来源 | 中国资金管理网

在外汇体制尚未完全放开的格局下，不同的交易结构所受监管程度不一。所以，资金支付是跨境贸易的一大难题。本篇从当下局势出发拆解资金如何进来与出去，怎么玩？有哪些风险如何规避风险，看完你就知道了

内容分为五部分。第一部分是市场形势和政策分析。第二部分从投资和套利的角度讲一下跨境的资产管理。第三部分是资金出境的资产管理通道。第四部分是资金入境的资产管理通道，第五部分是套利模式。 

一、市场形势与政策分析

先给大家展示我国整个资产管理的格局，以及跨境资产管理的现状。

银行理财：可以看到，2015年末银行资管（理财）的规模23.5万亿，如果加上私人银行业务，银行资管规模可能会更大。根据万得统计，尽管外币理财的规模无法获得，但外币理财产品的数量占比大约2.1%。可见外币理财占比相当少。

信托：2016年第一季度，信托规模16.58万亿人民币。信托的QDII额度仅有77.5亿美元，跨境信托资产管理规模占比仅0.3%。

证券类：包括券商资管、公募基金和基金子公司的资产管理计划。2016年一季度末，券商资管规模为13.73万亿；公募基金规模是7.95万亿，基金子公司资管是9.84万亿。这三类主体获得的QDII额度是375.5亿美元，境外的资产管理规模占比仅有0.8%。

保险：2016年6月末，保险总资产是14.27万亿人民币，资金运用12.6万亿人民币。无论根据和讯网报道的15年末保险境外投资规模362亿美元，还是外汇局批准的保险资管QDII额度来计算，境外投资占保险资产规模的比重在2%左右。

这些数据说明，我国境外资产管理的业务处于起步阶段，是一片蓝海。没有一家金融机构获得了很大的市场的份额。这个市场还是开发不足的市场。

我们从另一个角度来分析一下。中国国际投资头寸表，就是我们国家的跨境资产负责表。先看资产方。2016年3月末，我国外币资产是6.2万亿美元。与资产管理有关的一些科目是什么呢？证券投资2966亿美元；衍生品少得可怜，只有56亿美元；外币保险只有173亿美元。这三项合计只有3195亿美元，大约2万人民币。目前，我国资产管理的规模简单加总应该突破85万亿人民币。从这个角度看，境外资管占比仅有2.4%。这再次说明，跨境资产管理尚处于起步阶段。

我国跨境资产负债表的负责端，也就是境外资金到境内投资这一块，资产管理规模如何？证券投资类大约是7900亿美元，衍生品也一样少得可怜，只有88亿美元；保险只有96亿美元。这些与“资管”有关的项目大约8000亿美元，折合5.3万人民币。外资私募股权投资在国内目前限制比较多。除了一些城市，比如说上海、深圳、青岛等，允许QFLP业务以外，其他地方还没有放开境外私募基金境内投资。

大家可以看到，我们国家的金融资产对外投资是非常少的，外国来华的投资稍微大一点，但是依然是不够的。我国金融机构都是在严格监管条件下参与境外的投资或者资产管理。

接下来我给大家讲一讲跨境资金通道，算是简单的政策分析。

现行外汇管理的模式下，资金出境的方式是非常多的。

第一种方式是对外直接投资模式。简称ODI，适用于境内企业到境外去做股权投资，可以是新设投资，也可以是并购投资。

第二种方式是传统的内保外贷。境内向境外开立融资性保函或者备用信用证，通过境内企业境外设立的投融资平台或者贸易平台作为授信主体，通常，境内外都有分支机构的银行会操作这类业务。还有一种变通的方式叫四方协议：境内银行给境内的母公司贷款但冻结额度，同时由境外的分支机构为境外子公司放款。这是一种变相的内保外贷。

第三种为境外证券投资通道，包括QDII、RQDII以及香港公募基金境内发售。这是三类通道，但我放到一起来讲，因为它们共同的功能主要是为了方便境内投资者到境外资本市场投资。也有一些机构变通运用QDII通道收购境外非上市公司股权的案例，这个后续再补充。

第四种叫跨境直贷。银行喜欢全额保证金项下的跨境直贷，即在全额保证金质押下，境内银行给境外子公司放款，境外子公司拿到钱就可以自主运用了。

第五类叫QDLP/QDIE/跨境人民币投资基金（这个上次讲过）。主要是跨境私募基金投资通道，合格投资者可以通过这些渠道实现对境外的股权或者实业投资。

第六个叫境外放款，可以理解为企业的对外债权。外币项下，一般的境外放款额度是境内企业所有者权益的30%。自贸区可以放宽至50%。人民币项下，境外放款额度是上一年度经审计的所有权益的1倍。

第七类是资金出境通道就是经常项目主要是贸易。就是说不要说出口，那么我自己就进来，如果进口我最近就出去，所以这一块也是可以把一些资金运作出现的。

最后一个是衍生品的模式。银行可与境外银行直接签署衍生品交易合同，无需基础交易。实体企业则必须有基础债权或者交易才能够签署衍生品协议。境内投资者可以通过一些特别的安排，间接参与银行的跨境衍生品交易而“风险参与”境外基础资产，获得相应的跨境资产管理收益。

下面这张图是给大家展示一下境外资金又是如何入境的，有以下六种模式。

第一类是外商来华直接投资（FDI）。境外企业通过商务部审批而入境设立子公司或者是合资公司，境外资金以资本金的形式注进来。外商投资企业可以借用外债。

第二类叫外保内贷。境外企业通过境外银行向境内银行开立融资性保函或者是备用信用证，由境内银行给境内企业发放贷款。一些外商投资企业，一般会开融资性保函和备用信用证进来，然后通过外保内贷履约的方式行为外债而实现资金入境。不过，银行不喜欢这个模式。

