来源 | 中信期货研究资讯，ID：zxqh_yjb

编辑 | 扑克投资家，ID：puoketrader

  中信期货尹丹：全球信贷周期背景下的大宗商品投资策略

接下来由我跟大家分享我们对于2017年的全球宏观环境，以及在这样的环境之下的大宗商品投资机会。今天的内容分为这样几个部分：

第一部分，中国有一句俗话叫授人以鱼不如授人以渔，我首先会将我们对宏观环境判断的方法和逻辑框架介绍给大家；

第二部分，我们会对中国、美国和欧元区三大经济体明年经济大趋势以及在趋势中存在的风险和机会给大家做分析；

最后一个部分也是今天要讲述的重点，就是在这样的宏观环境下有什么投资机会？我们认为大宗商品目前迎来了一波很不错的投资机会，为什么会这样？为什么会得出这样的结论？我在今天的演讲当中会和大家一一道明。

首先我们还是来看一下关于宏观环境的判断，今天对于宏观环境的判断最终会落脚到投资上，所以我们不妨来看一下投资到底有什么样的方式。我们看到投资界的两位大师，一个是巴菲特，一个是索罗斯。

巴菲特惯用趋势投资，而索罗斯擅长捕捉短时间的投机机会，无论是哪一种投资理念，都能够获得非常出众的收益率。所以，大家考虑在自己的投资策略时，首先一定要搞清楚我想持有多长时间，然后再来选择相应的投资逻辑。

既然刚才我说到了所有投资要么是捕捉趋势，要么把握波动，那么我们首先来看看为什么经济运行存在周期性的趋势。我往往喜欢把经济比喻成一部车子，这部车子的核心或者说它的发动机就是有三个重要组成部分：

第一，公共部门，也就是政府部门；

第二，私营部门也就是企业和家庭；

第三，是这两个部门之间的传动器，金融部门。这三者组成了经济的心脏，或者是说经济的发动机。

一部车子要走起来仅靠发动机是不行的，我们对于经济来说，它的燃料和润滑剂，在这里统称为信贷，信贷一方面是基础货币，另外一方面就是这几个部门自动派生的货币能力，所以说这两部门组成我们整个市场流动性的宽裕性。

最后，这个车子肯定不是无人驾驶，而是有驾驶员，把握这部车子的方向的，是经济学当中所说的看得见的手和看不见的手，或者说是经济自发的行为加上政府的主动管理。而至于货币政策、财政政策涉及是更长期的产业政策，在这里我们认为是踩油门或者踩刹车。上述所有的部分，共同组成了经济这部车。

纵观历史，我们注意到，所有的经济体之中，没有一个经济体是可以一直保持高度运行的，同样没有一个经济体增速会一直下滑。

经济往往会在两个状态之间切换，有的时候会是一个高速运行的状态，一个比较良好的运行状态，但是有的时候一旦某些部件出了问题，或者没有燃料了，那么我们就会注意到车子运行会慢下来。

既然讲到这里，我们再来看，既然经济的运行有变快的时候，也有变慢的时候，我们可以把经济在这两个状态之间，包括它的转折点，一共分成四个状态。

首先是加杠杆，在加杠杆时期它的增速是比较稳定的，而我刚才说到的经济体，如果在加杠杆的过程中肯定会产生经济过热的问题，它达到一定的状况，就是超出经济承受能力的时候，就会进入泡沫破裂的阶段。

从一个经济增长向着经济下行甚至经济倒退的状态切换的过程，我们把它称之为泡沫破裂，泡沫破裂之后，一个新经济就会进入去杠杆的阶段，最后的阶段所有泡沫被消除了，所有经济当中运行的过程都完全调整过来了，又会从之前比较差的状态慢慢恢复过来，重新进入新一轮上涨。

接下来还要说到的就是在这里列出了一些大型经济体目前处在的位置，在这个表盘左上角美国，美国我们之所以标在这个位置，意味着它现在已经是一脚踏入的加杠杆的早期，它的明显标志就是2015年的12月，美联储第一次加息，当然我们现在还在讨论它今年12月15号要不要进行第二次加息，这是美国现在所处的位置。

而另外我们也注意到，很重要的欧元区，现在仍然处于比较低谷的阶段，虽然从经济本身来说，它已经出现了复苏早期的现象，但是还有很多问题没有解决，比如之前2008年的欧债危机，还有一些新的风险待会也会讲到。

但是大家更关心的是中国，大家看到，以中国为首的国家现在都是进入去杠杆阶段，中国在这当中已经走了去杠杆两到三年时间，一个比较重要的特点就是标志中国处在这个阶段的一个特点，就是我们的GDP增速，现在正在逐步往下滑。

刚才我说到的是现在全球大概经济的格局，我们接下来看到正是因为刚才我说的各国家所处的位置不同，造成了我们2017年全球宏观经济应该是这三大主题，而且这三大主题是环环相扣的。

首先第一大主题我们注意到，第一就是经济分化，我所说的经济分化就是指现在的美国和其它的非美国家。在经济分化的主导之下，现在各国的货币政策或者是一些主流央行的货币政策，现在可以说也在分化当中。

大家可以看到，美国去年12月加息，明年加息步伐更快。其它国家不管是欧洲还是日本，还是中国，现在都处于货币政策相对宽松的环境中。现在政策的分化自然而然给全球经济造成了现在这样一个状况，也就是第三点，波动力的加大，首先是来自于美联储加息和其它国家降息造成的资金抽离效应，大家知道资本外逃，为什么会资本外逃？

