杠杆楼市：土地款的银行配资模式
全国多地房地产价格“疯涨”背后推手居多，除了已经曝光的部分地产商、房屋中介哄抬房价，金融机构通过各种通道为地产商提供包括土地出让金在内的全流程融资，也助长了这轮房价的快速上涨，随着调整政策的接踵而至，金融监管部门也有意给包括土地出让金融资等诸多违规行为戴上“紧箍咒”，而监管部门执行力度将很大程度上决定地产调控政策的成效。
转自：Bank资管
原标题：揭秘土地款融资四模式，7倍杠杆或成最后晚餐
来源： 21世纪经济报道 记者 杨晓宴
全国多地房地产价格“疯涨”背后推手居多，除了已经曝光的部分地产商、房屋中介哄抬房价，金融机构通过各种通道为地产商提供包括土地出让金在内的全流程融资，也助长了这轮房价的快速上涨，随着调整政策的接踵而至，金融监管部门也有意给包括土地出让金融资等诸多违规行为戴上“紧箍咒”，而监管部门执行力度将很大程度上决定地产调控政策的成效。
（编辑：闫沁波）
作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
2015-2016年，中国房地产销售市场再度火爆，根据百城价格指数，两年全国平均房价涨幅超过20%，一线城市平均涨幅超过40%，部分热点二线城市涨幅甚至超过一线城市。
主流观点认为，中国进入老龄化时期，城镇化接近尾声，货币超发、加杠杆是房价上涨的主要原因，因此房价上涨不可持续，随着新一轮房地产调控政策出台，中国房价将出现“历史大顶”。对于上述各项观点，我们均持否定态度。
海清FICC频道认为，不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。
在政府城镇化政策根本改变之前，一线城市的价格扭曲将长期存在。与2010-2011年房地产调控类似，此次房地产调控可能导致一线城市短期止涨甚至下跌，但改变不了一线城市房价的长期上涨趋势。
在本文中，重点分析主流观点普遍存在的五大误区：
误区一，房地产市场只考虑需求不考虑供给；
误区二，认为“人口流动”可以代表房地产需求；
误区三，认为“老龄化”将导致房价下跌；
误区四，认为中国城镇化接近尾声；
误区五，认为加杠杆必然等于“炒房”和泡沫。
主流房地产分析框架
对于中国房地产问题，主要有两种分析方法：一种是从宏观的角度，研究房地产的供需和政策，判断房地产市场的拐点；另一种是从估值的角度，使用房价收入比、杠杆率等指标，确定中国房地产市场相对于全球的估值水平，判断房地产市场的拐点。
在本文中，主要集中于宏观的角度，对目前主流的房地产分析框架提出质疑。在之后的系列文章中，将对估值指标进行讨论。
从宏观角度，市场上对于中国房地产的主流分析框架是“人口流动+货币现象”。这一分析框架的本质是，认为房地产价格由需求决定，而需求分为两部分：刚性需求和投资需求。其中，“人口流动”对应“刚性需求”，“货币现象”对应“投资需求”或者反映价格泡沫程度。
其中，“人口流动”又包括两部分，一部分是“老龄化”，一部分是“城镇化”，这两部分共同决定了城市人口的变化，市场主流观点认为城市人口的变化可以代表房地产的需求变化。
市场主流观点认为，中国已经进入老龄化拐点，同时城镇化接近尾声，因此购房人口数量或增速将下降，房地产需求将长期下滑，因此中国房地产正处于存在历史大顶。同时，主流观点认为，由于房地产需求正在下降，因此房地产价格上涨是“货币现象”，也就是房地产价格泡沫。
海清FICC频道认为，上述房地产分析框架看似很完整，很充分，但实际上存在诸多似是而非的问题，也完全没有揭示中国房地产问题的本质。下面重点分析“人口流动+货币现象”框架的五大误区。
误区一：房地产能只看需求而不看供给吗？
在“人口流动+货币现象”框架中，只从房地产需求的角度出发，而完全忽略了供给因素。
事实上，供给是中国房地产问题的关键之一。最直接的证据是，北京、上海低供给、高房价，重庆则是高供给，低房价。
北京、上海实行了严格的控制土地供给规模政策，而重庆则没有限制土地供给，导致北京、上海2010年以来房地产销售面积维持低位，而重庆房地产销售面积则持续上行。
