（二）贸易应收账款证券化的运行方式

贸易应收账款证券化在国外的运行方式比较成熟，发起人对自己的应收账款进行分析和筛选，选择合适的资产进行入池并打包出售给特殊目的载体（SPV），使发起人的破产风险与拟证券化应收账款进行隔离。单个发起人可以把自己的应收账款一次性销售给SPV，也可以多个企业联合把应收账款出售给SPV。前者的优点是结构简单，而后者比较适合统一融资的集团企业架构，可以降低发行成本。

SPV将应收账款组成资产池之后，由增信机构进行信用增级，评级机构进行评级，然后由承销机构发行给投资者，发行方式可为公募或者私募。交易结构方面，由于应收账款的期限较短，一般采用循环结构，SPV回收的应收账款现金流不会先用于偿付证券的本金，而是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。信用增信方面，会采用内部增信与外部增信相结合的方式，内部增信一般包括优先次级结构，超额抵押等，外部增信包括设置动态准备金等。SPV将从承销商处获得的发行款支付给发起人，并支付相关中介机构的费用。最后，由资产服务机构对应收账款进行管理，SPV来负责支付证券的本息。

应收账款证券化由于其基础资产的特殊性，相比于其他诸如CLO，Auto-ABS，RMBS等证券化产品，应收账款证券化产品在基础资产和交易结构方面均有比较突出的特点。

在基础资产方面，应收账款证券化的特点主要体现在以下几个方面：

第一，应收账款期限较短。由于企业的应收账款周转速度越快，企业的流动资金越充足，反之周转天数越长，企业的经营活动受到的影响就越大，因而在国外应收账款期限较短，一般在半年以内。

第二，应收账款无利息收入。国外应收账款一般采用赊销形式，是企业给予客户还款期的宽限，因此只要在约定的日期之前客户完成对销售企业的支付即可，无需支付利息。

第三，应收账款可能存在价值摊薄。应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。主要包括对债务人出具的贷项通知单（因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款），对客户提供的折扣等，会对应收账款的价值产生很大影响。

第四，应收账款通常没有抵质押物担保。应收账款一般是销售企业基于客户的信誉为促进经营获得而提供的赊销，因此一般不需要客户提供抵质押物担保。

第五，不同类型的应收账款之间同质性不高。应收账款的形成与业务类型密切相关，比如大企业之间的应收账款通常金额较大，而大企业对下游众多小企业形成的应收账款的金额通常不大，因此业务类型的不同造成应收账款之间的同质性不高。

第六，入池资产数量比较灵活。入池资产数量方面，可以根据应收账款的金额大小灵活选择入，例如，公共企业（如水、电、煤气等）金额较小的应收账款入池时，入池资产笔数会比较多，而选择大型企业间的金额较大的应收账款入池，则相应的入池资产笔数则会缩小。

在交易结构方面，应收账款证券化的特点主要体现在以下几个方面：

第一，应收账款的回收不能与发起人完全隔离。由于应收账款的产生与回收与发起人的持续经营能力密切相关，如果发起人在证券存续期内破产，那么将无法持续产生新的应收账款，甚至造成已有应收账款回收的困难，进而直接导致交易的提前结束，因此大多数交易中应收账款都不能与发起人完全隔离。

第二，发起人数量灵活。应收账款证券化交易中的发起人，可以是一个单独的发起人，也可以有多个发起人联合，前者的优点是结构简单，而后者比较适合统一融资的集团企业架构，可以降低发行成本。

第三，一般采用循环结构。应收账款期限一般在半年至一年以内，时间短，周转快，多采用循环交易模式来支持长期证券的发行。

第四，一般设有准备金账户。应收账款无利息收入，为保障证券存续期费用和利息的支出，多设有准备金账户，包括可变准备金账户和不变准备金账户。

由于应收账款证券化的产品特点与其它结构融资产品不同，因此其风险特征也不同于其他产品，主要体现在以下几点：

（一）应收账款的回收不能与发起人完全隔离，发起人信用等级较低的情况下，证券的本息偿付也将受到负面影响

在应收账款证券化的交易中，发起人将应收账款转让给SPV，SPV再以应收账款产生的现金流发放证券。即使发起人已经将应收账款的收益权转移给了SPV，但投资者基于应收账款的收益仍然依赖于发起人持续产生和回收应收账款的能力，投资者的收益依然暴露在发起人的信用风险和经营风险之下。