对于中国来说，中国现在的利率还是下行，意味着中国平均金融资产收益率在下降，对美国而言，市场已经产生了加息预期，所有的收益率都在上升。资本肯定是要从低的地方往高处流，所以资金抽离效应非常明显。这会令到中国，虽然大家一直说央行搞宽松，为什么动不动有流动性紧张的问题，就是这个原因。

而另外一点就是，既然产生了这样一种效应，毕竟还是有资金会留在中国本土，不是所有资金全部往外逃，留在中国本土的资金怎么样？

这部门资金显然要去寻找现在在所有金融资产当中相对收益率最高的资产，所以我们就会看到，有一些资产，比如说我们今年看到的一系列大宗商品板块，比如说像黑色板块，大家都会很奇怪，特别是了解产业的客户都在问我，我们很了解产业，我们都研究过基本面的问题，基本面并不支持价格这样上涨，但是大家想到了这个时候其实就是宏观或者是这样一种资金在后面起到更大的作用，并不完全是靠基本面的。

所以在这样的角度上来说，我们可以看到，在明年肯定还会有更多的品种，或者是金融资产会产生这样的效应，一旦它有一点点赚钱的苗头，或者比其它资本或者资产更赚钱的苗头，大量的资金都会冲击这个品种，所以造成它产生一种超过一般或者超过预期的上涨。

另外还要提到的一个风险就是明年的波动不仅仅是来自于我刚才说的资金的流动，更重要的是明年还有很多风险等着，我们这些风险我会在待会一一点出。

刚才已经讲到了我们对于整体的判断，接下来看一下对于刚才举到的三大经济体，中国、美国和欧洲分别怎么看，首先对于中国，中国是去杠杆的进行时，可以这个过程已经进行了两到三年的时间，而且今年的攻坚战打得非常漂亮，大家看到的是去产能的概念，今年在我国钢矿企业全面铺开，在去杠杆过程中一方面很显然经济有下行压力。

因为在之前聚集了很多加杠杆带来的问题，现在想要去掉这些杠杆，去杠杆的过程中经济增速的下行，压力是没有办法避免的。而且既然这是国家政策的引导，国家都希望去杠杆，去杠杆带来的必然结果就是经济增速的下行，这是我们要肯定的，压力始终存在。

但是另外一点，我们又看到肯定很多朋友知道我们现在的政策，包括货币政策和财政政策都是要刺激经济的方向，是不是这些政策又把我们的经济重新刺激成8%10%，我们觉得是否定的，这些政策的目的是为了让中国平缓去杠杆，而不是很快去杠杆或者硬着陆。

我们有一个前车之鉴，比如欧洲，2008年以德国为首的核心国主导全欧洲的所有部门一起去杠杆，不管是公共部门还是私营部门，当时造成的一个结果就是欧洲在一年之内经济增速由正转负，这个对于一个经济体来说伤害非常大，所以我们觉得，既然我们已经承认了现在的中国处于这样的阶段，那我们怎样引导它有序地下行。

这个非常重要，所以现在所有的政策目的是在于此，而不是希望逆行倒施，让中国的经济又刺激回8-10%的时代。

我们看一下2016年中国经济的现状，我们看到，到目前为止，我们肯到中国的经济当中有一些积极因素和消极因素的，如果我们从刚才说的需求侧来分析，三架马车，消费、投资、贸易。

我们看到，显然效益因素大过积极因素，直接导致了中国今年的经济增速相比去年来说还是又下了一个小台阶，在这当中我们也看到了，既然说了消极因素不用说，大家都知道。既然有积极因素，那么这些积极因素真的会在未来对经济产生怎样的作用呢？我们是更关注的。

我们注意到积极因素当中有一个非常重要的就是消费，因为大家看到，双十一也刚过，大家也感受到了中国现在的消费能力或者是转型消费、升级消费的能力非常强，这个所有的国家都经历过这样的时代。

以前中国人为了满足温饱问题，都是一些衣食住行方面的消费，现在我们注意到很多升级消费正在慢慢取代过去的传统消费，所以说这个是未来中国经济一个很重要的支柱，但是问题在于它不可能在今年就取代固定资产投资，成为中国经济的主要拉动力，所以这是转型过程中结构错配的问题。

另外一个问题基建，一直都是我国经济的中流砥柱，各部门都在去杠杆的过程中，我们政府对于基建方面的支出仍然维持比较高的增速，18%到20%，我们相信明年也会维持在这样的区间段，但基建有个问题，基建想要真正反映到对于成品或者制造业企业的消费上需要时间。

根据我们的测算，一般大型的基建项目从批复到开工到建成中间差不多平均是两到四年时间，根据基建项目的难易程度决定，这个需求会平滩到未来两到四年时间，它不可能立竿见影对中国经济有拉动效应，所以我们从需求侧解释为什么现在下行压力比较明显，就是因为我们把它进行拆解之后，它的积极因素比较少，消极因素相对多。

我们到2017年有哪些因素会成为中国经济新的增长点，我们看到在今年，消费方面有两个非常明显的增长点，一个是前三个季度的房地产或者一二线城市的房地产，另外就是汽车消费，但我们觉得这两项在明年肯定不是加分项，对于房地产来说，10月份短短七天时间，20个城市颁布了非常严格的关于房地产的法令。

