简单也简单，说投资难也很难。我很讨厌人家说炒股票，炒股票跟炒菜一样，没有技术含量。炒股票就是做短线，证券投资应该是做中长线才靠谱。

证券投资不是零和游戏。期货是零和游戏，赌博是零和游戏，但是证券投资是所有人都可以赚钱的行为。我后面会给大家看四支股票，你只要持有三年以上，上市到现在所有参与进去的人都是赚钱的，未来也是。这就是投资的本质，所以投资不是赌博，赌博是不确定的，概率最多就是50对50，未来是不知道的。但是投资可以做确定性的事情，可以稳定赚钱，短期内判断不了，可能会失误，但中长期的趋势还是能判断出来。我很讨厌赌博，但是我很喜欢做投资，因为中长期是可以确定的。

关于投资的本质，有一句话是国信证券的领导讲的。他有个人情怀，又把投资的本质讲得非常深刻，比一般研究员讲的境界高多了。他说，“只有一个事业可以愉快而浪漫的赚钱，这就是证券投资。只要你认清了投资的本质，把钱投到那些伟大的企业，你就可以去周游世界，让优秀的企业、优秀的企业家替你赚钱。”

3、关于投资理念：收益性、流动性、安全性

我认为投资理念非常重要，为什么？别看就这么9个字，这9个字就是当时我到国信证券的时候董事长问我的：你做自营，觉得投资理念是什么？我说根据我的理解，这三者要有机统一，缺一不可，正确的顺序应该是倒过来。第一是安全性，第二要有流动性，在这两个前提下赚钱，说得通俗一点就是不能因为自营亏了把公司搞垮。

投资理念非常重要，但是好多人坚持不了。安全性是基础，流动性是生命，收益性才是目标。像血液一样，没有流动性人就活不下去，所以政府救市非常必要和及时。我深刻体会到，我不怕熊市，不怕股市跌，就怕没有流动性。2000年到2004年，四年的熊市我们都挺过来了，都不怕，都不恐惧，但去年股灾的一个多月中就感到恐惧，因为市场失真了，没有流动性。2000年到2004年指数从2200点跌到998点我们都不恐惧，因为它还是正常市场，熊市也是市场，可是没有流动性很痛苦。

4、关于基本面分析与技术分析

我不讲这两种方法具体怎么分析，我要讲这些方法怎么有用。我认为基本面分析是基础，最重要。基本面分析包括：宏观经济分析、行业选择分析、公司分析。宏观经济分析最难把握，也经常预测不准。所以我们做投资的人不要花太多的精力做宏观研究，只要听刚才李副总裁的报告就可以了，实在还不相信的话再认真看一下李总理的报告。每年李克强总理的工作报告都是集中了有名的经济学家思想，集中了各部委的智慧写出来的，把一年要做的事情讲的一清二楚，我们把这些东西搞清楚就可以了。

宏观经济研究不了，太难了，你分析M2哪分析的清楚？但是我们可以研究行业和公司，这是我们研究员和做投资的人的强项和根本所在。巴菲特说过一句话：“你如果无法预测宏观经济就乖乖的研究行业跟公司吧”。宏观经济研究只提供一个背景，不能帮你研究买什么股票。所以行业研究、行业比较和公司选择是最重要的。我当时在投资部的时候，就特别重视做行业比较。男怕入错行，女怕嫁错郎。行业太重要了，一年里只要把好行业选出来以后所有这行业的股票都会涨，只是先涨后涨的问题，涨的快慢的问题。所以行业比较是最重要的。在行业比较里边再选最好的公司就简单了，研究员会帮你找出来的。

技术分析可以讲一两天，我只告诉大家，我感觉基本面分析是前提和基础，技术分析只是辅助工具，不能过分迷信它，因为技术分析有三个假设前提，在现实生活中都不是完全存在的。所以技术分析不是一个准确的科学，是一个术，基本面分析是道。两者的关系是道跟术的关系，你把道掌握了没有术也行，当然最好既有道又有术。但不能一头栽进技术分析里去。