因此，为了保障应收账款的回收，发起人一般会提供关于组织和服务政策的陈述与保证，说明他们在应收账款到期之前行为，例如对应收账款的归集和管理，违约应收账款的处理等都会保持一致，在循环期内也只提供当初符合设定标准的应收账款入池。同时，此类情况也会反映证券的优先级别方面。一般情况下证券的优先级别上限不能超过发起人的主体级别。在对发起人的主体信息（如出售者的历史沿革、声誉，行业竞争程度，入池应收账款占发起人资金比例等），债务人的支付行为，对规定条款的遵从程度，交易结构特点等进行分析后，证券的优先级别上限可以适度上调，超过发行人主体级别。

（二）应收账款的期限一般较短，大多采用循环结构，不确定性较大

应收账款通常期限短，周转快，为了支持长期证券通常采取循环的交易模式。循环期内，SPV回收的应收账款现金流在支付完投资者利息后，不会支付给证券的本金，而是去购买新的应收账款，以维持资产池的规模。在证券的整个存续期内包含两个子期间：循环期（revolvingperiod）和本金摊还期（principalamortization period）。在循环期内，只向投资者支付利息而不偿还本金，循环期通常持续18至48个月。在本金摊还期，新的现金流不再用于购买新的应收账款，而是向投资者偿还本金。

一个证券的循环期和本金摊还期都是事先确定的，但如果在循环期内触发信用事件，就可能提前结束循环期，进入摊还期。通常情况下，信用事件的触发条件包括：应收账款坏账增加、原始权益人破产、发起人发生重大资产重组等。信用事件一旦触发，资金会被冻结并寻求解决途径，如果过期仍未解决，则进入摊还期。由于循环期内可以购买新的应收账款入池，而且触发信用事件的时间及条件均有较难预测，因此为循环结构的应收账款证券化产品带来较大的不确定性。

还有另外一种循环结构，即SPV在发行前先获得投资者在特定时间购买证券的承诺。在证券存续期间，购买新入池资产并不是取决于SPV，而是由发起人进行决定，即并非由SPV向发起人发起购买通知，而是只要发起人把应收账款出售给SPV，投资人就要按约定进行购买。这种循环结构为发起人提供了灵活性，可以自行决定出售时间和规模，而它的不足是不确定性比较大。

（三）应收账款无利息收入，容易产生流动性风险，一般需设立准备金账户

应收账款是没有利息收入的基础资产，而证券化产品则在收款期间需要支付优先费用和利息支出，这部分利息及税费的支出通常由应收账款的本金进行支付，证券采用超额抵押的方式发行。用应收账款本金来支付证券利息及税费，可能导致无法按时足额支付而产生流动性风险。因此，一般应收账款证券化需要设立一个费用和利息支出的准备金账户去覆盖交易合同约定的各时点的费用和利息支出。

作为应对流动性风险的信用增级手段主要是准备金账户，一般有两种形式：可变准备金账户和不变准备金账户。与之对应的信用增级方式分别称为动态信用增级和静态信用增级。静态信用增级，即采用不变准备金账户，一般是在信托设立日时即发起机构提供一笔固定准备金（外部准备金账户）或从资产池中提取一部分固定资金（内部准备金账户），用于弥补资产池中应收账款预期违约后产生的损失，如果资产池中发生违约等造成损失先由准备金账户承担，不变准备金账户的余额会随着资产池中应收账款的违约而不断减少直至为零。在动态信用增级的方法下，随着应收账款的回收和循环购买，资产池的构成和特点也会发生变化，准备金账户的水平随着资产池的构成和特点的变化不断调整。可变准备金账户一般分为两部分：损失准备金账户和减值准备金账户，前者用于预防应收账款的拖欠和违约的发生，一般以历史上违约和拖欠损失的一定倍数作为提取准备金账户的标准，金额会随着资产池的总额而有所变动；后者用于预防退货等减值事件的发生，金额会随着资产池的构成和特点，如借款人的信用质量、资产所涉及行业的信用表现等的变化而变动。可变准备金账户设一最低水平，以预防债务人集中违约风险和减值风险。从投资者角度来看，可变准备金账户水平与基础资产直接对应，在资产池状况急速恶化的情况下可以为投资者提供充分的保护。从发起人角度来看，可变准备金账户成本较低，还可以减少提前摊还的发生。如果资产池的价值变动不是很大，则可以采取静态信用增级的办法。但需要过去4-5年的应收账款情况、违约和减值数据等来计算静态信用增级的准备金账户数额。