图1 北京、上海销售下滑，重庆销售上升
与北京、上海等一线城市甚至绝大多数二线城市相比，重庆的房价涨幅微乎其微。我们认为，重庆的土地供给、住房供给充分，是其房价能够在2010-2015年基本不变的重要原因。
图2 北京、上海房价飙涨，重庆房价基本不变
在2014-2015年“忽视房地产供给”的误区较为突出，2016年以来已经得到一定程度的修正。“土地供给不足”因素越来越被市场接受，呼吁放松特大城市人口和土地规模管制的声音越来越多。
2016年以来，市场主流的误区出在需求端，这些错误观点包括：“人口流动决定刚性需求”、“老龄化导致房价下跌”、“中国城镇化接近尾声”、“加杠杆就是炒房、泡沫”，在下面的误区二到误区五中将一一进行论述。
误区二：“人口流动”能决定房地产刚性需求吗？
我们认为，决定房地产刚性需求的并不是“人口流动”，而是“购买力流动”。
在2016年初，很多人将上海“人口净流出”作为上海房价不能上涨的主要依据，但结果让人大跌眼镜。事实上，2011年以来一线城市人口增速一直在下降，但一线城市房价在全国涨幅仍然位居前列。
图3 北京、上海人口增速持续下降
为何人口下降，反而房价大涨？因为我们只关注了人口下降，而没有关注其背后的原因。是因为大家不渴望北上广的教育、医疗、就业、娱乐条件吗？答案显然是否定的！
一线城市人口增速下降，根本原因有两个：
一是限制特大城市人口规模是一项基本国策，“严格控制特大城市人口规模”明确写在“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》、《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》等重要文件中。北京市人口上限为2300万；上海市人口上限为2500万。
二是一线城市超高的房价使得很多人难以在一线城市体面的生活，不得不“逃离北上广”。
换句话说，一线城市的人口增速下降，是政府政策、高房价阻止了中低收入阶层人口流入的结果。如果人人都能在北上广深买得起房、人人都有购房条件，那一线城市的人口增速有可能下降吗？
尽管现实有些残酷，但不得不承认，离开北上广的是中低收入阶层，而全国各地的中高收入阶层仍然在进入北上广，只有极高收入阶层才有可能真的希望离开中国一线城市、出国移民。
我们的核心观点是，衡量一线城市房地产刚性需求，要看的是“购买力流动”，而不是“人口流动”。即使一线城市总人口数量减少，只要买得起房的人口数量在增加，一线城市的刚性需求就是在增加。简单的将“人口流动”等同于“购房需求”，存在严重的问题。
误区三：“老龄化”真的会让房价下跌吗？
在宏观层面，“老龄化”一直是论证中国房地产市场“历史大顶”的重要依据。很多观点认为，“老龄化”导致适龄购房人口占比下降，进而导致房地产需求下降，进而导致房地价格下跌。
上述观点的主要证据是日本，日本70年代之后人口老龄化加速，最终导致了日本80年代的房地产泡沫破裂，同时日本房价近二十多年一蹶不振。
上述理论和证据是不是看起来合理、很充分？但事实并非如此。从全球数据来看，“老龄化”与房地产价格基本没有关系，日本更可能是一个特例。
先看美国，老龄化完全无法阻挡房价上涨。美国1990年之后老龄化明显加剧，适龄购房人口占比持续下降，但美国房价上涨并未停止，甚至出现加速趋势。即使次贷危机房价阶段性下跌，目前房价也已经涨回危机前的水平。
图4 美国老龄化加剧，房价反而上涨
再看英国，老龄化之后房价反而加速上涨。英国1990年之后老龄化加速，2000年之后适龄购房人口占比下降，英国房价却一路上涨。同样经历次贷危机阶段性大跌之后，目前房价已经涨回危机之前的水平。
图5 英国老龄化加剧，房价反而上涨
最后看德国，老龄化最严重时期反而是房价上涨最快时期。德国1980年之后人口老龄化一直在持续，1995年适龄购房人口占比见顶、之后长达二十年下降，但在人口老龄化程度最高、适龄购房人口占比最低的2010年以来，德国房价却一路飙升。