第三类是QFII/RQFII/境内基金在香港发售。主要是满足境外投资者境内证券投资的通道。

第四类是外商私募基金进入境内做投资的通道。包括QFLP，或是允许外商私募股权投资基金管理公司。通过FDI的形式到境内来设立子公司，我们叫，如果是KFC就是EP的信息。投资有限合伙基金只是经历的。如果是第二种就是无助的形式，那就有无非在境内发起设立有限合伙基金。用今年的钱来做投资，也是一种资产管理的形式。

第五类是外债模式，境内的企业借用外债。一般的情况下外债额度是净资产的30%。中关村作为外汇改革试验区，外债额度可放宽至净资产的2倍。自贸区允许企业外债额度为净资产的50%。广东自贸区还允许香港银行向境内企业发放跨境人民币贷款。苏州工业园区内企业可以接受新加坡银行的跨境人民币贷款。通过跨境人民双向资金池、外币双向资金池，境内企业可以在所有者权益的50%额度内借入外债。

外商投资企业可以利用“投注差”借入外债。外商投资的融资租赁公司可以获得在净资本的10倍的额度内借入外债。四大自贸区允许区内企业向境外银行借入中长期国际商业信贷，这是一年期以上的外币贷款，用途是进口或是“走出去”。

第六种是经常项目的资金入境。比如出口收汇。

上面给大家介绍的资金出境和入境通道，主要是方便下面要跟大家讲的跨境资产管理及套利的业务。

二、投资与套利

下面我给大家讲一下投资和套利，这属于题外话，不过我希望与大家交流一下。套利和投资本质上应该是“低买高卖”的行为，可以归为两类：

第一类叫跨时套利，就是今天买入资产，在未来某个时点上把它卖出去，在资产价格上涨行情下投资者就可以赚取期间差价。一般买卖股票、私募股权投资都属于这个类型。

第二种叫跨区套利，跨境套利就是其中一种类型。如果一个资产在两个市场有不同的价格，那么买入价格低的标的资产，又同时在价格高的市场把它抛出，投资者就可以获得跨市场的差价，这是无风险的套利。如果某一商品在市场1的价格为P1，在市场2的价格为P2，且P1>P2，不考虑交易费用，则套利收益为P1-P2。

接下来，我给大家分享一下为什么会存在套利机会。我认为，信息不对称以及相关市场效率问题是导致套利存在的根本原因。信息为什么会不对称？是因为信息的发出者、接受者以及信息传输渠道，都存在着各种障碍。信息发出者有内在动机和意图，信息接收者又有他理解能力的差异，包括他接受信息时的动机和意图，以及信息传输过程中的障碍（如谣言失真）。尽管信息传输的标准化和互联网化可以提高效率，但是互联网依旧不能解决信息不对称的问题。

信息不对称是世界客观存在的现象，它无法消除。再加上制度和市场方面的一些障碍（比如外汇管制、贸易商准入、补贴等）也会加剧致信息不对称。

信息不对称客观存在且无法消除，市场完全有效假说不成立。也就是说，只要信息不对称客观存在，市场就不可能完全是有效的，就会存在市场价格机制失灵的时候。

因为信息不对称客观存在，市场失灵不可避免，我们就要理解什么叫价值、什么叫价格，才能做好投资。价值可以理解为信息完全对称下资产的市场成交价格，换言之我们都知道它值多少钱，市场参与者充分知道资产的内在价值，对“它值多少钱”有共识，在这种情况下成交的价格就是价值。价格，可以理解为现实条件下交易双方在信息不完全对称时达成交易的条件。人们对标的资产的理解不同、认知不同，他们给出的报价也不同。所以，市场存在失灵的时候，买卖双方成交价就有可能偏离“价值”，于是会存在买入机会或卖空机会。

因此，信息不对称是套利机会生长的土壤。

投资本质上就是一种套利。套利也好、投资也好，都是对资金的一种运用方法。前面讲过，套利包括跨区套利和跨时套利。用现金买入市场低估的资产并持有，或者是抛出被高估的资产，这些都是纯粹理性的行为——既是套利又是投资。投机则是境外一回事，它是根据没有被证实的谣言而盲目运用现金，是用现金仓位去“赌”未来发生某些概率事件。比如说，根据小道消息去买入股票，这就是投机。套利和投机是有本质区别的。

三、出境类跨境资产管理通道

下面我给大家讲跨境套利和资产管理的模式。先讲出境类的资产管理通道和模式。

第一大类是证券投资类的跨境资产管理通道。有三个通道：包括大家熟悉的QDII、RQDII，或者居民直接认购香港在境内发售的公募基金。境内投资者可通过QDII/RQDII，或认购香港公募基金境内发售的份额，而间接投资于境外的基础资产，包括股票，债券，各类基金。

QDII/RQDII模式是类似的，只不过币种不一样，前者为外币，后者为人民币。在此模式下，获得QDII/RQDII额度的机构（我称之为QDII持牌机构）发行资产管理计划，供境内投资者认购。投资者资金随之转入到持牌机构的境内托管账户，托管银行根据持牌机构指令，将托管账户资金转到境外托管账户，从而可以境外投资基础资产。

