来源：第一财经（ID：CBNGroup）

10月以后，随着美元不断强势上攻，人民币持续贬值。然而，当美元这两日出现一定回调时，12月7日，人民币中间价却大幅下调200多点，同时离岸人民币(CNH)也出现较大幅度下挫，逆转了前日和在岸人民币(CNY)“倒挂”的现象。人民币中间价下调的原因何在?人民币的贬值又源自何方?

今日，人民币中间价大幅下调233点报6.8808，上日官方收盘报6.8762;截至北京时间14:15，美元/离岸人民币报6.9031，跌幅逾百点，突破了6.9大关;美元/在岸人民币报6.8893;美元指数报100.51，周一最高点报101.51。

第一财经记者近期询问多方意见后发现，无论是学界还是业界，都认为除了外部冲击(即前期美元走强，但近两日放缓)，人民币贬值预期的自我强化主导了近期的贬值。“尽管此前离岸人民币有所回升，甚至强于在岸人民币，但近期预期可能又出现了一定波动，可能要等到12月15日美联储加息结果落实了，市场趋势才能更为清晰。”诺亚财富首席研究官金海年告诉第一财经记者。

贬值预期自我强化

具体而言，当前人民币中间价定价机制为“双锚制”，即2016年初央行公布了一个透明的人民币中间价制定规则，中间价变化取决于两个因素，一是上日收盘价和上日中间价的价差，占50%权重;二是维持一篮子汇率稳定要求的人民币/美元汇率变化，同占50%权重。

中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员张斌近期表示，一方面，当前外汇市场供不应求(体现为居民、企业因人民币贬值预期而集中购买美元)，为了让价格反映市场供求的变化，央行允许人民币贬值;另一方面，美元的强势和弱势带动人民币对美元汇率上下起伏。两股力量加在一起，是人民币渐进贬值的趋势线。

（来自中国金融信息网）

基于这种逻辑进一步分析，12月6日，人民币对美元中间价报6.8575，当日16:30收盘报6.8762，这就体现了市场认为人民币会走贬，需要第二日中间价下调;同时，中间价的另一个50%体现的是人民币对一篮子货币的变动幅度，根据每周公布一次的CFETS人民币汇率指数(参考13个篮子货币)，该指数12月2日为94.91，较此前一周上涨0.25%，为连续第四周上涨，可见另一个50%要求人民币第二日微涨。综合起来，12月7日的中间价仍体现为大幅下调233个基点，可见市场的贬值预期更强。

“由于这个机制太透明，似乎可以让市场预见某种人民币汇率走势。如果市场普遍预期，由于美联储加息预期或者国际投资者避险情绪，促使美元总体走强，那么，在当前汇率形成机制下，人民币汇率就可能是以走弱为主的情形。” 中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛近期在接受第一财经记者专访时表示。

“如果市场预见到了这一趋势，企业和家庭部门就可能会集中购汇、囤积外汇，这将导致预期自我强化、自我实现，进一步加重人民币汇率调整的压力。”他称。

更能体现这一状况的便是，近两日，此前气势如虹的美元出现了一定的盘整，转折点是12月2日的美国非农就业数据。美国11月季调后非农就业人口增加17.8万，升幅低于预期值18.0万，11月失业率为4.6%，创2007年8月以来最低点，但劳动参与率也有所下滑(62.7%，-0.1%)，因此美元指数短线下挫20点。

再就是12月5日，意大利开启修宪公投，结果不出意料——公投失败，总理伦齐(Matteo Renzi)提出辞职。欧元短线大跌100多点至1.056，对美元跌至2015年3月来最低。但此后因为利空出尽，欧元、欧股再度反弹，美元也较大幅度下挫。

尽管美元盘整和下挫，人民币却依旧表现为贬值。由此可见，是近期人民币贬值预期的自我强化(体现为购汇、资本流出上升)，导致了在岸、离岸人民币贬值。

需打破人民币贬值单边预期

回顾更早之前，特朗普当选美国总统后美元指数快速上涨，使得人民币在11月中旬出现大幅贬值。值得玩味的是央行对此的态度：尽管贬值幅度一步快似一步，但央行出乎意料地淡定，有银行交易员指出，在人民币跌势凶猛的时候也未见大行有明显干预动作。

不过，12月5日，香港离岸人民币隔夜拆借利率(Hibor)飙升至12.38%，有分析师对记者表示，央行可能干预离岸市场，另一种可能性则是因为近期资本外流压力上升，外管局对资金流出的审查趋严，这也可能对离岸人民币流动性造成挤压。

在当前人民币贬值的单边预期空前强烈之时，管涛也认为应该打破或逆转这一预期。“无论是当前的参考一篮子货币，还是过去的参考双边汇率，市场价格都是不可能充分出清的，因此，必要要依赖外汇市场干预和/或资本流动管理的数量出清工具。”

他对记者表示，最近这一波人民币贬值主要是由外部冲击引起的(进而造成贬值预期自我强化)，如英国脱欧公投、美联储加息预期、特朗普当选等，跟国内经济基本面没有大的关系，“即使人民币汇率波动已更加基于市场供求，但汇率浮动应该发挥平滑外部冲击的作用，要避免外部冲击对内部经济的直接影响。”