图6 德国老龄化加剧，房价反而上涨
从美国、英国、德国等例子可以看出，“老龄化”决不能与“房价下跌”划等号。如果简单的看图说话，我们能得到的结论反而是：美国、英国、德国房价均呈现长期上涨趋势，而无论老龄化与否，甚至无论经济危机与否。
不管上述看图说话的结论是否成立，至少我们已经能够证明一点：将“老龄化”作为中国房价大顶的理由是大错特错；除日本之外，多数国家“老龄化”与房价涨跌无关。
误区四：中国城镇化真的接近尾声了吗？
从宏观层面， 城镇化率接近尾声也一直是看空中国房地产的重要理由。但真实情况是，从国际比较看，完全得不出“中国城镇化接近尾声”的结论。
如果看户籍城镇化率，中国户籍城镇化率不足40%，显然距离城镇化结束还有相当相当远的距离。
不过，户籍城镇化率对中国的城镇化程度存在明显低估，特别是对于三四线城市而言。由于户籍制度的原因，很多农民已经在三四线城市购房，但不愿放弃农村户口，因为农村户口相对三四线城市户口更有价值。
如果不看户籍城镇化率，而是看常住人口的城镇化率，中国2015年城镇化率也仅为56%，远低于发达国家，也低于部分发展中国家。相比之下，美国城镇化率80%，日本城镇化率93%，德国城镇化率75%，法国城镇化率80%，英国城镇化率82%，韩国城镇化率82%。即使看发展中国家，俄罗斯城镇化率75%，巴西城镇化率86%，南非城镇化率64%，中国城镇化水平在发展中国家中依然算低的。
图7 中国城镇化率远低于其他国家（均为联合国口径）
从中国城镇化率的增速看，也完全得不到城镇化接近尾声的结论。1996年-2015年，中国每年城镇化率增长速度均为1.3%左右， 最新的2015年城镇化率增速仍然为1.33%，城镇化率增速最低的年份也达到了1%以上，中国显然还处于城镇化的趋势之中。
图8 中国城镇化率增速仍高
从国际经验来看，无论是发达国家还是发展中国家，城镇化率至少要达到70%以上，城镇化才算接近尾声，而中国距离70%还有极大的差距。
图9 全球经验来看，城镇化率70%之前均为快速城镇化阶段
如果按照70%作为中国城镇化的终点，则还有10-15年的城镇化时间。目前中国为56%，距离70%还有14%的距离。中国过去平均每年城镇化率提高不超过1.5%，这意味着中国距离城镇化结束至少还有10年的时间。如果按照1%的城镇化率增速计算，则还有将近15年的时间，
难道10-15年是一个很短的时间吗？中国过去10-15年发生了多少变化？房价在过去10-15年又涨了多少？“中国城镇化接近尾声”的结论到底怎么得出来的？
误区五：加杠杆就一定是“炒房”吗？
前面四个误区都是围绕刚性供需或者真实供需，最后一个误区讨论货币因素。中国高房价真的是货币超发或者加杠杆炒房的结果吗？
首先要讨论的问题是，房价上涨与货币超发，孰因孰果？从数据上看，中国确实存在所谓“货币超发”，即“M2增速”高于“GDP+CPI增速”，很多人认为货币超发是房地产泡沫的原因。
但事实可能恰好相反，房价上涨是货币供应的原因，而不是结果。并不是每年央行印好钞票，然后大家拿着钞票去买房子；而是在买房子贷款的过程中，才创造了M2。从时间先后顺序看，只能是先有买房子的行为，才有货币供应的增长。这就意味着，是高房价导致了高M2，而不是高M2导致了高房价。
尽管我们不认为货币超发（高M2）导致高房价，但是我们承认房价上涨与货币宽松的正相关关系。货币超发与货币宽松的区别是，货币宽松只关注资金成本的高低，而不看货币供应量的多少。
我们认为，2014-2016年的货币宽松降低资金成本、放松首付比例，是加剧房价上涨的重要因素。但这是否意味着全国范围存在泡沫？我们持怀疑态度。
我们认为，对于全国房地产市场不能一概而论，而必须分类讨论。
首先是一线城市，我们认为一线城市“炒房”的可能性并不大，一线城市加杠杆不等于炒房。主要原因是，2014-2015年全国取消限购潮中，所有一线城市均没有取消限购。2011年以来，一线城市均限制购买两套或以上住房，这使得炒房的难度极高。一线城市的加杠杆只能用于首套或者二套，对应的是居住或者改善需求；除非该购房人未来永久离开中国一线城市，否则加杠杆买房最多算是刚性需求的提前释放，而非以未来卖出为目的的“炒房”。