这就是传统的QDII/RDQII模式。目前RQDII暂停了，QDII额度只有899.93亿美元，基本用满了，资金出境成本也很高，因此它是一个受限的通道。

借道QDII境外投资股票和债券的案例我就不讲了。我给大家讲一个借道QDII通道境外投资非上市公司股权的案例。一般地，QDII是用来投资股票、债券这类二级市场流通资产的，但一些金融机构创新业务模式，也能够投资境外的股权，大家觉得不可思议吧！案例如下：

银行理财资金认购单一资管计划（这里是信托计划），信托计划作为境内有限合伙基金优先级LP，提供资金。有限合伙基金认购QDII——这是某个证券公司或基金管理公司发行的QDII资管计划。以这个资管计划为载体进行境外投资，认购香港SPV公司发行的私募债券。香港SPV发行私募债募集资金用于认购境外目标公司股权。这个案例里有5个通道，银行理财+信托计划+（结构化）有限合伙基金+QDII资管计划+境外SPV私募债，最终实现了对境外非上市公司的股权投资。这就是银行理财如何投资境外非上市公司股权的案例。

增信方式上，M集团公司的全资子公司与信托计划签署了回购协议，M集团公司为回购协议提供担保。银行理财实际上依托了M集团的信用来操作这个项目。提示一下，这个案例有很多变通的模式，可将境内资金运作至境外去对接各类标的资产。

RQDII模式与前面讲过的QDII的原理是一样的。最大的区别在于，RQDII不需要去外汇局去备案审批。2015年12月人民银行就停了RQDII，现在这个模式不可行。主要是担心跨境套利对汇率造成影响。关于RQDII的内容就不讲了，它跟QDII十分相似。

接下来我想跟大家讲一下大家可能不是很关注的证券投资基金跨境发售，主要是香港公募基金境内发售。我们可以从账户操作模式来分析。境内基金代理人——一般是境内的基金管理公司，以境外基金管理人名义开立外汇募集账户或（和）人民币募集专户，这两个账户之间可以相互自由买卖外汇、相互划等份额。境内投资者投资香港公募基金时，投资款先划入外汇募集账户（外币投资）或人民币募集专户（人民币投资），再由这两个账户实现资金出境。

我举个例子：摩根亚洲总收益债券基金和摩根太平洋证券基金，这两个基金是香港的公募基金，允许境内投资者认购。汇丰中国作为代销银行，上投摩根基金作为境内代理人。境内投资者通过境内认购两个基金，就可以参与境外的资产收益，属于一种跨境资产管理。

按照外汇局规定，香港基金境内发售的额度，净汇出资金规模不超过3000亿人民币。

这张图展示的是香港基金境内发售的现状。目前，其净流出额只有27.7亿人民币，相对于外汇局批准的3000亿，未来空间比较大。我预计在人民币贬值情况下，香港基金境内发售会迎来一个小高潮。无论是个人投资者还是理财计划，都可以通过这个通道进行跨境资产管理。

第二大类是跨境私募基金通道。

境外投资境内的私募基金通道包括FDI和境外合格有限合伙人（QFLP）。如果是境外的投资者希望以私募基金方式投资境内的基础资产，主要的通道就是这两个。一个是QFLP，就是合格境外LP投资人，目前这个额度一般比较小；一个是FDI/外商来华投资，需要商务部审批。

境内投资境外的私募基金通道包括QDLP、QDIE、跨境人民币投贷基金和上海自贸区等四大自贸区的私募基金ODI。跨境人民币投贷基金上一次讲过了，从略。QDLP和QDIE实际上比较类似，QDLP与前面说过的QFLP都是适合LP跨境投资私募基金。QDIE呢，本身是一个投资载体，可以是一个基金，也可以是资管计划、信托计划等等，定义比较宽泛。

第三大类叫做其他资金进出境通道。

1、跨境人民币双向资金池。

集团公司与它控股51%以上的子公司，可以构筑跨境人民币资金池，便利集团内部跨境人民币流动。按政策规定，资金池内人民币跨境流动是有上限的，不能超过集团公司合并报表经审计所有者权益的50%。跨境人民币资金池有利于境内、外人民币双向流动，但用途有限制。跨境人民币资金池境内账户的资金，不得购买理财产品，不得用于购买有价证券、金融衍生品，不得购买非自用房地产，也不能用于发放委托贷款。如果要通过此类通道操作跨境人民币资产管理，需要采取创新的方式。

举个例子，政策未限制跨境人民币资金池境内账户用于质押融资。在跨境人民币资金池额度内，境外资金自由进入境内账户，可通过账户质押融资的方式加杠杆，从而变通为其他用途。虽然我没有发现商业银行操作类似业务，但政策上是有创新空间的。

2、外汇跨境资金池。

外汇跨境资金池由两个主账户组成，分别为国内、国际外汇资金账户。国际外汇资金账户与境外账户之间自由划转资金；与境内外汇资金账户之间的资金划转有上限，一般为集团经审计合并报表所有者权益的50%。特殊地区，如中关村、四大自贸区；或者特殊企业，如外商投资企业、外商投资融资租赁公司等，其上限不同。在此不一一细说了。

可以看一下国际、国内外汇资金账户的资金收支规定。相对于跨境人民币资金池，外汇资金池账户内的资金是可以用于认购理财产品的，是潜在的跨境资产管理载体。境内外汇账户的资金，可以通过跨境外汇资金池流出至境外，并认购境外银行发行的理财产品。而理财产品的资金，又可以通过资产管理的模式，投资于二级市场或者非标资产，甚至是做境外的股权投资。

3、上海自贸区的FT账户体系。

区内企业FTE账户、境外企业FTN账户与境内非FTA账户（含同名账户）之间资金划转视同同为人民币跨境交易。FTA账户与境外账户（如NRA账户、OSA账户）之间的资金划转不受限制。

