作者：钟伟，来源：宏观经济评论

人民币兑美元的汇率在过去两年一直比较软弱，这带来了许多关注和争议。普罗大众不停地问：人民币怎么了？将来会如何？该不该换点美元或者黄金？需要克服恐惧，尽量理性地看待未来两年左右人民币汇率的可能趋势，并有必要采取趋利避害的调整。

市场预期：疑受益，信受损

人民币汇率是强是软，很大程度上实际上是国际国内投资者，对中国经济增长和转型前景的货币投票。用冰冷的语言来说，人民币持续走软，和中国经济增长L型、外贸陷入困境、以及公众信心弱化的趋势是一致的。有学者指出，在“十二五”之前的差不多20年，中国潜在增长率约为10%，“十二五”和“十三五”期间潜在增长率则分别为7.6%和6.2%，因此中国无论尝试创新转型还是财政货币刺激，已很难回到之前的增长平台。市场预期对汇率定价的弹性非常大，乐观时你很难说人民币兑美元4：1就过高，悲观时候也很难说人民币兑美元8：1就过低。与其说人民币购买力决定了汇率定价，不如说公众预期决定了汇率定价。

更为关键的是，公众预期是从政府的政策宣誓及其可信度当中不断自我学习和修正所形成的结果。也就是说，如果公众相信汇率政策是可信的，并从中获益，那公众对政府政策的信心将自我强化；反之，如果相信汇率政策的公众因其信任行为，而不断遭受经济利益的持续受损，那么公众就会怀疑和修正，并最终选择有利于自身利益的市场预期。关于人民币汇率走势，从接近均衡双向波动，到没有贬值基础，再到没有长期大幅贬值基础，这样令人费解的“无贬基”说法，无助于建立明确的汇率预期。用冰冷的语言来说，好的汇率政策，应该信者受益；坏的政策，则是疑者受益。

回顾东亚危机时期，中国政府公开承诺人民币汇率不贬值，这在事后被证明为鉴定可信的政府宣誓。而当下则不然，差不多2014年之前，绝大部分官员在宣誓人民币汇率已非常接近市场均衡汇率，并将呈现双边小幅浮动；2015年8月，有官员宣称人民币汇改，并因国内股市异动而立即小幅贬值；不久前，我看到不少神一样的研究指出，人民币兑美元很难跌破6.82。甚至说2017年下半年人民币汇率将持续反弹。尽管公众可能愿意相信从长期看，人民币并没有大幅持续贬值的基础，但至少在过去两年和可预见的未来两三个季度，公众预期对人民币汇率前景持悲观态度。因此公众悲观预期和政策可信度之间的互动，很大程度上，反过来激励了公众的怀疑，以及加速其采取有利于自身利益的短期行为。

“政策目标”：多目标，多自乱

政府要守住的是汇率、储备还是资产价格？政府总是面临多目标的选择和冲突，总是只能“诸害相权择其轻”。现在公众甚至专业研究人员并不清楚政府优先的、和最重要的政策目标选项是什么。这会带来巨大困扰。我曾在《中国政府切勿轻犯的十个错误》中，专门讨论了守汇率和守储备的问题。我的倾向性态度是，外汇储备是中国改革开放30多年点滴积累的真金白银，一旦失去难以复元，而作为价格信号的汇率，起起伏伏是常态，如果两者不能兼得，那么守储备舍汇率。回顾东亚危机时，泰国为守汇率耗尽了外汇储备，结果汇率最终失守，政府信用扫地。回顾近期俄罗斯受到西方制裁时，守储备舍汇率，虽然卢布一度严重动摇，但如今也渐有起色。当然中国面临的情况没有泰国和俄罗斯一度面临的那么极端，但权衡和明确政策最终目标的重点是难以避免的。

回顾过去两年，中国外汇储备持续缩水。外储从2014年6月巅峰时的接近4万亿美元回落到2014年年底的3.84万亿和2015年底的3.47万亿美元，2016年底估计能险守3万亿；但近看将来，2017年上半年中国外储将有可能跌破3万亿美元的大关，届时汇率能否守住7：1这个大关将令人担忧。人们看待将来的态度并没有那么复杂，无非是当下状况的线性外推。如果储备流失状况继续，再有2-3年中国外储可能会跌破2万亿美元。有人可能会争辩说，即便2万亿美元的外汇储备也足够雄厚，但人们可能更多地看到的是，2014年6月和2020年相比，也许中国经济总量几乎翻倍，但外储却几乎对折，如果这样情况出现，公众对政府最终有可能的政策目标会有自己的掂量，并可能预先采取有利于自身的行为。

近期也有学者在讨论，是守汇率，还是守房价的问题，也许会有其他更多问题被提出并引发争议。我并不认为人民币汇率和中国楼市价格有那么非此即彼的密切关系。但最终要守什么？汇率？外储？资本管制？资产价格？还是其他选项？目前看终极目标不明朗，但公众的确不难关注到外汇储备的持续流失，外储流失本身加剧了人们对政策目标的疑虑和悲观。

资产配置：境内冷，北美热

储备减少意味着资本外流，外流的主因可能并非情绪恐慌而是资产配置。2014年中至今，中国减少了约9000亿外汇储备，而2014和2015年中国货物贸易顺差则分别为2.35万亿和3.69万亿，估计2016年外贸顺差和去年大致持平。三年累计贸易顺差约1.4万亿美元，结合储备本身的投资收益，我们不难推测在服务贸易项下和资本金融交易项下的资本流出规模，可能显著大于外汇储备的减少。人类可能迄今还难以观察到一个经济体在短短两年时间承受了超过2万亿美元的资本流动逆转，却仍安然无恙的状况。这种资本流出究竟是基于理性的资产配置需求，还是处于恐慌的资本外逃?我倾向于认为理性占据了上风。