关于汽车，今年汽车是我们没有料想到在消费方面的爆发点，主要是由于对汽车购置税的优惠造成的，而且汽车的购置税问题在明年1月1号就会取消，所以这个税又会加上来，所以我们相信这个问题到明年1月份的时候，汽车的消费很有可能会出现一个比较大的缺口。

所以这两项可能在明年就会从经济的助推器变成拖后腿的两个项。但是我们看到明年更多的是有一些新的经济增长点取代了刚才两项，成为助力经济比较重要的方面。

其中一个特别的就是GDP，或者公司合营工程，它是中国现在财政方面非常重要的部署，因为大家都知道，如果想要通过财政刺激仅靠财政收入是很难去刺激，或者说钱总是要花完的，我们有赤资率3%的红线。

这时候我们就要学会用以小博大的方式，通过财政资金跟民间投资共同合办的方式，来助力经济，加入到这个基建投资当中，所以今年我们看到，特别是下半年，我们看到PPP这个概念被炒得非常热，我们相信在明年，从现在的项目投产以及项目落地的情况来看，明年还会对经济有一波助力。

当然，我们再来看一下，我刚才说的是从需求端来观测中国经济是有下行压力的，明年有一些减分项，有一些加分项，应该会是一个跟今年持平的状态，不会出现太差或者断崖式的下跌，同时中国经济增速为什么会出现下行压力，就是由于中国各部门的负债率导致的。

大家都注意到，我国现在不管是公共部门还是私营部门负债率已经达到历史高点，又说到前车之鉴欧洲，2008年欧洲也是这样的情况，不管是政府还是私营部门大家都在乱举债，直接超出了自己的偿债能力，导致欧洲出现债务危机，中国肯定不会任由它像中国那样演变。

所以我们今年出台了很多政策，所有政策归根到底一句话，引导各部门有序去杠杆，比如地方债务置换，比如债转股都是大家耳熟能详的词汇，这些归根到底都是政府部门出台的政策在引导各部门去杠杆。去杠杆的一个结果是什么？GDP增速的下行，所以这是一个必然的结果，或者说必然的压力，这是我们无法避免的。

接下来我们就要来讲一下政策，刚才我也讲到我们政策的目的，政策的目的绝对不是刺激中国的经济达到以前的超高增速，反而让中国的经济不至于硬着陆，在实施政策的时候，往往需要两条腿走路，换而言之，货币政策和财政政策需要互相配合。

对于货币政策来说，我们觉得明年的货币政策应该会延续2016年下半年的状况，或者是这样一种操作风格。因为我们注意到，2016年和2015年有一个很大的区别，2015年那么多次降息降准，但2016年并没有看到这种现象，虽然这几天市场流动性不足。

因为有美联储加息预期的升高，但前三季度中国市场流动性相对比较宽裕，显得有一种紧平衡的状态，并没有特别紧张，就是由于中国现在加大了公开市场操作的频率。在今年春节以后，我们注意到公开市场操作由从前的一个星期一到两次变成现在每天进行，这样一个少吃多餐的办法，可以让央行更加对市场流动性有控制力。

另外一点我们也要讲到货币需求，因为货币需求今年的信贷可以说大部分是靠居民的中长期贷款来拉动的，而居民的中长期贷款被我们往往认为是房地产方面的贷款，刚才我也说到，房地产既然受到了政策的打压，那么不能靠这一块来拉动信贷。

明年就要转换思路，信贷的增长就要转换到企业部门，刚才我说到的像PPP项目的遍地开花，这就是一个比较好的信号，其实在这两个月，大家看到我国的一些现行指标，比如说制造业的等等指标，其实已经指向了这样的苗头，所以我们觉得明年的信贷可能会有一个增长点的转换。

另外我们再来说财政，财政可以说不仅仅是中国，现在全球都在讲明年可能是一个财政支出的大年，但是对于中国来说，财政支出有一个玻璃天花板，一方面是有3%的赤资红线决定的，另外大家要想到，既然经济增速在下行，那么财政收入的增长速度同样也会是下行的，在这样的收入慢慢下行的状态下，这是明年的关键。

财政政策明年有两个方向，首先第一句俗语好钢用在刀刃上，有限的收入我们要把它用在需要去到的地方，所以明年我们会看到更多的定向投资，而并不是像以前的动不动四万亿，这种以后肯定会越来越少，反而是定向的引导越来越多，这是其一。

其二众人拾柴火焰高，这跟我刚才说到的一点一样，PPP项目，我们利用现在比较有限的财政收入的资源，我们可以去吸引民资加入到某一些基建项目的投资上来，就产生一种公私合营的项目，其实相当于另一种意义上的加杠杆。对于政府部门来说，明年财政政策方面应该往这两个方面努力。

当然我刚才也说了，中国的经济整个趋势跟大家简单分析，在中国经济当中仍然有一些风险点，首先第一大风险就是通胀以及汇率方面的波动，为什么会有通胀？

在座有一些朋友也会问我，你都说了中国经济下行，需求也不是特别旺盛，为什么有通胀？这种通胀被我们称为成本拉动型通胀，或者大家注意到，现在我们PPI是我们从成本端考虑的通胀，现在已经由负转正了，这就是信号，而成本拉动型通胀产生的原因非常简单，经济学原理。

刚才说到经济增速在不断地下降，换而言之，PPP的增速对商品产生的增速越来越低，相反在这段时间我们的货币政策还是在扩张的。更多的货币是追逐更少的商品，一个经济学原理，这些商品的标价自然而然就会上升。