自贸区FTA账户与境内同名账户之间划转的资金可用于以下四类业务：

（1）    经常项目，跨境贸易之类。

（2）    偿还自身名下超过六月上海市银行业金融机构发放的人民币贷款；

（3）    新建投资、并购投资、增资等实业投资。不能做金融投资。

（4）    人民银行规定的其他跨境交易。

我给大家讲一个上海自贸区FTA账户跨境理财案例。

这个案例的介绍材料可以在银监会主页上查到。FTA账户跨境理财产品规模5000万人民币，发售对象是区内企业（FTE账户）或境外企业（FTN账户）。理财产品募集资金进入托管账户，受让境内区外的信托受权益。所以，这个理财产品可以把境外的资金引进来。由于自贸区内FTE账户资金与境外账户资金自由划转，这种理财产品募集的资金也可以用于境外投资。

4、内保外贷。最近流行一种业务模式，境内企业全额保证金质押，境内银行向境外银行开立融资性保函或者备用信用证，境外银行发放美元或港元贷款，境外企业获得资金后用于境外投资。一些银行允许境外投资认购股票定增、购买债券，因此这属于一种跨境资产管理的模式。

全额保证金内保外贷也有风险。都有什么风险呢？主要是在美元升值的背景下境内企业有补仓压力，需要追加保证金。一些银行出现过全额保证金内保外贷保函履约的案例，实际上就是不良资产了。

5、全额保证金跨境直贷。境内企业向银行提供全额保证金，境内银行直接向境外关联企业提供授信，发放美元放贷款，实现资金跨境划拨。部分银行允许境外融资认购股票定增，与前面全额保证金内保外贷相似。同样的，这个模式也存在美元升值背景下境内人民币保证金补仓风险。

四、入境类跨境资产管理通道

接下来我给大家讲一下入境类跨境资产管理模式。资金入境不是大家最关心，我就从简了。

（一）证券投资类入境资产管理通道

适用于境外投资者境内二级市场投资，有三大类通道：

1、合格境外机构投资者QFII。2016年6月末获批额度是812亿美元。

2、人民币境外合格机构投资者RQFII，额度是5580亿人民币。

内地公募基金香港发售。内地公募基金香港发售的额度极其小，目前余额仅6000万人民币，不知道是什么原因。我估计这反映了资金入境的动机不强。

下面我主要讲一下QFII和RQFII，他们的机理是一样的，但币种不同而已。QFII/RQFII可直接投资境内的公募基金/私募基金或专户，对接股票、债券、ABS、指数期货、各类权证，投资范围囊括了二级市场的所有品类。境外银行通过理财募集了的理财资金，能不能投资境内债券、基金？通过QFII/RQFII通道是可以实现的。

QFII/RQFII这两个通道有什么区别？

（1）额度：QFII额度812亿美元，QRFII是5080亿美元，两者差不多。

（2）监管：证监会管资格准入和证券投资活动；人民银行管账户，外汇局管投资额度。

（3）锁定期：QFII的美元投资，公募基金要锁定3个月，其他产品要锁1年；RQFII投资的公募基金没有锁定期。

（二）私募类入境资管通道

下面讲私募类入境通道，前面略微提过，我再详细讲一讲。

境外投资者投资境内股权、股票定增等其资产的资金入境通道有两类，第一类是QFLP，上海、深圳前海、青岛等等有相应的政策；第二类是正常的外商来华投资，境外私募基金要投资境内项目，需要去商务部完成外商投资手续，方可投资境内公司股权。

另外，现在政策允许境外私募基金管理公司在境内设立全资子公司，并以该全资子公司在境内募集人民币基金，进行境内股权投资。

五、出境套利案例

下面我给大家讲个套利案例。这种模式前几年十分流行。在跨境人民币刚开始实施的时候，人民币的境内和境外利差很大，它实际上是套利者将资产负债表一分为二，资产位于境内高利率区，负债位于境外的低利率区，这样就形成了套利组合。

假设境内买卖双方有一笔基础交易，买方A向境内银行申请融资开银行承兑汇票，融资的利率是6.1%。另一方面，银行考核存款，经营机构要求客户配一笔存款。然而融资企业A本身就缺钱，他上哪找一笔存款？同时，如果卖方B以银行承兑汇票贴现获得存款，则贴现成本也不低，至少4%，而卖家往往要求买家A承担这笔费用。这样A的合计融资成本就是10.1%。

如果此时，有一个境内土豪C可以为A匹配一笔存款，而且只要A支付低于贴现利率的成本（比方说2%），那么A就会大大降低融资成本（低至8.1%），而土豪C除了获得存款利率3.3%之外，还获得A“买存款”的2%，合计是5.3%。

在人民币境内境外价格差异很大的时候，土豪C还可以依托转口贸易再赚一笔钱。他可以把这笔存款质押给银行，开出跨境人民币信用证，受益人是境外关联方C1，向C1采购大宗商品（如铜、铁矿）。境外银行通知C1，交单后，境内银行承兑，境外银行就可以办理人民币信用证贴现了，贴现成本低于境内存款利率（如3.1%）。C1再把资金划转给关联方C2，由C2向境内C采购转口贸易商品。通过这种转口贸易套利，土豪C的那一笔资金额外再赚了0.2%。这样，土豪C的套利收益是2.2%，这是一个无风险收益。

