来源：中商情报网

政策催化，消费驱动，5000亿消费金融增量市场可期，CAGR=50%

政策放宽打开产业天花板，资本率先涌入做大蛋糕，产业腾飞可期

消费金融：传统个人金融服务的补充，是金融结合消费场景的产物。消费金融是面向中低收入个人或家庭提供以生活消费为目的的小额、短期借贷融资服务，其中在校生、蓝领、农村户籍人口等群体是消费金融的主要客户群体。作为传统个人金融服务（主要指信用卡贷款）的补充，消费金融更加强调普惠性和便捷性，具有单笔授信额度小、审批速度快、无需抵押担保、服务方式灵活、贷款期限短等特点。

常见的消费金融形式有购物分期（蚂蚁花呗、京东白条、苏宁分期商城等）和消费贷款（蚂蚁借呗、微信钱包的微粒贷等）。从海外整个消费金融的生态上来看，消费金融主要有个人房贷、车贷、医疗贷、教育贷、耐用消费品贷等，涉及人们的吃、穿、住、行等各个场景。与海外相比，国内消费金融公司/平台除了不能涉及房贷和车贷，在其他领域并无太大差别。

近两年银监会加大政策红利释放力度，宽松是大方向，为消费金融发展营造良好环境。2009年，银监会颁布《消费金融公司试点管理办法》，我国消费金融领域市场改革就此开始。2013年，银监会将消费金融试点城市扩充至武汉、南京、泉州等12个城市，扩大试点地区，推动了消费金融公司的进一步扩容。2015年，下放消费金融公司审批权至省级部门，扩大试点范围至全国；同年，央行放开征信牌照，批准8家民间机构开展个人征信准备工作。2016年，央行、银监会联合印发《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，进一步推动消费金融的发展。政策环境不断优化，市场准入逐渐放开，截至目前，全国共有17家公司获得消费金融牌照，未取得牌照的消费金融平台更是多达90余家，涉及金融科技、校园分期、旅游分期等各个领域，市场参与主体不断多样化，正成为市场发展的重要催化剂。

图表3：消费金融公司试点全面放开，政策红利不断释放

在巨大的积极信号与政策红利引导下，消费金融成为众多资本追逐的焦点，腾讯、阿里巴巴等互联网巨头高调进入更是加快产业变革。“京东白条”、“花呗”、“微粒贷”，“任性付”各类消费产品层出不穷，互联网金融P2P平台也布局相关产业，如针对大学生分期的“分期乐”、“校园分期”，针对农村金融的“农分期”，以及针对年轻蓝领群体的“即有分期”　等等。在各类资本的合力推动下，2015年消费金融出现了前所未有的爆发式增长。

图表5：BAT先后入局消费金融领域，加速周边生 图表6：国内消费金融市场规模井喷，四年CAGR

消费能力的提升和消费结构的升级是消费金融爆发的根本动力?

参照美国消费金融市场发展经验，耐用品消费支出的持续扩张对消费金融市场推动作用明显。美国消费金融产业兴起于第二次世界大战之后，伴随着战后人口膨胀、消费观念转变、居民可支配收入增长，美国消费金融实现了极为高速的发展，经历了“黄金十年”。2015年底，全美消费金融市场规模已达到12.22万亿美元。而1950年，这一数值仅为250亿美元。通过对比过去几十年期间美国耐用品消费支出和循环消费规模，可以发现两者存在密切的正相关性，而在耐用品消费支出增长的背后则是居民收入的增长与消费结构的升级。

以强大消费动力为支撑，国内万亿级消费市场孕育消费金融大市场。随着家庭人均收入的提高，居民消费需求逐渐增加。2014年我国消费贡献率达51.2%，预计2016年消费贡献率将达到66.4%，较2014年有大幅提高，消费正成为国内经济增长的重要动力。此外，根据BCG发布的报告显示，即使我国GDP增速放缓至5.5%，到2020年国内的消费市场仍将增长近约50%，达到6.5万亿美元的规模。也就是说未来4年消费市场将带来的近2万亿美元的消费增量，大市场孕育大机会，以强大消费动力为支撑，我国消费金融产业未来增长潜力十足。

