随着国庆之后大宗商品的这一拨暴涨，市场越来越多的人开始认同大通胀来临的逻辑，开始强力看多从农产品、到工业品的似乎一切品种，然而趋势的启动往往起始于分歧、结束于共识，昨日国债期货价格的破位暴跌，就传导到整个大宗商品并似乎开始有转市的迹象，为什么看似完全不相关的价格波动就能够产生如此大的影响？ 未来是否真的是这波商品上涨结束的拐点？这个还要从我们之前就已经提示的货币体系至商品价格的传导机制讲起。

当前波谲云诡、变化万千的金融市场究其本质是源于政治经济的转折，体现于汇率的价格，传导于大类资产。我们说美元、人民币汇率向大宗商品传导有三条路径：美元、人民币汇率计价商品逻辑； 利率-通胀逻辑；资本流动逻辑。（详情请参阅11.19日中粮上海论坛、暨《明道若昧 进道若退—中粮期货第二节策略会会议纪要》工业品论坛部分，笔者此前就已对此逻辑和前景做了预判、分析）

一、利率-通胀逻辑如何作用于大宗商品

我们今天就已经开始显露出的利率-通胀逻辑做个简单分析，其他逻辑也会随着时间慢慢发酵、印证。利率和通胀一直是一对矛盾、互制的因素，每当通胀开始抬头的时候、调升利率就是央行最倾向的手段。现在我们的央行面临货币政策中的两难的局面：为了稳定仍然下行压力的经济利率不能过高；为了稳定人民币汇率、防控潜在通胀利率不能过低。因而我们现在实行的是中性的货币政策；然而当人民币汇率受到美元过快上涨的冲击的时候天平就要向高利率倾斜了。

当利率开始拉升的时候，首先、将抑制通胀预期；其次、对于资金推动的这波行情的资金成本造成逐渐增大的冲击。最后、对于产业链采购、补库需求的抑制也会有一定压力。从而影响大宗商品的价格倾向下跌。

  最后，国债期货由于更多的是反应利率的上涨而下跌，从而看起来似乎起到了领跌的作用，其实根本的逻辑在于上面的利率分析。

图：国债期货的价格昨日的暴跌只是利率加速拉升的第二波反应，真正的跳空暴跌始于我们前文提到的利率11.9日大幅拉升的起点。

二、利率的趋势拐点是否已经出现？

通胀趋向上涨是我们认同的观点，尤其是农产品的上涨更具备基础，不过需要注意的是随着通胀的不断抬头，当市场已经开始意识到机会的时候，我们的监管层也早就意识到要防控通胀的风险了，于是我们看到银行间市场的流动性再也不复往日的中性的横盘稳定的趋向，转而进入了阶梯式拉升的态势（当然如果用年末资金紧张的逻辑来解释也有可能，但至少利率的阶段性抬升已经是中期趋势、年后也应当高度关注）。而美元兑人民币汇率的上升（人民币贬值）也是央行的另一条重要动力。下图的新增人民币贷款的也在信贷释放高点后有进一步下降的迹象。

利率的抬升是受到通胀和美元兑人民币汇率的叠加影响，因此判断利率变化是否会持续、变化的节奏也要从这两个要素着手，通胀数据的观察和预期是不需要赘述的，而美元兑人民币汇率的变化趋势和节奏前文已经给予了明确的判断（《美元再破新高是否意味长期趋势已定？》）

因此，我们判断利率至少是难以出现进一步宽松了。流动性的长期拐点已经在今年9-10月出现，并逐渐明确，并在美元加息节点临近前逐渐加速。然而由于维稳经济的需要，利率上升必然是缓慢的阶段性调整、甚至局部时段还会再降。

三、对于大宗商品如何影响？

对于大宗商品来说，不仅仅受到利率-通胀逻辑的影响，还有资本流动的逻辑影响，如果利率的上升同时，资本仍然无法自由流动，只能在国内的股市、房市、债市、大宗商品内配置，资产价格此消彼长，最终的结果可能发生各种奇异的现象：利率拉升、资产价格照样上涨（资产价格无视资金成本抬升压力）；或者股市涨、商品跌、债市跌（风险偏好既增长又下跌）。那时我们就不能用简单的定性逻辑来分析，就必须要在多重逻辑共同作用时，用动态的、定量逻辑来分析资金的变化，才能得出更准确的阶段性结论。

 从近期利率导致的商品市场变化来看，我们认为可能是这波阶段性上涨的结束、或趋近尾声的信号（农产品和少数基本面紧缺的工业品除外）。

然而需要提醒投资者注意的两点：一个是资金涌入的大宗商品是既能做多、又能做空的。当资金能够找到做多理由的时候，价格的上涨就会越发暴烈，而当遇到强大的阻力的时候，资金再反手做空同样是有利可图的，因此所谓的资金涌入就一定带来大的趋势性上涨的逻辑值得慎重考虑，而更加可以明确的是资金涌入带来必然是更大的波动率。二是，长期来看，当前经济的长期基本面仍在下行筑底、新经济的增长点尚未出现，那么宏观经济下行的基本面一旦被证实，市场看空大宗商品的预期将再次出现。

长期利率的上升是趋势性的拐点，但上升将是缓慢、阶段性的的、甚至局部时段还会有下行。因此只要通胀抬升的趋势没有消失、人民币汇率贬值的预期没有消失，那么未来大宗商品还会孕育此起彼伏、一波接一波的脉冲式上涨，直到资本能够自由流动、宏观经济下行的基本面被证实，才能重归下行通道。

（作者：中粮期货研究院 来源：中粮期货工业品部）