（四）应收账款一般无抵质押物等担保措施，因此一般需要外部保证或超额抵押

由于应收账款一般无抵质押物进行担保，因此，如果应收账款发生了因信用事件导致的损失后，资金回收只能来源于应收账款自身的回收率，受债务人的级别限制，证券的偿付存在较大的信用风险。

因此，一般需要外部担保或超额抵押等方式来为证券损失后的回收额提供保障。外部担保，一般可以采用专业的信用品质较高的担保公司，或者采用母公司的不可撤销及无条件担保。超额抵押，则是指拟证券化资产池价值超过所发行证券总额的部分，发起机构提供资产池中的应收账款余额高于证券的发行额，差额作为超额抵押，任何损失都先由超额抵押承担。

（五）应收账款同质性不高，表现波动幅度大，需严格限制入池资产的标准

由于应收账款的借款人不同，而且受宏观经济，债务人的经营情况波动，银行信贷政策等影响较大，因此若在证券化过程中不加选择，则应收账款资产池的同质性不高，而且表现波动幅度大，因此资产池的整体表现较难预测。鉴于此，在选择入池基础资产时要严格限制入池标准。

在选择入池应收账款的标准方面，一是要求历史数据充分，国外通常选择过去4-5年的应收账款偿还、违约和减值等数据，可用来预测拟证券化资产池的违约率、损失率等指标，进而确定准备金账户或超额抵押的额度，以便对资产池未来表现的预测提供基础；二是降低资产集中度，要求应收账款的债务人有一定的分散性，降低集中违约风险，尤其是在循环结构中，应收账款需具有一定的同质性，具有标准化、高质量的合同条款，使得应收账款的预期表现符合一定的规律。

（六）应收账款面临价值摊薄风险，需额外的增信措施

应收账款价值摊薄是指任何因非信用事件导致的应收账款的减少。摊薄主要有以下几种情况：因清单错误或者产品质量问题而对债务人开具的用于抵减应收账款的贷项通知单；对客户在根据发货单进行支付时提供一定的价格折扣；对长期客户提供一定的数量折扣；对一些市场提供暂时的定价优惠等。某些形式的摊薄结果非常严重，例如，如果对应收账款证券化资产池里的某笔应收款开具抵减贷项通知单，那么相关的应收账款的价值可能直接减少至零。

摊薄风险一般通过两种方式进行控制：一是来自第三方提供的流动性保证；二是附加的信用增级方式，如超额抵押，现金抵押，准备金账户等。在超额抵押结构中，任何损失都先由超额抵押部分承担。如果损失超过超额抵押的数量，则剩余部分由证券持有者和任何有必要的第三方承担。现金抵押与现金储备不同，现金储备是用来为证券费用和利息的支付提供保障，若应收账款的损失并不会影响证券费用和利息的支付，则不会动用现金储备账户。现金抵押同超额抵押的做法基本相同，但由于现金流的信用质量和稳定性高于还没有变现的应收账款，因此现金抵押提供相同信用增级量的所需金额低于支持同样组合的超额抵押资产的所需金额。一般通过历史违约水平来评估信用增级措施是否可以支持所要达到的信用等级。

（一）我国开展应收账款证券化的意义

1．我国开展应收账款证券化的需求

随着我国经济的飞速发展，企业应收账款的规模在不断扩大，占企业流动资金的比重也在不断上升。工业企业的应收账款从1998年6月的11863.55亿元上升到了2014年6月的99711.70亿元（详见图2）。根据有关部门调查，我国企业应收账款占流动资金的比重为50%以上，远远高于发达国家20%的水平。因此，我国具有较高的开展应收账款证券化的需求，也具有了一定的开展应收账款证券化的基础。