其次是三四线城市，高库存下“炒房”的可能性也不大。三四线城市尽管没有限购，但是一直处于供给过剩的状态，即使到现在，库存去化周期一般都在两三年甚至更长时间，还没有听说过有“炒家”会炒供给严重过剩的东西。
真正可能存在“炒房”的是所谓热点二线城市。一方面，这些城市在2014-2015年取消了限购，使得“炒房”成为了可能；另一方面，这些城市存在阶段性的土地供给不足、住房库存不足，为“炒房”提供了空间。从历史上看，每一轮房地产价格上涨都是一线城市涨幅最高，而2015-2016年部分热点二线城市涨幅超过一线城市，也从侧面反映其存在过热或者泡沫的可能。如果二线城市采取了“限购抑制需求+加大土地供给”，则“炒房”部分将退潮，存在重演当年温州或者鄂尔多斯房价大跌的可能。
因此，我们认为：
（1）对于一线城市，货币宽松和限贷放松使得刚性需求提前兑现，加速了房价上涨，但与以为了将来卖出的“炒房”有本质不同，一线城市即使房价下跌，也难以超过2012或2014年的跌幅；
（2）对于三四线城市，“炒房”的动机本来就不存在，未来仍然是城镇化与高库存的博弈，大涨大跌的空间都不大；
（3）对于二线城市，存在一定程度的“炒房”泡沫，“限购+扩大土地供给”可能会导致二线城市房价大跌，这种下跌是房地产市场正常化的结果。
中国存在“房地产泡沫”吗？
最后谈谈中国是否存在“房地产泡沫”。我们一直不太认可“中国房地产存在系统性泡沫”的说法，特别是不认可“一线城市高房价等于泡沫”的说法。
中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化需求”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。在中国“严控特大城市规模”这一城镇化路径没有得到改变之前，一线城市房价上涨将长期存在，而与“会因杠杆断裂的泡沫”有本质不同。
所谓“资产价格泡沫”，需要有两个要素：一是“价格偏离价值”，价格上涨脱离基本面，即由于炒作无法实现的预期导致的价格上涨，二是“存在加杠杆投资行为”，加杠杆买入的目的是为了将来卖出，只能通过资产价格上涨偿还加杠杆的利息，当资产价格停止上涨，则会发生剧烈去杠杆，引发泡沫破裂、资产价格暴跌。
最近的资产价格泡沫是2015年的中国股市。股价上涨时由于“国家牛市”等错误预期，同时存在配资等加杠杆投资行为，最终体现为暴涨暴跌。
同样是暴涨，但与股市不同，2016年黑色系商品可能并非资产价格泡沫。2016年初，我们在《美元周期见顶&大宗商品见底》、《为何产能过剩无法阻挡大宗商品暴涨？》（邓海清、陈曦）等文章中提出，基于“供给侧改革+经济企稳回升+美元指数见顶”的逻辑看多黑色，黑色系商品也确实出现了暴涨，但市场却一直认为是“资产价格泡沫”。市场当时的逻辑是，“黑色系存在严重的产能过剩，所以价格大涨是不可能的，必然是泡沫”。不过，到了2016年下半年，随着黑色系趋势性走强越来越确定，市场上“黑色系暴涨是泡沫”的论调已经基本消失。
在衡量“资产价格泡沫”的第一个要素“价格偏离价值”中，必须注意，政府政策因素应当体现在“价值”中。这就跟分析债券市场时、必须考虑央行货币政策，分析股票市场时、必须考虑尚未实行注册制一样。脱离开政府政策，谈论价值是没有意义的。黑色系暴涨的根本原因是“供给侧改革”，这一政策因素确实会改变黑色系商品的长期价值，因此价格的上涨是符合基本面的，而不是价格偏离价值。
在“价格没有偏离价值”的情况下，加杠杆只会”加速价格向价值回归”，而不是“加剧价格与价值的偏离”，也不会导致资产价格泡沫，这就跟“加杠杆套利”可以抹平错误定价、实现市场有效性的逻辑是一样的。特别是，在一线城市一直存在限购政策的情况下，加杠杆只是加速刚性需求的释放，而不会导致未来的去杠杆和崩盘。