5、关于趋势投资与量化投资的问题

大的投资方法归纳为两种：趋势投资、量化投资。趋势投资是我们最传统的投资方法，包括美国也一样，量化投资在美国也是上个世纪八九十年代开始，到现在也就二三十年的时间。大部分是做趋势投资。中国也一样，传统还是趋势投资，量化投资是这几年才从国外传过来。

趋势投资的特点就是买好公司，买入并持有，优点是收益高，能翻一到两倍甚至更多。缺点是风险也高。怎样来控制风险？我觉得第一个是控制仓位，第二个止盈止损，把这两个刹车掌握好。正确的理论应该是指数越高我们的仓位应该越来越少，仓位随着指数的上涨而减少，随着指数的下跌而增加。散户为什么亏钱？指数涨就追涨，仓位越来越高，指数跌就砍仓，跟机构投资正好相反。

止盈止损太重要了，说起来很容易，做起来太难。止损要绝对止损，止盈可以跟随止盈。单个股票的止损可以帮你判断大势，有一个止损是正常的，如果在一个月之内第二个被止掉就要警惕，第三个被止掉了，作为专业的投资机构就一定不是我们选股的问题，是市场系统性出现了问题。在这个时候不仅这三个股票要抛掉，其他的股票也要抛掉，必须把仓位降下来。这时唯一控制的办法就是跑，海啸来了游泳冠军也没用，只能往山上跑。所以绝对止损可以反过来印证大盘有无系统性风险。这是我们总结出的。跟随止盈，只要回调不超过20%就继续，什么时候回调下来确定到20%，就调整确立了，保证盈利的最大化。这是趋势投资的两大刹车，很重要。

关于量化投资，我们曾经引进了一个豪华团队，确实很好，也让我们学到了量化投资的内容。策略我不具体展开说。量化投资的好处是风险低，基本上能做到不亏钱，但是收益低。风险低，回撤也小，要提高收益，只能靠扩规模、加杠杆。

在中国量化投资策略目前还没有很好的土壤，因为我们的利率依然还高。美国的利率平均是2.5，如果我们的利率降到2以下，甚至像欧洲负利率就好了，你能做到六七个点，用1：9的杠杆，成本是3，1倍的杠杆就赚3个点，再加上本金就能做到33。所以量化投资并不是不可以做，只不过在目前情况下资金成本高，没有好的土壤。当然我也看到有些做私募，做量化做得好的，但实际上那都是“挂羊头卖狗肉”，圈钱的时候告诉大家我是用来做量化投资，没有风险，但是真正赚钱的时候是做的趋势投资。

最理想的是把这两种投资方法结合起来，做量化投资的人不能过分迷恋，要以基本面研究为基础，没有基本面，光靠模型，光靠套利是没有前途的。因为套到最后大家都会套了就没有利了。所以还是要把基本面研究做好再来做。

我总结了提高量化投资收益的三条路径：一，多策略；二，扩规模；三，加杠杆。趋势性投资不能随便加杠杆，但是量化投资一定要加杠杆，不加杠杆收益率就上不去。

三、今年的市场特征

年初我就说今年是箱型整理，要波段操作，滚动操作。今年要赚小钱，赚辛苦钱，但是今年一定能赚钱。如果哪个机构今年不赚钱，就是不专业、不合格的机构。现在回过头来看，今年赚小钱很容易，因为波动不大，在这个区间内波动，只要低敢买，涨舍得抛就一定赚钱。专业机构最喜欢这种市场，最喜欢指数振荡。散户亏钱，专业机构赚钱，专业水平才体现出来。牛市的时候大妈都会满仓，收益率超过专业机构。

今年只能做价值投资。去年是靠讲故事，因为市场在牛市的氛围中，只要风来了猪也会上天。今年没有风，猪上不去了，所以只能靠价值投资。今年的主基调是寻找真正好的公司。我开玩笑说过今年的投资是既要仰望天空，又要脚踏实地；去年只要仰望天空。今年既要有业绩增长，又要讲故事。第二个好的投资品种是定向增发，第三个是并购。