消费升级带来的耐用品/服务消费需求增长，将带动消费金融需求的不断扩大，而传统个人金融服务（如信用卡）存在一定的服务盲区，此时消费金融顺势补位，逐步释放消费金融需求。随着城镇居民家庭人均可支配收入的持续增长，国内消费升级趋势明显，消费需求正从衣食住行等基本需求转向轻奢、服务等非必须需求，例如奢侈品、海外旅游、健身等。消费升级带来的耐用品/服务消费需求增长，将进一步刺激消费金融需求的不断扩大。目前我国消费金融产品主要集中于3C数码产品消费场景，在旅游、家装、教育等领域较为少见。未来消费场景的拓展将为消费金融产品带来广阔的市场空间。

图表10：国内家庭消费比重预测，非生活必需品比重大幅提升

图表11：消费金融服务聚焦普惠金融，填补传统个人金融服务空白

我国消费信贷渗透率低，消费金融开启万亿级蓝海市场。我国消费金融产业仍处于早期起步阶段，2015年一般性消费信贷（除房贷以外）占总消费支出的比例仅为20%，低于韩国的41%和美国的28%。而同期我国消费金融市场规模占GDP比重仅为美国的1/3，可见我国消费信贷渗透率并不高。而这便意味着我国消费信贷规模未来存在巨大的上升空间。在2020年我国居民消费支出达到43万亿元（约7万亿美元）的前提下，国内居民消费信贷比例每提高1%，便是千亿级市场。所以目前我国消费金融的渗透率仍然处于较低水平，未来消费金融行业市场空间非常大。

80，90后成为社会消费主力，超前消费观念进一步被接受。随着80、90后日益成为劳动和消费的主力人群，我国居民消费观念也正在发生着转变，适度超前消费的理念正在被普遍接受。80后的主流消费观念已从50、60后的勤俭节约、量入而出转换为追求物质享受、提倡超前消费。同时，90后成长对未来收入持乐观态度，消费行为相对激进，对借贷消费的心理可接受度高。随着消费主力转向80、90甚至00后，超前消费、借贷消费观念将进一步成为潮流。消费人口结构变化带来的消费观念转变，将为消费金融的发展提供巨大支持和促进。

图表14：消费观念转变带动消费金融发展

保守估计2020年消费金融市场规模将突破5000亿，四年CAGR达50%?

以消费信贷为预期，保守估计2020年我国消费金融市场规模可达5500亿，乐观估计将近9000亿。2012年，我国一般性消费贷款规模仅为10.44万亿元(不含房贷)，2014年则增长了近50%达到15.38万亿元，以平均每年25%的增速递增。预计2016-2020年我国消费信贷规模依然将维持20%的中高速增长态势，到2020年将达到41.5万亿，将是2015年的1.3倍。保守估计消费金融产品渗透率将由当前的近2.5%提升至2020年的5%，那么市场规模将有5460亿，四年CAGR为50%。如果考虑新零售时代线上线下全渠道融合进程加快，线下消费场景的拓展将驱动消费金融规模进一步扩容，预计产品渗透率将提升至8%，届时市场规模近8800亿

消费金融“互联网化”趋势明显，线上消费金融产品规模持续高增长，成消费金融发展的新机遇。主要原因有：1）线上和移动终端的电商新消费模式以其独特的便利、快捷，将激发更多大众消费需求，金融需求也就越大。2）移动互联网能够让原先未被传统金融覆盖的三四五线城市客户参与到消费金融中来。

银行系、产业系、电商系角逐万亿市场，场景入口和数据风控是关键

三种模式角逐万亿市场：银行系、产业系和电商系，各具竞争优势?