房地产的逻辑与黑色系商品的逻辑是类似的，都是由于政策因素导致的价格扭曲，而且这种扭曲可以长期存在。我们很难想象，写入“十八届三中全会”《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的“严格控制特大城市人口规模”、写入《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》的“有效控制特大城市新增建设用地规模”等政策能够在未来几年得到改变，尽管这些政策的合理性确实存在很大疑问。
海清FICC频道并不认为中国存在系统性的房地产泡沫，特别是一线城市高房价绝不能轻易与“房地产泡沫”划等号，更不能轻易将日本房地产一蹶不振的孤例套用到中国。
当然，正如前面所述，部分热点二线城市可能存在房地产泡沫，因为其房价上涨与“不限购+阶段性低库存”有关，而这两个因素都已经或将要改变。不排除在个别热点二线城市重现温州房价大跌的可能，但也正与2012年的温州类似，暴跌扩散到其他城市的可能性很低。
要想从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势，我们认为有两个解决办法：
一是放弃“严格控制特大城市人口规模”政策，也就同时放弃由这一政策导致的“严格控制特大城市土地供给”，但这种可能性极小；
二是将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩。“控制土地规模”一直被作为“控制人口规模”的工具，未来有可能只控制人口规模，而不控制或少控制土地规模，同时加快引导特大城市人口向周边转移。
总结全文，我们的结论是：
1、宏观层面的主流房地产分析框架——“人口流动+货币因素”忽略了供给因素，而供给因素在中国房地产问题中有重要位置。
2、“人口流动”并不能决定房地产的真实需求，只有“购买力流动”才能反映房地产的真实需求。一线城市的人口增速放缓或负增长不代表一线城市购房需求下降，也不能作为一线城市房价将下跌的依据。
3、国际经验表明，“老龄化”绝不等于房价下跌。美国、英国、德国等案例表明，“老龄化”阶段恰恰是这些国家房地产价格上涨时期；不能将日本的特例作为“老龄化”导致房价下跌的依据。
4、用“城镇化接近尾声”论证房地产见顶是错误的，“中国城镇化接近尾声”是伪命题。全球经验来看，城镇化率70%以下为城镇化加速阶段，中国城镇化率远低于发达国家和部分发展中国家，未来还有10-15年的城镇化时间。
5、加杠杆不必然等于“炒房”，也不必然等于泡沫。（1）一线城市加杠杆是刚需提前释放，与为了卖出而买入的“炒房”有本质区别，未来即使下跌也难以超过2012或2014年跌幅；（2）三四线城市房地产一直高库存、供给过剩，“炒房”的前提都不存在；（3）真正有泡沫风险的只有部分二线城市，一方面2015-2016年没有限购，另一方面供给短期不足为“炒房”提供了理由，未来二线城市房地产正常化、刚需化可能会导致二线的房价短期大跌。
6、不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”。中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾。政策因素应当被包含在价值之中，在政策具有持续性的前提下，一线城市的高房价可能并未明显偏离价值。在“价格没有偏离价值”时，加杠杆只会”加速价格向价值回归”，而不是导致资产价格泡沫。
在“有效控制特大城市新增建设用地规模”政策没有改变之前，一线城市的房价扭曲将长期存在，房地产调控只能导致短期价格波动，而无法从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势。 一种可能的从根本上改变一线城市房价上涨趋势的方法是，将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩，在控制人口规模的同时，放宽土地供给，加快引导特大城市人口向周边的转移。
表情