1、价值投资。如何在不确定的市场中寻找确定性的投资机会？今天公司领导在场，我本来不想讲，讲完了他们就会想原来投资这么简单。大家看云南白药，现在如果哪个研究员推荐云南白药，会觉得丢人，但是云南白药这样一个公司能给投资人带来多少收益？从1993年上市到去年12月31号为止的22年，平均每年涨25%。这个大家觉得没有技术含量的老腊肉每年涨25%。09年我第一次给中国科技大学研究生上课，我就说给你们推荐4个公司，这4个公司的股票可以传给子孙后代，可以让你们过上体面而有尊严的生活，其中就有云南白药，09年至去年平均每年涨20%。男生一般不会听，只有女生还会听。房地产不一定能传，但好的公司股票是可以传给子孙后代的。片仔廣上市12年，平均每年涨26%，09年以来六年涨31%，其实私募可以这么做，就这么简单。

第三个你买了更会觉得没有技术含量，同仁堂，上市18年，平均每年涨20%。09年以来每年增长35%，这个股票是目前四只股票里最便宜的，一旦国有机制改了潜力很大，甚至可能会超过茅台。

第四个股票是茅台，茅台酒确实好，喝了头不疼。年轻人说我们现在都喝啤酒，喝威士忌，不喝茅台。等你到了消费年龄和有消费能力时还是茅台好。茅台上市了14年，每年涨30%，也很伟大。

要守住好股票。守住好股票比守寡还难，所以我们要抱着守寡的心态守住好股票，就成功了。以上四个公司的共同特征是：消费类公司，抗周期性；民族品牌，老外打不进来，中药肯定是我们的强项，茅台国外就生产不出来；有核心竞争力，就是关起门来，其他公司也竞争不过；百年老店，过去一百年很难过，但是未来一百年肯定比过去一百年好过，这样的好公司还会长期存在。

2、定向增发。我在投资部六年做了19个项目的定向增发，亏损两个，盈利的17个，最后赚了36个亿。这里还有统计数据，08年到15年定向增发年化收益率42%，2013年到2015年平均收益更高。关于定向增发，我也总结了一些投资策略，要选行业有成长性的，不能选未来三年行业不增长的；要选便宜的，低估值的。当时我们投京东方，一次投了10个亿，一年以后指数跌了1000点，我们赚了4个亿；再有就是人弃我取，人取我弃，最典型的例子就是沃华医药，08年增发没人要，第二年赚了160%。现在二级市场赚不到钱，大家都做定向增发，现在有的比市价还高买定向增发股票，这些人将来都是亏钱的命。我们去年股灾以后就讲要抓紧做，现在等大家都来抢的时候我们不做了。今年有王府井、文化长城、巨化股份等股票出现溢价发行，不如在二级市场买，买了可以随时抛，你高价买，就是不理性。

3、并购投资。去年的并购市场很热闹，今年政府在抑制。西方国家并购是主流，美国有好多公司就是通过并购投资壮大的，所以并购也是好市场。有几个例子，是去年并购市场发生的案例，并购以后基本面改善了推动股价大幅度增长，所以并购不是坏事，并购使基本面得以改观。这些并购投资还是能赚大钱的，大家可以看看一级半市场。并购主要是在四大领域，医疗、互联网金融、文化娱乐、环境保护，这是未来比较受欢迎的。

结束语

一、资产管理并不是一件十分容易的事，没有追求绝对收益的本领，别揽瓷器活，否则会痛苦不堪。

二、证券投资并不是一件十分复杂的事，普通的投资者同样可以赚钱，同样可以跟机构投资者一样出色，选几个好公司就可以了。

三、证券投资是一件愉快的事，不仅可以分享上涨的喜悦，同时在下跌的时候给你提供千载难逢的买入好品种的机会，所以无论涨跌都会很愉快。

最后，祝大家简单地投资、轻松地赚钱、愉快地生活。谢谢大家！