七年发展历程消费金融产业呈现三足鼎立格局，互联网平台入局加速释放产业活力。自2009年国家试点消费金融以来，国内消费金融市场主体不断涌现，银行、传统零售企业、电商、保险甚至P2P平台都纷纷布局个人消费金融领域。从发起机构的角度来看，我们可以将消费金融市场参与者主要分为三类：银行系、产业系和电商系，截止2016年上半年我国有近110家个人消费金融平台。

图表18：国内消费金融公司主要类型及各自业务驱动模式

      银行系：源自银行，资金成本低，利润空间广，但客户体验缺乏竞争力?银行系是指由银行主导设立的，持有消费金融牌照的消费金融公司，其中中银、北银、锦程、捷信为国内首批取得消费金融牌照后的银行系消费金融公司。目前我国有13家银行系消费金融公司，除了以上4家成立于2010年，其余9家大多成立于2015年，目前尚处于业务培育期阶段。

我们认为，银行涉足消费金融领域的主要目的在于填补传统消费金融服务的空白，以独立于银行体系之外的消费金融公司为平台覆盖长尾客户，进而扩大市场份额。在信贷业务方面，银行系依托银行丰富资源，资金实力雄厚、并且资金来源稳定，资金成本低，并拥有成熟的风险管理、征信及审批模式。此外，在公司成立初期，银行长期积累的大量客户资源也将为其迅速发展的关键。商业银行开展消费金融的业务模式比较成熟，但是审批要求较严格，申请周期相对较长，效率较低，从长期发展来看，在客户体验方面缺乏竞争力。

图表20：金融系消费金融资金成本优势明显，场景和风控处劣势

从首批消费金融公司名单中锦程和捷信成立后的利润增速来看，一般消费近公司的业务培育期为1年，成立后的第二年便可实现盈利。剔除2013年以前由于基数小导致的超高利润增速，2014~2015年锦程、捷信的净利润增长率分别为68%和63%，资产规模也有了迅速的提升。

产业系：消费金融嵌入消费场景，获客成本低，与银行展开合作快速开展金融业务?

由传统产业企业作为主要出资人之一建立的消费金融公司主要集中于第二批消费金融牌照，在2014年左右陆续兴起，海尔、苏宁、马上消费金融公司是其代表。

图表23：目前产业系消费金融公司仅4家，拥有消费金融牌照

 打通消费场景，共享会员资源是产业系最突出的优势。这类企业将消费金融产品嵌入到自身消费场景，实现很好的用户流量迁移，对客户消费体验影响小，由此产生的抵触心理也小；同时，公司也可以基于对消费者喜好、行为等数据分析和对消费者需求的理解，根据购买者的购买特点和喜好来定制设计金融方案，实现差异化服务。而产业系的劣势在于信贷运营经验的相对欠缺，因此与金融机构合作以快速落地业务，逐步搭建自身金融能力，注重金融牌照的战略布局，是零售企业入局消费金融的制胜之道。

      典型案例：苏宁金融

      从全渠道零售到O2O金融，苏宁金融对接苏宁零售主业。目前苏宁金融的主要产品为“任性付”。“任性付”通过打通自有线上平台苏宁易购与线下门店苏宁电器的消费场景，为消费者提供免息30天、分期购物等金融服务，逐步培养用户的提前消费习惯。“任性付”依托苏宁易购和1566家线下门店，以及近2.6亿的零售体系会员，自2015年5月推出以来授信客户人数超2000万，覆盖人群数量急剧攀升。

图表25：苏宁打造的O2O消费金融服务模式图表  

26：依托苏宁易购和已有会员体系，苏宁金融覆盖用户规模快速扩张

苏宁成立消费金融公司时，出于开展业务的需求，引进了南京银行和法国巴黎银行作为合作伙伴，借助其在信贷领域的风控能力和催收管理经验，苏宁消费金融得以快速补足其在消费信贷方面的缺陷。互联网系：强大电商消费场景沉淀庞大消费数据，专注风控科技提升，实现高效的风险定价?