把这个问题再延展一下，为什么大宗商品有些上游产品，比如钢矿有上涨，成本拉动型通胀非常明显，就是资金的追逐，因为我们之前在经济体当中释放了这么多的基础货币，当这些基础货币标价商品，特别是一些现在正在所谓去产能、去库存商品的时候，自然而然这些商品的价格就要起来。

刚才我说到的是国内的情况，另外一个情况就是海外，刚才说到中国和美国之间现在央行的政策有差异性，中国在不断放水，美国正在考虑再一次加息，在这样一松一紧的对比之下，人民币对美元的贬值压力不言而喻，而且在这两天表现得淋漓尽致，不断从6.7、6.8到6.95。

12月15日美联储议息会议马上来了，这次会议的加息预期非常高，市场在反映这样的预期，不仅仅是中国，现在很多新兴市场国家的货币都存在非常大的压力，只要货币政策的方向不转变，这两个央行之间的货币政策倾向没有改变的话，人民币贬值的压力是肯定的，而且会是一直存在的。

另外明年还有一个风险，就是关于信用方面的风险，当然在这个地方我要跟大家解释一下，什么叫好消息，什么叫坏消息，一个好消息在于明年我国的存量债务有11万亿到期，今年有19万亿，所以明年的偿债压力相对今年低一点，但是我们不能排除的是在未来这段时间仍然是我国的偿债高峰，虽然这个偿债压力是逐年减轻的，但是整体来说，这个偿债压力还是非常之大。

未来三年之内有差不多一半的存量债务到期，这也是我们现在非常担心的点，很多企业部门很有可能承受不了这样的偿债压力产生破产，大家在今年已经陆续见到有一些企业出现打破刚性兑付或者还不起债的现象，所以这样的问题没解除，未来两三年之内一系列的中央指导兼并充足如果不能顺利地进行，这个风险也是一个非常大的风险。

但是一个好消息在于，现在中央早就已经看到了这个问题，已经在引导部分企业尝试去化解或者把它的偿债压力摊平到未来更长的时间，不至于在未来两到三年时间爆掉。

另外一个在于中国银行部门现在还面临比较大的风险，这部分风险一部分来自企业风险，一个足够大的企业出现破产，那么跟这个企业进行业务往来的银行必然会出现相应的坏账，这是一个连锁反应，而另外一点银行业的风险来自它自身，今年已经陆陆续续有冰山一角浮现出来。

比如今年1月和5月爆发的票据案，这就是银行过去积压的业务和不规范的业务给它造成的麻烦，所以说银行业的风险显然也是必须要警惕的。对于中国来说，可能这几大风险是必须要关注和警惕，但是相信它们实际发生的概率在我们的衡量标准来看相对还是比较低。

另外我们再来看一下美国和欧洲的情况，对于美国来说，我们注意到一个问题在于美国现在今年2016年可以说是成也企业部分，败也企业部门，大家看到今年美国其它经济指标相对来讲都比较好，相反每一次牵动人心的都是它和制造业或者和私营企业相关的部门。

我们注意到的一个问题在于，为什么我们这么紧张美国的企业部门的问题或者说制造业的问题，因为我们现在对于美国经济稳健的判断是基于这样一条逻辑链条，因为它现在一方面就业市场比较稳健，导致大家对于收入的增长还是保持一个比较良好的预期，最后会体现到美国民众的消费上。

而大家都知道，美国的民众消费占到GDP拉动的70%，所以对于美国来说，现在正是它经济为什么稳健的原因。我们担心这条链条有可能由于制造业的就业打破，制造业现在反映在先行指标PMI上，PMI最值得关心的指标是制造业就业表现不太好，一直处在萎缩当中或者大部分时间走在萎缩当中。

所以对于美国，现在这是非常困扰它的问题。对于美联储来说，现在也很担心国内的经济状况，其实主要源于企业部门的不稳定。

对于2017年来说，我们觉得它这样的不稳定因素还有肯定在2017年被消除，为什么这么说？因为大家知道，前两天特朗普上台了，特朗普上台之后，为什么这个黑天鹅变成了白天鹅，就是特朗普上台之后说要搞5500亿美元的基建计划。

假如他言出必行，我们可以想见它会直接刺激到大宗商品以及和大宗商品相关的制造业，所以这对明年来说绝对是加分项，但是我们要对特朗普这个人听其言观其行，所以这个问题悬而未决，这确实也是基于到最后他上台之后的实质行动，所以我们要打一个问号，但一旦落地它绝对是个加分项。

所以对美国来说，明年我们觉得它很大概率上，至少不会差于今年，肯定会维持在比较稳健的状况下，甚至更好。

对于美国政策而言，我做了一个类似红绿灯的东西，大家总是在问，美国到底什么时候加息？我们觉得是猜测美国什么时候加息，或者是赌他每年加息多少次，并没有太大意义，相反我们应该分析每一次会议前后的状况，当三盏绿灯全部亮起的时候。

换而言之，美国国内经济比较稳健，海外经济相对比较稳定，没有出现什么幺蛾子，然后金融市场相对也比较稳定，没有出现大的波动，或者说风险事件，这三者全部满足的时候，美联储就会加息，否则只要一点不满足，美联储就会按兵不动。

大家回忆一下今年的会议都是这种状况，要么美国非农就业报告不好了，要么英国搞退欧公投了，所以美国今年一整年也是左右为难。

我们分析一下明年美联储可能在哪几次议息会议上加息，可能更多的会集中在明年下半年做这件事，因为明年上半年来自欧洲方面的政治风险非常大，很可能会左右美联储在那时候对整个金融市场稳定性的判断。