2．我国开展应收账款证券化的意义

2007年美国次贷引发的全球性金融危机，还在通过各种链条向实体经济传染。在这轮危机中，我国宏观经济虽然因为各种原因未受到重大冲击，但影响相当明显。具体表现为外贸急剧下滑，工业增速进一步放缓，消费增长显著低于市场预期。我国实体企业集团，遭遇到了严峻的资金压力和沿产业链扩散的市场压力，很多企业应收账款高企，流动资金紧张，生产难以为继。特别是中小企业，由于抵押、担保等方面的先天性不足，本身就存在融资难的问题，危机之后得到的信贷支持就更少。

随着我国市场经济的逐步建立和完善，市场竞争日益加剧，信用赊销成为企业，尤其是中小企业扩大销售来源、争取客户的重要手段之一，而且信用期限也在不断延长。因此，企业在营业收入增加的同时，也积压了大量的应收账款，占用了大量的营运资金。这种资金的占用往往导致企业“有利润没现金”的尴尬局面：一方面企业营业资金投放过多，资金运用效率低；而另一方面，企业资金短缺，融资困难，甚至直接导致企业因资金链断裂而破产。

开展应收账款证券化，可以使企业获得一种融资方式，拓宽了企业的融资渠道，使更多的企业可以突破传统融资方式下的约束进入融资成本较低的资本市场，其特有的真实出售、破产隔离和信用增级技术，降低了企业融资成本，改善了企业资本结构，增加了企业价值。对于中小企业而言，可以获得一条新的融资渠道，获得流动性支持。对于大的国有企业而言，可以把优质的应收账款打包出售，获得低成本融资。

（二）我国开展应收账款证券化的实例研究

我国曾于2000年和2006年有过应收账款证券化的尝试，时间均较为久远，而且2000年的中集集团应收账款证券化本质上是中集集团通过荷兰银行在境外的国际商业票据市场通过一个通道发售商业票据（ABCP），2006年的上海远东租赁应收账款证券化本质上则是将租赁物的预期回收款进行证券化，类似于现在的租赁资产资产证券化，对我国现如今的应收账款证券化的借鉴意义不大。在2012年我国资产证券化项目重启以后，2014年末，五矿发展股份有限公司（下文简称“五矿发展”）推出了五矿发展应收账款资产支持专项计划，是我国应收账款资产证券化业务的一大尝试，对我国开展应收账款证券化提供了很强的借鉴作用。

五矿发展应收账款资产支持专项计划是由五矿发展发起的，中信证券股份有限公司（下文简称“中信证券”）作为专项计划的管理人，以307份销售合同下的11,172笔应收账款作为基础资产，以基础资产产生的现金流作为第一还款来源发行的资产支持证券。此次专项管理计划除了以应收账款作为基础资产入池之外，还有以下几个特点：首先，此次专项计划采用了循环结构，专项计划存续期为三年，共计发生循环购买7次；其次，此次专项计划采用了多种增信措施，除了传统的优先/次级结构外，本次专项计划由中国五矿集团公司提供差额支付承诺，对证券优先级本息的正常兑付提供了较强的保障作用；除此之外，入池资产中余额占比78.77%的应收账款由中国出口信用保险有限公司提供了保险服务，可以对应收账款预期违约后的回收提供较好的保障。

但与此同时，此次专项计划也存在着一些可以改进的地方。首先，此次专项管理计划采用的不是信托模式，能否实现完全的破产隔离尚不能完全确定，尤其是应收账款证券化本身就涉及应收账款的回收不能完全与发起机构隔离的问题，使得证券存在一定的无法实现破产隔离的风险；本期证券规定了监管账户被司法冻结及其他情形下的资金划转方式，一定程度上缓释了上述风险。其次，本期证券虽然对循环期入池资产有所限定，但仅主要规定了循环期入池资产的法律有效性与完整性及借款人和地区的占比等，并未对循环期入池资产的期限、借款人的信用质量、循环期入池应收账款是否投保等方面有所限定，使得资产池未来整体的信用质量和现金流分布无法确定，存在一定的较低信用质量的应收账款入池使得资产池整体信用质量不断下降的风险；本期证券由中国五矿集团公司提供差额支付承诺，可以一定程度上缓释上述风险。

