文/招商银行资产管理部高级分析师 刘东亮

来源：清华金融评论（ID:thf-review)

昨夜美联储主席耶伦向市场表示，可能将“相对很快”升息，利率在低位太久会鼓励过度冒险。在声称要炒掉她的川普当选总统后，耶伦已经放弃了打太极，转而亮明支持加息的立场，恰好近期美国公布的经济数据也相当理想，因此，激进的情况下，有可能联储会以快于市场预期的速度加息，12月联储将加息，2017年联储将加息三次。

同时，美联储对强势美元的容忍度明显提高，这得益于美国经济近期的良好表现，需要指出的是，由于处在产业链的顶端，美国产品的可替代性差，因此并不需要弱势美元来刺激经济。

当前美元大涨，也是市场修正美元加息预期后的重定价行为，与川普当选总统关系不大。中短期而言，预期美元将维持牛市，加息预期下，美债收益率大幅上行，将带来美元实际利差优势的进一步扩大，美元指数将在震荡中保持升势。

中长期美元走势系于美联储与双赤字的博弈

川普承诺将在上任后大规模减税，并推出5000亿美元规模的基础设施建设计划，这些措施无疑会加大美国的财政赤字规模，双赤字或将在川普任期内卷土重来。很明显，双赤字不利于美元走势，这让我们回想起2000-2008年美元持续贬值的阶段，当时美国双赤字占GDP的比重不断扩大。以史为鉴的话，川普的经济政策将在中长期令美元牛市被虚弱，甚至提前结束美元的牛市周期。

但历史有时也并不相似，在80年代初里根大规模扩张财政赤字时，美元不仅没有贬值，反而大幅升值。原因在于，当时为了治理高通胀，美联储大幅加息，导致美元相对其他货币的实际利差优势急速扩大，从而推高美元汇率。也就是说，利差因素在当时战胜了双赤字，主导了美元走势。

这意味着，中长期美元牛市是否还能持续，将取决于美联储与双赤字的博弈，也即究竟是美联储加息的速度更快，还是双赤字扩张的速度更快。

我们大体倾向于认为，在川普正式推出大规模减税和基建方案前，美元加息因素将继续推动美元强势，在方案推出后，随着双赤字再度扩大，美元强势将遭到削弱，但美元被削弱到何种程度，甚至是否会提前终结本轮牛市，则存在很大不确定性，视乎川普的扩张性政策规模和美国经济受到的提振程度，这也是未来1-2年内美元最大的谜团之一，我们将其称为“川普变量”。

人民币如何应对“川普变量”下的美元牛市？

在中短期美元极度强势下，人民币汇率没有必要做无谓的抵抗，不妨顺流而下。

首先，在美元走牛时人民币贬值，是市场化定价的体现，符合中国自2005年汇改启动以来的一贯方向，如果人为稳定汇率，与汇改的目标相悖。

其次，在强美元周期下干预汇率事倍功半，成本高效果差，过去两年中国消耗了6000亿美元的外储，但并没有稳定住汇率，预计只要贬值不引发大范围的恐慌，央行就不会大规模动用外储进行干预。

再次，只有这样才能保证出口商品合理定价，虽然中国并不寄希望于通过货币贬值来刺激出口，但在所有非美元货币均贬值的环境下，如果人民币仍保持坚挺，则意味着对其他货币的相对升值，会令出口部门雪上加霜。

中长期而言，我们假设了不同情景下美元的走势，分为温和升值、强劲升值和极强三种表现（如表1）：

在温和升值情景下，川普的政策未能明显提振美国经济，市场开始强烈担忧双赤字问题，美元指数可能于6-12个月内在105左右见顶，人民币贬值极限在7.07-7.15，外汇储备在央行不积极干预的情况下将下降1600亿美元，其中约700亿美元为估值损失。

但在美元极强情景下，比如川普的政策在24个月中长期内使得美国经济迸发出类似于“里根新政”的活力，导致联储加息幅度较大，并使得市场忽略双赤字（经济增长良好会使财政赤字逐渐缩小），则美元指数走牛的时间和幅度均将超出市场预期，甚至可能触及前一轮牛市高点121，届时人民币汇率和外储的压力都会非常大，外储估值损失的规模甚至可能超过实际下降的规模，但我们认为这一情景发生的可能性只有20%。

但无论在哪种情景推测下，我们都不建议企业和居民非理性配置外币资产，原因在于，预计中国的外汇管制措施将进一步收紧，控流出扩流入，以减轻稳定汇率的压力，并缓和资本外流对货币政策带来的挑战。

这意味着，外币资产配置将受到QDII等额度限制，较大可能出现无米下锅的局面，即兑换美元后境内缺乏足够的理财空间，资金出境又极为困难，机会成本上升，或许是得不偿失的。