当然，另外一点我们也要注意到，刚才说到一个不确定性，特朗普，特朗普他的执政纲领是一套非常庞大的体系，包括他的政治、经济、军事等等方面，我们在这里抽出了最有可能落地的，或者对经济最有影响的几项，这几项可能对美国都会造成不同程度的影响。

首先第一点，特朗普已经放弃了GDP，它这样一个做法影响最大的就是失去了美国其它的参与TPP的国家，大家看到最近这些国家也是忙得焦头烂额，这样的一个做法我们觉得对于中国来说反而有好处。

虽然大家知道特朗普这个人曾经要把中国列为货币操纵国，好像对中国的贸易有反作用，但中国的贸易可以用他放弃TPP这件事上收回来，对于中国来说，现在由东盟主导中国主要去推进的RCEP就是区域贸易合作的框架现在正在加速谈判进程，而之前TPP的一些国家，包括日本韩国现在都已经有点想要转向这样的一个新的区域贸易协定，对于中国来说，这是推进中国从需求端去产能非常重要的动力，所以这对中国来说绝对是一个加分项。

另外一点，我们刚才也谈到了，可能特朗普上台之后还有一点，就是5500亿美元，这个我们要且行且看。

另外一点我们还要到他以及他所在的政党现在正在推进的事情就是取消金融监管法案，多德弗兰克法案，这对明年的金融部门来说又有再次加杠杆的理由，那么这个对于美国来说，对于美国的经济来说，或者说对金融部门来说，是推动它加杠杆的一个重要举措。虽然在未来很有可能会给金融造成新的危机，但是从短期来看对经济是有正向的反馈。

对于欧元区的经济还是在正向的循环中，但是这个前提建立在欧洲不要出幺蛾子，或者黑天鹅事件不要爆发，否则一旦有黑天鹅事件爆发一定会复苏早期的成果。这里列举了一些数据，全部为了体现刚才的正向循环，但是对于欧洲来说，更重要的是我们比较担心的是欧洲，甚至包括日本，当然这是题外话。

这两个央行明年会不会出现政策方面的轻微的转向，因为现在对于这两个央行都在讨论，是否要将QE的量进行缩减，虽然这并不代表取消QE，但对这两个央行来说，由于他们是现在最大的两个放水国，他们一旦出现收紧的情况，势必会加剧人民币贬值的担忧。

因为大家想到的是假如这两个央行也出现政策的转向，直接会引导预期，除了美国以外又有两个央行成为了政策的转变国。在这个当中，中国央行的处境可能就会相对比较尴尬，所以明年不仅仅是对美元，可能对欧元和日元都有贬值的压力，我们要提到的。当然这个也是且行且看，因为对于欧洲我们马上要看到12月举行的议息会议，假如它继续延续这样的政策，把它从明年3月份推后到更久的时候，那么欧元贬值的压力还会持续。

明年最大的风险很有可能全部来自于欧洲，大家看看明年欧洲简直是大选之年，首先按照时间顺序来看，明年2月份，意大利很有可能提前大选，当然要看12月4号修改宪法的公投是否通过，假如说不通过的话，意大利总理已经把自己的政治生涯全部押在这样一次公投上，假如不通过就要下台，然后大选，假如这次大选选出一个右翼或民粹主义的领导，就会把意大利引向退欧，所以这样的问题是明年最早到来的事件，当然这也要取决于12月4号的结果。

第二件事情就是英国退欧，虽然今年6月份已经投票通过了但是迟迟没有开启50条退欧程序，英国退欧其实不是那么容易，因为一方面要国内通过，一方面还要得到欧盟的通过，这两方通过的时间都会很长。甚至退欧程序能不能启动还要由英国法院说了算，明年3月份会启动退欧谈判，谈判成功也要两年以后才能达成。

另外明年法国的大选，4到6月份，德国大选在明年上半年先进行各地方的选举，这是对德国最终大选的试选，这两个事件会对市场造成两次冲击，现在从民调的结果来看，这两个国家同样和意大利类似，右翼政党非常强势，或者反对欧盟一体化的政党非常强势，而且一旦这样的政党能够把持这两个国家的议会，肯定也会让市场不得不联想欧盟解体的可能性。

最后我们看一下，刚才讲到世界上的局势，投资环境也是纷纭复杂，但是我们从中抽出一条主线就是通胀，明年殊途同归，虽然说美国和中国这两大经济体，现在的经济状况显然不太一样，美国稳健，中国有增速下行压力，但这两个国家都在通胀，如果大家关注到CPI的变化，其实今年的变化已经起来了。

但是这两方的通胀形成的原因完全不一样，首先对于美国来说，我刚才也说到了，美国现在国内属于需求比较旺盛，或者比较良性的循环，需求通胀型，但是对于中国来说，成本推动型的通胀，那么在考虑一些长期投资策略的时候，就要考虑怎么样对冲这样的风险。

我们看一下历史数据，在这个地方整理了美国从1964年到2015年所有大类资产的数据，我们看一下它在不同经济情况下，这些资产怎么样表现，我们把经济的模型简化一下，经济增速分成低中高三种阶段，通胀也分成三种情况。

不同情况下得到不同结果，首先站在资产类别情况下，对于风险型资产，和经济增速高度相关，或者是说经济在加杠杆的过程中，这一类的资产表现相对好，但经济一旦进入去杠杆的阶段，这一类资产表现都非常差，而另外一点我们也看到国债，国债大家可以想想中国的情况，过去几年中国国债非常火爆，一旦在其它的情况下，国债绝对不是投资的首选。