这里讲的是转口贸易跨境人民币套利模式，主要就是一个利差套利。如果融资币种是美元等当时相对于人民币贬值的货币，我们还可以参与汇差套利。

可以用前面讲过的理论跟大家分析套利和投资，本质上是一个低买高卖的行为。境内人民币利率高，境外人民币利率低，土豪C用存款作为资产（多头），通过质押方式去增加同一种资产的负债（空头），从而将他的资产负债表“跨境”了，资产方在境内、而负债方在境外。这种构建套利组合的方式，本质上也是一种投资、一种跨境的资产管理。

那么，这种套利的模式有什么变种呢？

（1）“利差套利+汇差套利”模式

可以将单纯的利差套利，演变为“利差套利+汇差套利”模式：境内银行向境外银行开出美元信用证,境外银行提供美元贴现款。这种模式的本质，是构筑了跨境的资产负债表，资产方是高利率、升值的货币——人民币；而负债方是低利率、贬值的货币——美元。汇差套利面临汇率风险，套利者可通过远期锁汇等方式进行对冲。

通过这个案例，我想跟大家分享的是，套利和投资都是低买高卖，他们本质是一样的。什么便宜你买什么，什么贵你卖出什么。用会计的语言来表述，就是构筑一个套利组合，资产方是持续增值的资产，你以多头方式持有；而负债方是持续贬值的资产，你以空头（债务）方式持有。

（2）质押物由全额保证金变为理财产品

跨境利差缩小以后，需要寻求银行认可的高收益“标准化质押物”。境内投资人认购商业银行的理财，银行以理财受益权质押，开立融资性保函或备用信用证为境内投资人进行境外融资，进行“利差套利”模式下的跨境套利。也可以单纯开出国际信用证，利用转口贸易进行套利。

在汇差套利模式下，如果出现美元升值、人民币贬值的情况，境内理财的担保就会出现缺口。需要境内投资人追加保证金，但套利者往往自有资金就绷得很紧张，补仓难度很大。另一方面，理财产品又没有到期，无法应对境外融资银行保函履约要求，于是境内银行（开出保函一方）就发生垫款，甚至不良资产。

（3）结构性存款+理财产品+部分保证金模式的跨境套利。此处不一一讲了，模式还是一样的，只是“质押物”换汤不换药。

延申阅读：人民币跨境套利的5种路径

来源 | 国泰君安证券宏观研究团队

作者 | 花长春、熊义明、解运亮、罗志恒

汇改之后，外汇市场风起云涌。离岸市场汇率贬值程度远高于在岸市场，汇差一度接近千点，跨境汇差套利一时暗流涌动，外汇市场流动频繁。同时，货币和监管当局出台多项政策抑制套利活动，看似杂乱，实则透露出清晰的监管意图。

本篇报告为您揭开近期人民币跨境汇差套利的灰色地带，分析人民币贬值后跨境套利的可能方式，套利对在岸、离岸汇率的影响，并梳理近期诸多监管措施的背后逻辑。

为何套利？因CNY与CNH持续存有汇差

1.1 香港离岸人民币汇率（CNH）发展回顾

离岸人民币市场起步于2004年，目前报价和交易机制已基本完善。2004年，中国人民银行指定中国银行（香港）为香港个人人民币业务清算行，提供跨境清算安排，离岸人民币业务出现。2009年起，人民币跨境贸易结算业务开展试点并推广，为离岸人民币规模的增加奠定基础。

2010年，央行与香港金管局修订《香港银行人民币业务的清算协议》，放开企业客户在港开设人民币账户，同时允许银行为客户办理非贸易项下兑换服务，承认了离岸人民币报价的市场地位，此后更多银行（包括中银香港）开始提供离岸报价，离岸交易流动性逐步提升。

2011年6月，香港财资市场工会获人民银行授权开始提供美元兑人民币离岸（CNH）即期定盘价报价，基于15家活跃银行上午11时报价得出，成为离岸市场人民币汇率基准，在此基础上诸多人民币产品得以发展，离岸市场人民币报价交易机制基本形成。

1.2 CNH与CNY交易机制不同导致汇差

与在岸的银行间市场即期汇率（CNY）相比，离岸市场人民币汇率（CNH）交易机制具有三个主要差异：

1）市场参与者更广泛。2015年前，境内银行间市场交易者限于金融机构，以境内商业银行（含境外银行境内分支机构）和央行为主，2015年起允许各类境内金融机构入场交易，同时允许大型非金融企业（年度跨境外汇收支超25亿美元或货物贸易进出口超20亿美元）直接进入银行间市场交易。其他企业不能进入银行间市场，需通过零售市场与商业银行进行外汇交易。CNH市场则允许进出口企业和离岸金融机构自由参与。

2）不设中间价，不设涨跌幅度限制。银行间外汇市场要求日内交易汇率波动需在中间价正负一定幅度以内，其中美元兑人民币交易需在中间价±2%幅度内浮动；而CNH市场不设此限制。

3）央行较少进行干预。央行对汇率的干预多在境内银行间市场完成，CNH市场不会受央行直接干预，间接干预也较为罕见。

以上三点交易机制的不同，令CNH对信息的反应更为充分和市场化，波动性更高，可能在一段时间内产生持续单向汇差。境内银行间市场主要由金融机构参与，金融机构主动调整头寸活动可能部分掩盖企业交易需求所反映的汇率预期变化；同时银行间市场对波动范围实施限制，使CNY难以充分反映经济金融信息对人民币汇率的冲击。央行较少对离岸市场进行干预也使CNH报价更多体现市场供需关系。多种因素共同作用，使CNH与CNY之间可能产生一段时间的持续单向汇差。

