（本文原题是“汇率闯关与人民币资产重定价”，为方便阅读省略了繁琐的数理模型推导并进行了相应的修改）

在当前的形势下，人民币汇率，已经不再是简单的货币价格问题，而是成为整个人民币资产定价的中枢神经。我们甚至可以认为，汇率闯关（再平衡）不结束，人民币资产风险就无法出清，人民币资产的焦虑症就长期存在。这里的出清一词，在严格的量化意义上是指稳定的风险收益比或夏普率。

一、风险守恒假说的简单理解

不严格但又不失一般性的来说，金融市场应该遵守类似物理学能量守恒定律【注1】的“风险守恒假说”，即对单个投资者，风险可以转移、对冲以缩减敞口，但对于整个金融系统来说，这只是改变了基于不同预期（异质性信念，假设0-1分布下的看空看多）下的风险再分配结构，而风险的总量却几乎没有变动，即使有变动也只是在时间轴上进行了跨期递延，也就是在某个时点的空间上，风险可能不守恒，但引入时间坐标轴后，风险守恒假说成立的概率就会变大。

风险的再分配也并不是完全没有意义。如果按照有效的市场化规则，将不同的风险匹配到不同的风险偏好上，是可以实现帕累托改进【注2】的。这或许也可以不严格的认为，福利经济学第一定律在风险市场上也可以发挥作用。

按照这个还没有进行科学论证的风险守恒假说（可以看做是思想实验），人民币国内资产风险与汇率风险之间，如果长期以来没有通过市场交易形成合理的风险定价来进行系统性对冲，那么两者积累的风险就会出现总量一定下的挤出式传导：对国内资产的风险刚兑，会增加汇率贬值的风险；相反，对人民币汇率的维稳，则又会加大国内资产的风险。这种机理的现实语境是：房、汇只能保全其一。

艰难的抉择

【注1：能量守恒定律（英语：law of conservation of energy）阐明，孤立系统的总能量 保持不变。如果一个系统处于孤立环境，即不能有任何能量或质量从该系统输入或输出。能量不能无故生成，也不能无故摧毁，但它能够改变形式，例如，在炸弹爆炸的过程中，化学能可以转化为动能。】

【注2：帕雷托最优是指资源分配的一种理想状态。给定固有的一群人和可分配的资源，如果从一种分配状态到另一种状态的变化中，在没有使任何人境况变坏的前提下，使得至少一个人变得更好，这就是帕雷托改善】

【注2：思想实验是指：使用想像力去进行的实验，所做的都是在现实中无法做到（或现实未做到）的实验。例如爱因斯坦有关相对运动的著名思想实验，又例如在爱因斯坦和英费尔德合著的科普读物《物理学的进化》中，就有一个实验要求读者想像一个平滑，无摩擦力的地面及球体进行实验，但这在现实（或暂时）是做不到的。思想实验需求的是想像力，而不是感官。】

二、风险守恒假说下的两个延伸解释

可以从资产配置理论和交易经济学理论进行进一步解释：

从资产配置理论来看，投资者要求资产组合的总收益在风险约束下实现最大化，如果人民币资产在汇率上，由于存在各种管制而无法构建最优货币敞口，那么就需要通过负债从国内资产上追求收益率以弥补汇率敞口缺口和贬值损失，从而保持整个资产组合的收益率完整。或者说，由于国家间存在交易摩擦无法对冲人民币贬值损失，那么就需要通过负债化的人民币，超配国内房地产和股票来弥补汇率敞口。但这个操作在总体上造成的后果是，汇率风险可能稳住了，但人民币资产风险变大，因为交易过于拥挤了。