最后要说到我们的大宗商品，在大宗商品来看，我们看到它跟经济增速完全没有任何关系，反而跟通胀有高度的相关性，所以说大家一旦说要去捕捉通胀的趋势，然后对冲通胀的时候，最有效的一个选项就是大宗商品。

我刚才说到的结论这里有个图，这个图也是表明了不同的经济情况下不同资产的收益率，既然我国的经济增速正在从高往低走，同时通胀又有上行压力的时候，我们应该集中在左上角。那么大宗商品所有板块都表现很好吗？我们根据时间长短等来定，首先在通胀早期，工业品最先反映，通胀上涨过程中，农产品和能源两个板块后来居上，在整个通胀过程中，贵金属时不时会有一些良好的表现。

这是美国的数据，同样的办法把中国的数据也做了一下，得出了类似的结果，通胀早期工业品，通胀中后期我们要投资农产品和能源，包括整体来说的话，黄金应该时不时会有些投资机会。为什么会出现这样的现象？

最后可以给大家一个非常通俗的解释，大家可以想一下，在通胀早期的时候，大家不至于因为一点点物价上涨就改变自己的饮食习惯，但对于工业企业来说不是说停就能停的，所以为了生产计划或者为了利润最大化，它肯定要压低生产成本，赶在通胀上涨之前进行原材料的备货，所以现在都是中上游品种涨得非常厉害。

但随着通胀的上涨，大家想一下在历史上，我们举一个极端的例子，价格一天一变，今天一百块钱买到一袋米，明天一万块钱买一袋米，这种情况下大家想到的是自己的衣食住行的问题，当然我打的是一个极端的例子，以便大家更好地理解。

最后注意到贵金属为什么全程会有些投资机会？是因为在通胀早期，我们注意到，假如说经济增速又在下行这样一种通胀早期的时候，往往伴随着大量的市场不确定性或者是市场的波动非常大，时不时就会有些避险的需求，所以贵金属早期体现的是避险需求，但是通胀后期，它们的纸币体系是崩塌的，这时候又需要一种东西来传导价值，所以大家又会转向贵金属，这时候的贵金属承载的更多是一种货币属性，或者是金融属性。

以上就是我们对于整体宏观的判断以及对于大宗商品的基本判断，具体有哪些品种是值得大家去投资的，还需要基本面的共振。

  汾谓能源董事长常毅军：煤焦去产能政策影响以及2017年煤炭市场展望

我将从煤炭行业的角度来给大家展示我们研究的结果。第一部分从煤炭生产产能以及产能的变化角度给大家介绍一下中国煤炭行业真实存在的生产能力，以及在不同的状态下的一些变化。

今年年初国家去产能政策刚开始发布的时候，我们根据当时中国所有的已经对稀有煤矿的一些状态，按照国家去产能政策仔细地对它进行梳理，并且我们通过全国各地的信息员以及调研组去做的摸底，然后得出结果。

这个结果就是我们把不同政策条件下要关闭的煤矿，一个个理出来，比如说在当时2月份之后，已经停产的煤矿有多少，那个时候中国的煤炭价格很低，事实上一些高成本的或者劣质的煤矿，特别是一些民营企业已经实现了，已经有大量的关注。

以及政策出来以后，根据去产能政策，国家规定在十年之内要关掉什么样的，我们把关闭的这些能力再减掉已经停产的矿井，列出了第二条，在未来国家去掉10个亿产能政策的计划下，我们得出来一个大概的总的去产能的清单，按照国家去产能的政策下来，一定会去掉11.2亿的生产能力。

这11.2亿如果全部按照政策的标准都去掉以后，对中国的煤炭供应有多大影响？这个表想说明的是基本上没有影响，因为这十个亿的产能在2016年年初的时候，或者上一年年底的时候，其实已经大多数不再贡献了。

即使贡献的也不到1个亿，0.64，但国家要去掉10个亿，我们这里列的是11.2亿，去掉10个亿，对中国煤炭的供给能力是没有影响的，这就是我这个报告的第一部分，想要给各位传达的我们公司调查的结果。

去产能政策的动机是要限制压缩减少煤炭的供给，如果第一个部分起不到去产能的作用，那么后面一定会有一个别的办法，这就是众所周知的276天，今年以来煤炭产能的波动和减少，最根本的是276天起的作用，276天会起多大作用？

我们又列了一个表，上面这一行就是核定的产能，按照330天核定的产能，2016年年初的时候，在生产的合法合规的矿井是36.6亿，中间有一部分假如2016年又关了一部分，但是2016年又有差不多四个亿的新的煤矿投入，2016年按照330天计算，到今年年底中国煤炭的真实产能是37.7亿吨。

如果276重新核定产能，我们有32.55吨，至少有4亿吨需求差额，这就造成了中国今年以来库存不断地在快速减少，一直到10月份库存已经低得不能再低了，于是采取价格快速上涨，它这里面的出入和杠杆，就是330天和276天4亿吨的差异，逐步在7、8、10、10月份里表达出来了。这是第一部分想介绍的，中国目前生产能力的真实状态。

第二部分去产能政策执行情况和煤炭的供需分析，这是不同的政策下，第一列就是按照年初在生产的矿井，按照276天，这里面剖掉了关闭的部分是30亿，按照9月8号政策释放一部分，32亿，9月29号释放的是34.2亿，到11月16号，政策覆盖的就是所有的安全的合规的矿井，全部可以按330天来开始生产，什么叫安全的合规的矿井？