跨境汇差与CNY走势趋同，佐证交易机制不同带来持续汇差。CNH与CNY之间的汇差基本与CNY走势一致。当CNY升值时，CNH往往升值更多，汇差为负；而当CNY贬值时，CNH则往往贬值程度更大，汇差为正。这一现象反应CNH对信息的反应更加充分，比CNY波动幅度更大，佐证了交易机制对汇差的潜在影响。

1.3 持续汇差带来套利空间

为何出现跨境套利活动？持续汇差带来套利空间。汇差方向的变化导致套利活动方向变化。持续的单向汇差带来跨境套利空间。2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，CNH升值幅度大于CNY，汇差持续为负，这两段时间内跨境套利活动较为活跃，方向是外汇热钱流入境内（可换得更多人民币），人民币流向升值幅度更大的离岸市场（可换得更多外汇）。这两段时间香港离岸人民币存款增长迅速。

2014年下半年起，汇差方向逆转，CNH汇率较CNY贬值，套利方向反转。去年下半年起，随着美联储货币政策收紧，人民币进入宽松周期，人民币贬值预期不断升温，CNH较CNY贬值，汇差方向逆转，CNH-CNY持续为正，套利方向发生变化，人民币由离岸市场流回境内，外汇流出。香港人民币存款同比增速由14年初的40%以上迅速回落至今年7月的6.1%。

那么，套利是如何实现的？对离岸和在岸市场汇率有何影响？货币当局又该如何应对？接下来几个部分对这些问题进行简要分析。

如何套利？5种可能路径

本报告所指跨境套利，是基于境内（如CNY）和境外（如CNH）人民币汇率的差异，基于一定的贸易背景或通过特定账户性质等，通过人民币的跨境结汇、购汇和资金跨境流动，获取无风险收益的行为。人民币跨境套利是现行外汇管理体制的灰色地带。在当前离岸人民币汇率高于在岸汇率（即CNH相对于CNY贬值）背景下，我们梳理出5种可能的跨境汇差套利路径。

2.1 RMB NRA账户套利

套利基础：RMBNRA账户可购汇汇出，与境外账户之间可自由划转。2010年起，境外机构可在境内银行开立“人民币非居民账户（RMB Non-Resident Account）”，进行人民币跨境支付。

根据现行规定：1）RMBNRA账户向境外账户，以及RMBNRA账户之间可自由划转资金，不需审批。2）在履行相应手续后，账户内资金可购汇汇出。但未明确审核内容，操作空间较大。购汇汇出的自主性和便利性，令套利交易成为可能。

套利路径：境外主体在RMBNRA账户中实施境内购汇，将外汇转出至人民币离岸市场后结汇。之后通过构造贸易安排等方式，以合法收入形式（经常项目、经批准的资本项目收入、同名NRA账户划转等）将人民币再次转回，具有重复操作的可能性。假设CNY报价6.40，CNH报价6.43，若在RMB NRA账户以640万元人民币购汇100万美元，转移至香港结汇可得643万人民币，扣除极低的交易成本，可获利约3万元。

这一套利操作手段将导致境内市场人民币抛售压力增加，扩大美元等外汇流出规模，导致境内人民币汇率承受更大贬值压力。

2.2 上海自贸区FT账户套利

套利基础：上海自贸区FT账户与境外账户之间可自由划转，与境内区外账户可在规定范围内资金渗透。上海自贸区FT账户（FreeTrade Accounting Unit）2014年5月正式开展人民币业务，2015年4月启动外币服务功能，令套利成为可能。根据现行规定，居民FT账户与境外账户、境内区外非居民账户（如NRA账户等）、其他FT账户之间资金可自由划转。

而居民FT账户与其在境内区外开立的其他银行结算账户之间，可以自由进行四类资金划转：1）经常项下业务；2）偿还自身名下存续期超6个月的上海市商业银行发放人民币贷款；3）新建投资、并购投资、增资等实业投资；4）中国人民银行上海总部规定的其他跨境交易。上述四类渗透同样不作为资金跨境业务。

套利路径：居民企业境内购汇后，将资金渗透至FT账户内，划转至离岸市场结汇，或直接在FT账户内以CNH汇率结汇，可实现汇差套利。FT账户于今年4月同时开通人民币与外币结算业务，汇差套利通路打通。同时，FT账户内可实现经常项下和直接投资项下的资金可兑换，实践中商业银行对FT账户结售汇以CNH报价为基准，从而企业可直接在FT账户中结汇实现套利。

FT账户汇差套利同样对人民币形成贬值压力，但影响较小。由于涉及在岸抛售人民币购买外币，FT账户套利同样对在岸即期人民币形成贬值压力，但由于FT账户仅限于上海自贸区内，同时该业务仅开展一年多时间，规模较小，且对资金流动的真实背景监管较为全面严格，因此对境内即期市场影响有限。

2.3 通过构造贸易进行套利 

境内企业与境外关联企业构造相反方向的进出口交易，境内购汇境外结汇套利。构造贸易套利是较为传统的一种套利方式。境内企业与境外关联企业构造两笔金额相同、方向相反的国际贸易，借助出口加工区、保税区等贸易便利，或直接构造转口贸易，实现境内购汇、境外结汇套利。

套利基础：保税区、出口加工区贸易便利，以及转口贸易“两头在外”的特征。保税区、出口加工区等境内关外的贸易便利，使企业进出口货物报关和运输成本大幅降低，提供了低成本货物流动的渠道，一定程度上为套利活动提供了可能性（例如所谓的“保税区一日游”）。而转口贸易，即我国企业作为中间商，从境外进口货物再售至境外第三国的贸易形式，亦为套利活动提供了与货物出入境报关手续相分离的可能性。