从交易经济学理论来看，国内资产价格泡沫的维稳，等于免费送给投机者做空人民币的筹码。比如按照汇率平价机制的调节功能（无论是购买力平价还是利率平价，总的来说都是一价定律），当房地产价格的上涨触及平价约束条件后，汇率应该进行相应的变动以保持套利均衡时，或者汇率贬值到一定程度需要房地产价格进行相应的调整时，但是由于经济维稳的需要，汇率或房地产价格被人为的托住，那么就等于免费送给了交易对手筹码。简单举例来说，房地产价格的上涨增加了卖房换汇的金额，增加了投机者做空人民币的筹码。更为严重的是，如果房地产价格是靠杠杆堆上去的，那么卖房换汇就相当于变相的用负债化的人民币换取外汇储备，最终形成央行的基础货币VS投机者的广义货币的交易格局，这显然会造成巨大的货币塌缩风险。

这两种解释的共同点是，既然存在管制无法建立外汇头寸以实现资产美元化，那么通过负债人民币化攫取资产收益率，以部分实现对冲人民币贬值的效果。这样的交易结构可以认为是在半封闭经济体内，构建了一个缓释人民币贬值风险的宏观对冲组合。（既然人民币要贬值，人民币贷款相当于空头头寸）。

“哇，原来如此...”

三、汇率贬值与人民币资产的风险联动

那么为什么过去这种风险守恒约束没有出现呢？笔者三年前曾写过一篇“汇率贬值刺破房地产泡沫是伪回归”的文章，里面强调了两点：第一，没有实证证明汇率贬值和资产价格之间存在明显的相关关系，第二，资产价格由于是用本币计价，因此名义价格取决于内部货币环境。过去由于货币条件比较松弛，央行和商行的资产负债形成的基础货币和广义货币池，有较大的调节余地弱化货币的内外部联动（汇率可以看成是货币的外部价格），因此利率和汇率之间的联动还不够紧。

但是，随着美元强周期的到来，尤其是去年811汇改造成巨大的汇率风险外溢，央行的资产负债表受到较大的冲击，导致汇率穿透国内货币市场与利率板结成块，一下子成为整个人民币资产风险的“暴风眼”。于是，在货币坐标象限进行全面调整的情况下，整个人民币资产谱系就要进行重定价。这反映到市场实务场景上就是，交易员每天在进行人民币资产配置和交易前，首先要对人民币汇率的变动进行评估。

也就是，通过汇率的传导，人民币资产的定价权，也似乎掌握到了美元手里！中国长期形成强制结售汇、肮脏浮动、外汇管制等制度缺陷，将“不可能三角”变成了套在人民币资产上的紧箍咒。最终导致，汇率闯关不成功，人民币资产的头上就永远悬着一把“达摩克里斯之剑”。

风暴眼

尤其是汇率与股票之间的联动，自811汇改以来的大部分时间里，两者之间好像形成了一个“莫比斯环”。这是因为，在所有的人民币大类资产里，汇和股是刚性兑付程度最低的。汇率，作为人民币的国际估值，央行可以通过行政权力在名义上进行主观定价，但是国际金融市场对人民币的估值却是无法控制和干预的，要想维护人民币汇率，就必须付出外汇储备的真金白银。而国内资产的刚性兑付，是可以靠央行通过“印钱”来刚兑的。当然，刚性兑付的也只是名义价值（不考虑通胀和汇率）。

下半年以来，汇股之间的联动有所弱化，那很可能是因为交叉风险的敏感度降低，以及外汇管制造成的货币堰塞湖效应，也就是资产组合收益约束带来的人民币资产超配。但是，这种效应是微弱和短暂的，因为还有风险守恒假说下的交易筹码效应（说到底是利率平价效应）在起作用。风险守恒假说的是，人民币资产的每一个泡沫，都需要汇率通过贬值来进行风险缓释；但汇率的贬值，并不是稳住人民币资产价格的充分条件。否则，这就是一个耗散系统，而耗散系统是动态经济学系统里，最危险的一个。

【注4：耗散系统（Dissipative system）是指一个远离热力学平衡状态的开放系统，此系统和外环境交换能量、物质和熵而继续维持平衡，对这种结构的研究，解释了自然界许多以前无法解释的现象。】