按照我们的标准，今天所有在生产的矿井如果不安全不合规必须关闭，所谓的安全合规就是所有煤矿一律通过，那么它又恢复到上篇我们讲到的，全国现在真正矿产的产能是37.7亿，这应该大于我们当下中国煤炭的需求，至少是大于需求一个亿左右。

我们把1到9月份，10到12月份煤炭的供给需求做了一个对比，我们公司一直在做这么一件事情，把每个月的真实的煤炭供应情况来做一个统计，这个是我们公司的特长，我们会和各个省的相关部门和各个矿区、各个煤矿还有各地区的信息员。

来综合地把每个地区每个月的生产各个煤炭品种的生产量都统计并且划分清楚，所以我们每个月会做一个有效供给量，有效供给量是什么？就是按照炼焦煤和动力煤的供给，我们把炼焦煤和动力煤做有效公里，我们再把进口量算进来，再算消费量，消费量我们大致是，比如动力煤以发电为主，每天或者每个月或者每周的发电量和当年当下的效率平均数算出的量。

这样的话我们基本上可以做到每个月，在过去的十几年里面，我们每个月做这个数据，每个月会把供大于求是多少，求大与供是多少，做一个比较准确的统计，希望通过这个统计能够研究出探测出一个供求关系的变化，对价格和市场影响的规律，其实我们一直在做这方面的研究。

10到12月份，当我们知道每个煤矿的状态，每个煤矿对应不同政策的情况下，成为330天的行业还是276天的行列，我们再区分开来，分别再计算，在未来的不同时间里，它的供给量，然后再根据历年电煤需求的情况，再把当年10到12月份的需求量放在一起，后面三个月的进口煤，比如下个月的进口煤我们知道订单，我们会根据规律做出判断，这样就得出来未来三个月的供求对比。

从这个表我们能够看到一个什么情况？大家看到，其实到7、8月份的时候，也就是276天执行最严重的时候，其实当月的供给减当月的需求，差额是同时后面会有一个表，就是库存，年初是4点多亿库存，8、9月份还在消耗库存，9、10月份的时候库存到底了，就很难保证正常的生产了。

因此今年的价格从9月份开始，由于8月份的供求缺口扩大和库存不断地降低到警戒线以下，所以价格快速上涨表现在9月份、10月份。后面这两个月大家看到，随着330天的全部放开，我们会看到，供给在逐月增加，需求也在增加，把需求和供给做一个对比。

我们能够看到，当月的供给缺口从10月份到11月份在快速减少，从9月份到11月份，这几个月供需差口在快速减少，到12月份，按照现在的情况预测，12月动力煤当月的供给会略大于当月的需求，从库存的角度依然是在历史的低位，这种供求关系的转移要和库存有有效的匹配才能对价格产生一定的影响。

炼焦煤也是同样的方法，过去一到九月份以及10到12月份供求的对比结果。从这个表上我们也能够看到，在10月份、11月份、12月份，其实供给的缺口在逐步地减少，我们同样到了12月份的时候，我们会看到，当月供给是大于当月需求，而这里面对价格的影响还和库存有关系。

从我们最新接触的库存来看，动力煤的库存在最近是起稳回升，最近动力煤已经上涨了，而炼焦煤最新一周我们公司监测的数依然在下跌。也就是说如果330天会导致供求平衡或者供大于求的情况发生，那么它会影响到价格的变化，动力煤会先于炼焦煤产生调整。

我们除了每个月对供应需求做定量化的产业集及数据供给以外，我们还有一个重要的工具，就是我们对全国不同煤种每周的库存监测系统，大概从2006年开始，我们公司完成了在全国大概1300个固定品种的价格和数据的采集，在这时间之内，我们每周会把1300个固定的品种库存和价格的变化情况来做汇总。

我们把这个库存做了一个指数化，大家也都知道，结果就是叫CR库存指数，它和我们一个CR价格指数是配套的工具，CR价格指数就是1300个点代表着和同样库存的1300个点的产品标的物的平均价格，我们把它分成两种，动力煤的库存和动力煤的价格，炼焦煤的库存和炼焦煤的价格。

我们分成两种数据。把这两种数据又往后推十几年，和大概十四五年的数据做对比。我们这么多年每年对年度价格会有预测，对下个月的价格有预测，还有周价格预测，我们十几年来基本上每个月的例会，不管涨还是跌都能定量的做正确的判断。

从2008年以来我们没有对价格的判断有多大的失误，只不过下个月要跌一百块我们跌了80块，基本上跌的幅度和涨的幅度在量化的情况下没有低于75。对于中长期来说就是靠前面的产能和生产状态，我们来判断，用产能来判断长期，用生产状况判断生产季度。

当我们把动力煤和库存煤指数放在一块以后，我们发现，动力煤库存变化会提前15天影响价格的变化，当库存产生变化或者降到一定程度的时候，再过15天左右价格会接着波动，炼焦煤大概是45天的样子，我们把价格分成一个供求平衡期或者短缺期或者安全期。

在不同区域里面价格波动就可以判断它在45天或者是两个月之内，一个月到两个月之内的价格情况，我们每次都会根据库存和价格来对市场做预测。这个表其实是预测季度的，我们希望它通过这个对每个季度或者年度周期进行预测，后面的CR指数是预测一个月到两个月的工具。