套利方式：境内企业与境外企业（往往是关联企业）同时签订一份进口货物合同和一份出口货物合同，金额相同，方向相反。离岸人民币贬值程度更高时，企业在境内购汇，以外币支付进口合同货款，境外关联企业在离岸市场结汇，以人民币支付出口合同货款，从而实现汇差套利。借助转口贸易形式套利原理相同，进口合同支付外币货款，出口合同收入人民币货款，即可实现资金的跨境流动和套利。

2.4 出口货款经中介境外结汇

具有真实贸易背景的出口收款，经商业或银行中介，境外结汇后人民币汇回国内，获取汇差收益。此类交易的特征是具备真实出口贸易背景。在离岸人民币贬值幅度更大时，境内出口商与境外中间商或关联公司签订人民币出口合同，中间商或关联公司再与实际境外进口方签订外币出口合同。出口形成的外币收款由境外中间商在离岸人民币市场结汇后汇回国内。

另一渠道是商业银行提供的“过渡账户”或“人民币转收款业务”渠道，商业银行可通过金融机构跨境资金渠道，将企业外币出口收款直接在离岸市场以较高的汇率结汇后，将人民币转回国内。

尽管有真实贸易背景，但该类交易仍会扭曲贸易结售汇情况，减少境内外币供给，一定程度上对人民币贬值形成间接压力。但该类业务贸易背景真实明确，交易渠道合法有效，难以出台有针对性的监管措施。

2.5 人民币远期与NDF套利

离岸人民币远期汇率贬值幅度大于在岸时，可通过境内远期购汇，离岸持NDF远期外汇空头平仓的方式实现套利。汇改之前，境内远期购汇价格高于离岸市场，而汇改后，境内外远期价格倒挂，NDF远期报价高于境内远期售汇报价，令境内远期购汇，境外远期结汇套利成为可能。

商业银行的操作模式将远期贬值压力传导至即期银行间市场。而对于商业银行而言，由于银行间远期交易量极小，为避免流动性风险，代客远期售汇后，银行将在即期市场购入美元并持有至售汇合同到期。从而企业客户的远期套利行为将传递为即期银行间市场的外汇流出和人民币贬值压力。汇改后8月银行代客远期售汇签约规模达到789亿美元，是1-7月均值的3倍，与银行间市场即期外汇交易量扩大趋势相同。

人民银行对远期售汇征收20%风险准备金，提升套利交易成本，阻碍套利实现。针对远期售汇和传导至即期的人民币贬值压力，央行采取征收20%风险准备金的措施予以抑制，本文第四部分对此进行详细分析。

有何影响？增加外汇流出和CNY即期贬值压力

3.1 套利活动对汇率的影响

当离岸人民币汇率CNH高于在岸人民币汇率CNY，即CNH贬值幅度更高时，上述5种套利模式成为现行外汇管理框架下较为可行的人民币汇差套利手段。

套利活动令CNY、CNH收敛，即倾向于令CNY贬值，CNH升值，而非引导其中一种报价向另一种靠拢；在这一过程中，银行间市场外汇流出压力增加：

1）5种套利方式中，前3种均涉及企业在境内市场向商业银行抛售人民币、购买外汇并汇出境外，从而直接导致外汇流出压力增加，同时对即期CNY形成贬值压力。

2）第4种方式导致境内市场外汇供给减少，间接传导为CNY贬值压力；

3）第5种方式本身反映企业和居民对远期贬值（而非即期）的预期，但通过商业银行的操作，将远期贬值预期传导至即期银行间市场。所有5种方式均对在岸人民币即期汇率带来贬值压力。

相应地，5种套利方式均需在离岸市场抛售美元，以CNH报价兑换人民币，因此离岸市场人民币需求增加，拉动CNH升值。套利活动对在岸和离岸市场的反向影响令CNY和CNH价差缩窄，两者均向中间价位收敛，但并非引导其中一种报价向另一种靠拢。

3.2 潜在套利空间和可行性

近期CNH与CNY汇差缩窄令即期汇率理论套利空间收窄至0.2%左右。汇改后，CNH贬值幅度持续高于CNY，汇差一度高达近1000点（即CNH较CNY贬值-1.7%），套利空间巨大。此后央行对离岸市场进行干预，近期汇差稳定在350点左右，CNH仅较CNY贬值约-0.5%。目前境内售汇价格相对CNY即期报价存在约130点的价差，假设CNH结汇价差类似，则理论套利空间已经不足0.2%。

借助贸易渠道套利已较为困难，借助账户性质的套利也面临央行政策风险。考虑到签约成本、货运成本以及遭受处罚的风险，即使借道保税区或转口贸易，借助贸易渠道的套利活动也已经较为困难。而对于基于账户性质进行的套利活动，政策风险同样较高，央行采取提高套利交易成本、加强真实贸易背景审核等举措也会产生较好的抑制效果。

远期售汇与NDF汇差缩窄，考虑远期售汇风险准备金等因素，套利空间较小。9月以来，NDF与在岸远期售汇汇率同步下行企稳，目前两者汇差已由此前的1.6%降至1.2%左右，考虑央行对远期售汇征收风险准备金、NDF市场存在较大买卖价差，以及离岸市场流动性较差等因素，目前汇差水平下套利空间已经很小。

如何应对？诸多措施意在缓解即期贬值压力

4.1 为何抑制跨境套利？短期内稳定即期汇率

之所以采取行动抑制套利活动，是因为套利对在岸即期汇率形成贬值压力。跨境套利活动将CNY和CNH汇率拉近，对于人民币在岸与离岸汇率联动具有一定积极意义。但人民币一次性贬值后，套利活动进一步对在岸即期汇率形成贬值压力，若放任CNY贬值，则可能引发CNH更大程度的贬值预期，套利空间扩大，从而陷入套利和贬值的恶性循环。为打破这一循环，央行近期密集采取多项举措抑制套利导致的在岸贬值压力。