我们可以从外资企业、中资企业和住户部门的资产配置进程观察资本外流。20世纪外资对中国工业化进程发挥了重要作用，估计目前在华FDI的余额可能在1.6万亿美元，从商务部的数据看每年仍有约1200多亿美元的净流入。我倾向于认为，当下FDI并没有太多的真实跨境流动，外资FDI的余额足够大，这使得每年新增外资绝大部分实际上是在华实现利润转投资。同时，外资企业在华利润留存的规模很可能在四五千亿美元，人民币汇率的变化使得这些外资利润留存加速流出。从中资企业的情况看，走向海外成为浪潮，据学者估计中资企业的海外资产余额约在2.5万亿美元，可见中国企业在加速进行资产的全球配置。从住户部门的情况看，国人海外置业、投资和留学的购汇用汇，每年很可能规模也逾千亿美元。也就是说，外资、中资和中国住户部门，尤其是高净值人群，正在将原来集中配置于中国境内的资产，逐步转向相对均衡的全球配置之中。

回顾过去，为什么投资者不再热衷于将中国视为淘金热土？关键因素在于在华投资的风险收益率的下降。以外资企业为例，IMF和中国学者相关的研究报告指出，FDI的在华年化投资收益率，曾达到约13%-18%的水平，但随着中国市场竞争日趋激烈，外资超国民待遇的淡化，港澳台新等投资跳板的今不如昔，以及投资收益率的滑坡，外资涌入中国的势头趋弱是不可避免的。中国企业家能力和企业竞争力的提升，以及海外投资收益的优势，使大量中资企业既加速走向海外也加速提前偿还外债。对中国居民部门更是如此，过去四年西方国家楼市股市的回报率，吸引了中国富裕群体的海外资产配置热情。

钱总是流向能安全、持续地获得较高收益的地区。我倾向于认为，看起来过去数年在中国值得配置的优质资产趋于枯竭，理性的配置型需求，是中国资本外流的主因。过去两年人民币汇率的软弱极大地强化了这一趋势，而情绪恐慌导致的外流，还不是主角。这也许是可以聊以自慰的。但中国企业和家庭日益增长的海外直接开户、直接收付汇的情况，也将严峻挑战中国外汇管制的有效性。

特朗普冲击：更多叵测，更多漠然

特朗普多次宣称，对人民币汇率和中美贸易逆差难以容忍，可能采取强硬姿态。特朗普总统竞选团队中的一些学者甚至写过“被中国搞死”（Death by China）这样的书籍。人们并不清楚特朗普总统到底有可能采取怎样的内政外交政策，但特朗普冲击已在全球市场持续发酵之中。美元指数在加速走强，而人民币依然软弱。

值得怀疑的是，中国学者也许对中美汇率和贸易政策的姿态，显得过于轻描淡写。事实上，美国和欧盟对于无条件履行其给予中国市场经济地位的承诺方面，都比较暧昧，都存在推行贸易保护主义措施的倾向。回顾次贷危机以来，美中、欧中之间的贸易失衡确实到了中国自身应该认真重视和反思的程度。我们设想，特朗普也许可以通知美国财政部，在其每年的春季秋季各国汇率政策和经济展望报告中，将中国纳入到有汇率操纵嫌疑的观察国之列，并以此说动国会甚至欧盟，迫使中国主动采取中美贸易平衡措施，巅峰时期的日本也遭遇到美国强大压力，迫使日元升值，以及迫使日本政府主动采取“自愿出口限制”的措施，中国当下的情况可能并不比30年前的日本更有斡旋余地，漠视这种风险是不应该的。当下的相关研究也让人担心，假定美国对中国输美产品征收45%的惩罚性税率，其对中国外贸和经济增长的冲击有多大？有的研究认为中国出口可能剧降50%以上，给GDP增长带来接近4个百分点的严重冲击，有的研究则认为仅对中国出口造成10%的影响，而对GDP增长影响不大。这反过来折射出，很可能我们对特朗普冲击，尤其是有可能的负面冲击警惕不足。我们至少需要理解的是，特朗普冲击不应该界定为“喜讯”。这导致了学界在讨论另一个有趣的问题，在特朗普对华汇率和贸易政策明朗之前，人民币是否应乘机适度加速贬值？这样的思路充满争议和危险。

综合上述因素，人民币汇率在未来几个季度是软是硬？当下市场预期仍偏悲观，政策目标仍不明朗，资产配置动机仍延续，特朗普冲击仍在发酵。因此，现在要断言人民币已经跌到新平台，人民币汇率已“超调”甚至可能反弹之类，仍然言之过早。接下来年底通常是外资企业留存利润汇出的高峰，明年年初则是居民个人年度购汇额度恢复和购汇的高峰，因此看起来，面对强势美元，人民币还会继续软下去，目前暂时看不到拐点。目前市场通常预期美元指数将在2017年上升约5%，所处区间在105－110；目前离岸人民币到2017年底的远期汇率约为7.2。如果你对2017年的A股蓝筹仍然信心不足，那么除债券之外的美元资产，也许是一种次优选择。