月度预测的表没有，这是对明年情况我们公司的判断，也就是根据刚才最早的部分，现有的产能和在不同政策情况下，它们供给会有什么样的变化和结果，我们根据这个东西做一个分析，最上面的一行就是关于供应，供应其实我们刚才看到，现在已经批准生产矿井的产能其实就是37点多亿吨，这里有一些达不到的，有一些超的，基本上在政府管理不要太混乱的情况下，基本上是能靠谱的。

还有2017年还要去掉几千万吨的产能，但是2017年还有四到五亿新的产能投产，所以我们预测下来，2017年煤矿的产能会达到差不多39亿吨左右，就是安全的，合法的，正常生产的矿井产能，要比今年增加两亿到三亿。

在这种情况下，如果是执行动力煤的话，如果执行276天的政策，供应量就会大幅度低于它的产能，进口煤还会做一个补充，来保证中国煤炭的供求平衡，如果是330天的话，它的结果就是供应过剩，进口煤下降，甚至于进口煤数据下降，这是供给方面。

需求的话，总体上我们认为，小的发电厂淘汰，一些大规模电厂比例的增加以及新能源等等，我们认为2017年动力煤的需求应该是略有减少或者是保持平稳的，也就是说供给不管是在276天的政策还是330天的政策，供给上是增加，需求基本上是减少或者平稳的。

如果是按照发改委公布的政策，当然这个政策也很模糊，它说供暖期结束后，现在330天生产的日期维持到供暖期结束，供暖期结束有可能重点产能维持330天，其它落后产能变成276天，也可能严把安全关，大家多多生产，这三种可能性都存在。

我们把两个极端做一个对比，第一个极端就是全部执行276天，结果基本上再加上一部分进口煤，供求基本略有短缺，价格我们判断，2017年的价格会掉在550块到650块之间，如果330天执行起来，那很明显供大于求，结果就是进口煤会大量被挤出去，价格可能还要再降低几十块钱，就是550块钱，这是我们对2017年年度平均价格的判断。

我们每年都对供应煤和炼焦煤做判断，但我们的判断都是在年底，今天还不到年底，我们到年底会重新正式在年会上为新的一年的价格发布正式的公司预期，现在是大家初步的判断，供参考。

炼焦煤道理一样，2017年中国煤炭行业最大的炼焦煤行业，最大的变数就是276天还是330天，其它的变数，比如说出口、进口、房地产还是一带一路，还是GDP增长、汇率的变化，都会有影响。

但是这些影响和煤炭供给的变化相比较，可以说很不重要，中国在过去20年煤炭价格的变化，以及国际煤炭价格的变化，我们仔细去梳理，变化的根源都是在中国，中国进口一增加，全世界煤炭都会涨，同样的道理，中国煤炭的每一次波动我们都能看到它的痕迹。

不管是2008年奥运会，当时在中国煤炭产能40%左右的民营企业提前三个月半年开始停产，三个月开始全部停产，中国煤炭一下在奥运会前三个月减少了差不多30%的产能，造成了2008年价格以及全世界价格的影响。

以及今年，谁会想到金融危机的时候，全世界都在一片哀鸣的时候，中国突然成为一个无底洞，有多少钱投到中国都觉得见不到底，觉得中国这个国家的资源枯竭了，以为他们投煤矿可以投钱了，结果呢，今天的结果和之前的结果一样。去年谁会想到中国突然进口煤又有这么大的需求。

煤炭生产不可能一个月之内恢复生产，在去年的情况下，美国的煤矿关掉了60%70%，其它好多国家的煤矿，澳大利亚的煤矿也进行大规模的资源整合，在做这些事情的时候，在安排2016年生产计划的时候，他们谁会想到中国突然又变脸了，每次变脸都是意想不到的。

2016年也一样，因此造成了今天我们煤炭行业特别紧张的局面。根源在哪里？不管是资源整合也好，奥运会也好，330天突然有一天中国煤炭的产能减少18%也好，这种大规模的波动其实是造成中国以及全世界煤炭价格大幅度的波动，或者是世界这个行业不知所措的一个最根本的原因。

面对这些各种各样的复杂因素，我们的经验就是，我不管政策调整还是区域的资源整合在调整还是别的原因，其实我们这个公司没有那么大的能力，也没有那么大的实力，我们就认准供给侧煤炭产能的变化，这里面包括政策的变化，产能的变化，库存的变化。

我们认真做好一件事情，我们突然发现，不管政府的手也好，还是市场的手也好，任何手和价格变化都是基于在价格变化之前库存的变化，任何一个价格的波动，任何一个区间的价格波动，都是基于库存的变化造成的，库存是什么？

库存是供给和需求，供求关系对冲的结果，因此我们这十几年我们认真做好一件事，就是我们通过对严格库存的标的越来越准确，我们希望这个方法给我们的朋友和客户提供一个有效的工具，我们希望这个工具希望对大家有帮助。

在这种情况下，我们也看到，其实做得保守一点，比如关于价格预测，其实价格变化严格执行起来变化会非常大，我们还是做了一些平衡，以及276天的时候我们会考虑进口煤会增加，因此减缓价格的波动。

330天就是很显然，330天如果继续经营下去，它的结果一定会导致中国的价格大幅度的下跌，全球的价格也同样大幅度下跌，中国煤炭的库存我们看到每个月都在增加，全世界各个生产国都同样也会同步增加，结果就是又恢复到去年我们的判断，中国的煤炭市场和全球的煤炭市场总体来说是供给大大地过剩，供给大于需求是一个很突出的事件。

【完】