以蚂蚁金服、京东为代表的电商系消费金融服务企业，依托自身的互联网平台，面向自营商品及开放电商平台商户的商品，提供分期购物及小额消费贷款服务。

电商系金融平台在大数据积累、使用以及将互联网消费者转化为消费金融用户方面具有独特优势。该类型企业拥有海量的用户交易大数据积累，相比传统金融机构可以更低成本、更准确地判断消费者的风险水平，也可以基于数据挖掘识别优质客户，从而更加有效地获得盈利。此外，电商的天然用户群为网络购物消费者，总体较为年轻，比传统线下消费者更易接受消费分期的概念，因而向消费金融用户转化的效率较高。
典型案例：京东金融和蚂蚁金服

京东是最早布局消费金融领域的电商巨头，2014年2月京东消费京东金融依托京东商城搭建的消费场景，并基于小额贷款公司牌照向消费者提供消费贷款——京东“白条”——消费者可以在京东商城（或其指定的合作商户)购物能够以分期支付的形式偿还。相较于传统的消费金融机构，电商平台本身更加贴近客户，消费信贷业务的开展亦更加便利。

      中端消费数据积累和后端风控体系是京东金融的核心资产，公司对自身的定位为金融科技公司，专注于依托大数据的后端风控和科技能力，做一家服务金融的科技平台。基于京东平台多年来积累的消费数据，物流数据和仓储数据，通过投资聚合数据、ZestFinance、数库等大数据公司提升其数据分析能力，做到了低于行业水平的违约率，并实现高效的风险定价——主要服务于那些具有稳定信用借款需求，每年能贡献一定分期手续费收入，违约风险较小的优质客户。

     除了京东，阿里征信的优势在于其覆盖面广和庞大的用户群，以及非常丰富的场景，包括天猫和淘宝、阿里旅行、口碑外卖等消费场景，拥有海量的用户交易数据，可以根据用户的活跃程度和消费记录较为准确地判断用户的消费和收入水平，从而为客户的信用情况打分。

图表31：阿里在金融领域通过内部数据、资金流转促进整体业务

消费金融服务商是核心，场景入口和数据风控是关键

完整的消费金融产业链主要包括资金供给方、消费金融服务商、零售商、和消费者，其中资金供给方、消费金融服务商的盈利主要来自利差收入和手续费收入；消费供给方主要来自商品销售利润；征信机构收入来自信用查询咨询费；催收坏账机构的利润主要来自欠款催收以及坏账处理的手续费收入。在整个产业链中消费金融服务商一直处于核心环节，此类机构拥有牌照门槛，个体较少，议价能力强等业务链优势；零售商（也称消费场景）和征信机构则是整个消费金融生态的关键。通过前述分析，我们可以发现经过7年的模式探索，我国消费金融产业链日趋完善，银行系、产业系和电商系分别占据资金成本、线下场景和数据风控优势。

金融管制背景下，消费金融牌照价值凸显，上市公司、零售企业乃至部分互联网平台均踊跃申请。自2009年批准设立消费金融公司以来，目前已有17家消费金融公司成立，当前环境下，消费金融公司牌照的价值主要体现在:

资金端，消费金融公司除了可接受股东和子公司存款外，还可通过同业拆借、发行债券等方式筹集资金，融资渠道的扩充将有效降低资金成本，从而增强市场竞争力；

风险端，消费金融公司可接入人行征信系统，一方面可利用征信数据分析用户信用特征，另一方面对借款人亦是一种约束、有助降低违约概率。

消费金融需要庞大场景作支撑，以最大程度实现流量的变现；征信风控的本质的消费数据的挖掘，离不开消费场景的拓展。目前国内消费金融产品主要集中于3C数码和家电百货等耐用品消费，这与耐用品消费有明确消费意图，故意套现风险低的消费心理特征有关，反映出当前国内消费金融后端风控能力的不足。

零售企业和电商行业巨头纷纷布局消费金融业务，消费场景拓展进程加快。打造开放式消费金融平台，延伸消费场景，与购物、装修、旅游等电商平台合作，充分挖掘消费需求。以京东白条为例，京东白条是依托京东电商业务，为用户提供信用赊购服务的消费金融产品，2015年以来新推出的“白条+”产品，与不同领域的消费企业深度合作，将自身金融业务拓展到京东商城平台以外的大学、租房、旅游等领域。

对标海外，两条投资主线：场景驱动和技术驱动企业有望最先胜出

海外市场成熟，已有代表性经营模式——场景与风控不可或缺?