（三）我国开展应收账款证券化的建议

自2012年我国资产证券化业务恢复试点以来至2014年末，信贷资产证券化产品已发行了66单，总额2,819.81多亿元。资产证券化业务，尤其是公司信贷资产证券化（CLO），发展已比较成熟。其他产品，比如汽车贷款证券化（AUTO-ABS），个人住房抵押贷款证券化（RMBS），租赁资产证券化，个人消费贷资产证券化等也在逐步推进，可以为应收账款证券化的发展与实施提供一定的经验。

贸易应收账款证券化是境内交易，可参与的发起机构范围比较广泛，中介机构均为境内机构，可以有效的缓解国内中小企业的流动资金不足的困境，而且资产证券化在我国已经有了一定程度的发展，有比较完善的发展基础。因此，下文主要对我国开展贸易应收账款证券化的提出一些建议。

1.国内基础资产选择的建议

考虑到应收账款证券化其基础资产的特殊性，应该严格限定基础资产的选择标准。综合考虑国外应收账款证券化的入池标准和我国的具体国情，入池的应收账款可从以下几个方面确定较为严格的入池标准：第一，法律意义上是可以转让的；第二，应收账款有明确的支付方式，能在未来产生可预测的现金流；第三，有过去4-5年的应收账款逾期、违约和减值等数据，可预测基础资产违约率、损失率等指标，来确定准备金账户或超额抵押的额度；第四，应收账款的债务人有一定的分散性，集中度较低；第五，是在循环结构中，应收账款需具有一定的同质性，具有标准化、高质量的合同条款。

从国外的经验来看，应禁止入池的应收账款主要涉及以下几类：风险较高的应收账款，例如拖欠（一般逾期30-60天，但不超过90天）或违约（主要至逾期90天以上）应收账款；没移交货物或服务的应收账款；政府或者其他不适合作为正常收款主体的应收账款；对其他应收账款表现出明显拖欠意图的债务人的当前应收账款；企业集团内由关联交易形成的应收账款；被置留或抵押的应收账款等，应禁止入池。

2.实务操作时的具体建议

（1）公共事业企业尝试循环结构的应收账款证券化

从基础资产入池的合格标准方面来考虑，在具体的实务操作中，可以首先从公共事业（比如水、电、燃气等）等企业进行尝试。我国的公共事业，如水、电、燃气等方面的应收账款具有以下几个特点：一是期限一般较短，我国水、燃气等费用一般在当月账单日的三十天内需要支付，否则需要一定的滞纳金，电费则是每期预交一部分金额；二是客户分散性较广，水、电、燃气等费用来源既有广大住户，也有工厂，写字楼，医院等大型企事业单位；三是具有一定的历史数据，由于水、电、燃气等每月每年都需进行收取，管理企业有足够的历史数据可以得出违约率、损失率等统计数据；四是证券化交易的法律风险较小，应收账款可以转让。

在使用公共事业的应收账款进行证券化时，入池的应收账款不应包括政府或者其他不适合作为正常收款主体的应收账款，并设定一定的准备金账户，可以通过超额抵押和可变准备金账户来对证券的支付提供保障。当入池笔数较多、入池资产期限较短、资产池集中度较低时，可尝试采用循环购买的方式以降低发行成本，避免基础资产与证券期限错配。

（2）大型集团企业先尝试非循环结构的应收账款证券化

若是对大型集团企业的应收账款进行证券化时，考虑到企业循环型应收账款的操作难度和循环期应收账款入池对企业经营稳定性的影响等，可以先采用非循环结构，再逐步尝试循环结构。

在采用非循环结构时，需着重考虑利率风险、流动性风险，并可采用超额抵押和准备金账户的设计方式。选取基础资产时，在满足上文的几个条件同时，需尽量选取不同时间期限到期的应收账款。由于应收账款无利息收入，进行证券化之后需支付证券利息，在非循环结构下，证券的利息支付则来源于到期的应收账款本金，因此，需要不同期限到期的应收账款来满足各本息兑付日的证券利息支出。同时，需设立超额抵押和准备金账户，准备金账户则是用来支付优先服务费用和第一期应收账款到期前的利息支出后，并和超额抵押一起为剩余证券的利息和本金的兑付提供支撑。考虑到费用与证券利息支出的额度和稳定性，可以采用和应收账款到期期限一致的付息频率，来减少所需的准备金账户与超额抵押的额度，并提高利息支出的稳定性。