4.2 三类举措抑制跨境套利

汇改后央行和外管局密集出台政策抑制套利，乍看多如牛毛，实则纲举目张，诸多政策具有同一个指向：缓解即期贬值压力。

近期采取的监管措施可以总结为三类：加强真实贸易投资背景审核、提高套利成本，以及扩大外汇供给和人民币需求。具体内容总结如下：

1、加强真实贸易和投资背景审核

更严格的RMB NRA账户监管措施。①人民银行9月起要求商业银行对RMB NRA账户购汇进行背景资料审核，限制境内购汇规模；②禁止外汇汇至境内外汇结转账户或境内外汇NRA账户，切断境内账户间划转的套利链条；③加强对境外向RMB NRA账户汇入资金的背景真实性审查，严控利用境外转结汇等操作汇入人民币资金，控制离岸结汇人民币回流形成重复套利。

重点监测代客售汇业务。外管局8月12日起要求各分局对辖内10家重点商业银行代客售汇业务进行重点监测，要求加强对交易真实性、合法性的审核，避免出现集中大额购汇，并可视情况进行窗口指导。

严格管理个人购汇分拆交易行为。外管局9月起对个人购汇分拆交易行为严格监管，5人以上短期内分别购汇汇至境外同一个人或机构、个人7日内从同一账户5次以上提取接近等值1万美元外币现钞、同一个人将外汇存款划转至5人以上直系亲属界定为分拆结售汇行为。

2、提高套利交易成本

征收远期售汇风险准备金，提升远期套利成本。人民银行9月1日起对远期售汇业务征收20%风险准备金，以美金缴存至央行冻结1年，利率为零，以提升套利交易成本。商业银行为履行远期售汇合同，即期持有美元资产，获得美元LIBOR收益，同时抛售人民币的资金成本为SHIBOR，根据利率平价，两者之差构成无风险的远期贬值率。我们此前估算，若1年期美元LIBOR报价为0.84%，一年期SHIBOR报价3.4%，则对应的1年期贬值率为2.5%左右，如果银行需被迫保留20%头寸，则1年套息收益下降0.5%。

对人民币即期购售业务平盘交易征收高额手续费。路透社称央行9月起上调个别银行“人民币即期购售业务平盘交易”手续费至0.3%，此前费率为0.001%。“人民币即期购售业务”是指境外参加行通过境内代理行或海外清算行（如中银香港、工行新加坡）以境内汇率购买或出售人民币的业务。

“平盘交易”是指境外参加行在办理代客结售汇业务后，通过外汇交易市场进行反向操作的交易。例如在境外为海外企业办理结汇，同时通过人民币即期购售业务进行境内购汇，即构成“内购外结”的平盘交易。央行要求对此类业务征收0.3%的手续费，已经超过0.2%的理论套利空间，实质上令即期购售业务下的套利活动暂停。

3、扩大外汇供给和人民币需求

扩大跨国公司外汇资金入境渠道和境内使用范围。

①外管局9月2日起对跨国公司成员企业借用外债实行比例自律，打破原“投注差”外债额度管理下成员企业没有外债额度的限制；

②外债结汇资金使用范围扩大至偿还人民币贷款、股权投资等，吸引外债境内结汇使用；

③境内银行通过国际外汇资金主账户吸收的存款，可在不超过前6个月日均存款余额50%的额度内境内运用，较之前10%的规定扩大5倍，进一步增加境内外汇供给。

将允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。李克强总理9月在夏季达沃斯论坛发言称即将允许境外央行类机构直接进入银行间外汇市场。境外央行的人民币需求基于长期目标和风险分散，不会加大人民币汇率波动，而通过境内银行间市场进行币种调整，有望令外汇供给多元化。此举有助于增加外汇供给。

放宽跨国企业跨境双向人民币资金池业务限制。人民银行9月23日起放松跨境双向人民币资金池限制，境内外营业收入标准由50亿/10亿降至10亿/2亿，资金池规模上限扩大至原来的5倍。该业务旨在便利跨国企业人民币营运资本跨境归集和使用，去年11月从上海自贸区推广至全国，增加了营业收入、资金池规模上限和企业经营年限限制，意在控制境外人民币回流速度。放松人民币资金池限制，鼓励境外人民币回流，人民币跨境自由流动渠道进一步拓宽，长期有利于境外人民币需求的增加，对离岸汇率形成一定支撑。

松绑企业海外发债的条件。发改委9月下发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。募集资金根据实际需要自主在境内外使用，即放开资金回流约束。但优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设，即鼓励支持重点领域和产业转型升级。

4.3 政策初见成效，近期仍将严控

银行间市场交易量下降，CNY汇率企稳，跨境汇差缩窄，抑制套利初见成效。上述三类监管措施目前已初见成效。9月以来，银行间外汇市场即期交易量稳步下降，美元兑人民币日成交量由8月28日的515亿美元降至250亿美元以下。伴随着成交量下降，CNY稳定于6.40以下，CNH与CNY汇差也由巅峰时的1000点缩窄至350点左右。

央行已采取的举措极具针对性，预计近期对跨境套利导致CNY贬值压力仍将保持严控态势。央行目前已采取的三类措施极具针对性，均试图抑制跨境套利活动导致的境内市场人民币集中抛售、外汇流出，以及由此导致更大CNY贬值压力的循环。