国外金融系代表模式有桑坦德消费金融有限公司和美国第一资本（Capital One）公司，这两家消费金融公司成功的首要原因是依靠数据技术的驱动建立完善、高效的风控模型，从而突破前端消费场景限制。海外互联网系的成功范例是日本最大的电商平台日本乐天株式会社。海外市场的消费金融市场参与主体众多，各具优势，已成型的模式中包含金融系如法国巴黎银行旗下Cetelem、原花旗银行旗下OneMainFinancial；电商系如日本乐天株式会社；和制造业系如Ge Money和福特汽车信贷公司。

日本乐天以乐天信用卡为纽带实现电商流量向消费金融流量的迁移，线上线下同步推进，对场景入口拥有绝对的把控能力。日本乐天是日本最大的电商平台，乐天集团主业主要可分为电商和金融两部分。乐天模式以电商为平台，通过消费换积分的优惠电商购物方式提高乐天信用卡用户的使用频率和习惯，线上可以在乐天电商平台使用，线下日本乐天信用卡则与超过37万家合作商户，涵盖吃穿住行等各个方面。可以说乐天信用卡有机地连接了乐天电商业务和金融业务，互相导流，形成了良性循环。

万亿需求刺激下，场景驱动和技术驱动企业有望最先胜出，投资价值凸显?

投资机会一：线下消费场景开拓潜力巨大，持牌系零售企业拥有稳固线下基础将占据主导地位。

参照美国和日本两国消费金融产品发展轨迹，庞大的潜在市场在于线下，从生活购物向服务领域转换，从耐用品消费向服务消费场景转换，主要有教育、结婚、旅游、装修等。在具体的消费场景拓展中，消费金融机构主要是选择与各大领域巨头合作，并推出金融服务。如海尔消费金融已经与红星美凯龙、网筑集团、中国电信、有住网、环球雅思、民生旅游达成战略合作协议，推出了家居分期、手机分期、游学分期等金融产品，全面覆盖家庭生活、娱乐、学习场景等。

图表42：未来消费金融场景演变示意图——从生活购物走向服务领域

图表43：持牌系零售企业未来场景拓展路径猜想——以苏宁金融为例

同时，我们认为支付工具是消费场景与消费金融连接的桥梁，未来它的场景推广价值将会被重视。支付工具的价值主要体现在以下两方面：

1）从蚂蚁花呗的发展来看，支付工具广泛应用于线上线下、购物出行等各个场景，以支付工具为推广渠道能够实现快速的场景迁移和较高的用户转化率；

2）支付环节是互联网金融的基础，通过支付工具能够在平台沉淀大量的消费数据，而收集到的用户交易数据，又随着大数据的应用价值飙升。

      投资机会二：数据是消费金融技术驱动的基础，数据、技术双核驱动的智能风控将成为助力消费金融的关键所在。技术驱动模式的锋芒初现，尤其大数据、自动化、智能化的引入为行业发展增加了更深层次的技术驱动力。目前国内专门的大数据征信、信贷技术服务商已出现，以金融云平台、大数据征信、智能信贷构成消费金融的的技术引擎层，以各类电商、渠道和服务平台构成消费金融的具体场景和服务层，消费金融的技术特色日益凸显。

      在技术驱动型企业中，互联网公司尤其电商平台在消费数据和大数据技术方面拥有天然优势，除了服务自有消费场景，未来大概率将扮演科技输出的重要角色。例如：蚂蚁金服、京东金融，此外还应关注大数据公司、垂直领域的创业公司。

图表46：蚂蚁金服已经实现部分金融科技能力的输出