3.我国开展应收账款证券化风险防控的建议

国外应收账款证券化业务已经发展了较长时间，在产品的相关安排方面也比较充分，因此在探索我国应收账款证券化发展道路时，需要充分吸取国外的成功经验；但也需要认识到我国国情不同于国外，还要结合本国特点分析。

我国自2012年资产证券化重启已来，在试点期间对多种不同类型的产品（如CLO，RMBS，AUTO-ABS等）进行了尝试，各项法律、会计、税收等政策均得到不同程度的完善，为应收账款证券化的实施扫清了政策上的障碍。但应收账款证券化有其自身的特点，需要注意以下几方面的风险点。

（1）要严格控制入池应收账款的质量

首先，由于我国企业应收账款的集中度比较高，并且很大一部分是关联交易产生的应收款，因而风险较大；其次，许多企业片面追求账面的高额利润，盲目地采用赊销策略去争夺市场，忽视了资金能否及时收回的问题，造成了应收账款质量的低下，坏账率较高。在风险评估时，需要综合考虑上述两方面对基础资产信用质量的影响。

（2）建立严格的循环期入池资产合格标准

应收账款证券化一般采用循环交易模式，在循环交易结构下，基础资产产生的现金流在循环期内将用于购买新的标的资产，这些新入池的资产在期限、借款人信用质量等方面都较难预测，因此合格入池标准以及循环期内购买标的资产的标准对证券的信用质量具有较大影响。合格标准一般从多个维度对新购买资产的特征做出规定，合格标准越严格、规定越全面，未来基础资产特征将能更准确地圈定在一定范围内。一般而言，需对新购买资产的借款人信用水平，未来资产池的借款人、行业及地区的集中度，新购买资产的期限、利率、还本方式等均有明确的规定。

（3）尝试多种增信措施

可以考虑尝试多种增信方式，加强对资产支持证券尤其是优先级证券的保护。除了优先/次级的内部增信方式，可采用母公司担保方式，超额抵押等增信方式，而且可变准备金账户的设立是应收账款证券化的一大特点，可在我国适时推出。

（4）坚持风险自留机制

在开展应收账款证券化的初期，应坚持风险自留机制，由发起机构持有一定比例的资产支持证券。由于应收账款证券化多采用循环交易结构，因此在应收账款证券化的存续期内，发起机构需要不断补充新的应收账款，为了避免道德风险，防止发起机构补充信用质量较差的资产，或者为抢占市场份额而激进扩张，导致其项下应收账款资产整体信用水平的下降，造成资产池后期信用质量的恶化，需要发起机构进行适当的风险自留。

（5）将归集账户设在购买人名下或者设置混同风险准备金等

为避免混同风险，可以采用将归集账户设置在购买人名下或者设置混同风险准备金等。应收账款在收集的过程中，存在一定的混同风险，可能导致应收账款无法支付给购买人的情况，尤其是在发起机构破产的情况下。因此，一般需要采取以下一种或几种风险缓释措施来降低混同风险，例如通知债务人将应收账款的支付款兑付至购买人名下的账户内或设置一系列的违约和个别通知事件来转变支付款的支付方式；将回收账户抵押至购买人，这样在法律意义上账户将不会受发起人机构破产影响；证券交易时设立混同风险准备账户用于弥补可能会因为发起机构破产而导致的应收账款损失情况。

然而，应收账款证券化基础资产笔数多、运作方式复杂、基础资产信息不对称，判断应收账款证券化产品信用风险的难度较大，再加上我国资产证券化处于起步阶段，市场对应收账款证券化还比较陌生，因此需要评级机构在应收账款证券化的交易中发挥揭示风险的作用。

来源:《金融市场研究》 作者：中债资信ABS团队 祖欣 刘毅荣