周密金融综合 天天说钱（ID：liuxb0929)作者 刘晓博 来源 金羊毛工作坊 ID: goldenfleece21 刘维明的微财经

重大突发！国务院发布降杠杆、银行债转股指导意见细节，四类企业禁止参与

收市之后，两个极其重要的文件公布，它们是：《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），以及它的附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。国务院新闻办还为此举行了一场高规则的新闻发布会。

这两份文件不到1万字，但却在38个地方提到了“股权”两个字。其中仅《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的正文里，就19次提到了“股权”。

于是，一个猜想似乎正在坐实：楼市入冬之后，股市必须有一波行情。第一，这是为了债转股，以及给企业降杠杆；二，这是为了给人民币资产带来赚钱机会，否则热钱会去冲击人民币汇率！

这个逻辑能否成立，尚有待观察。我个人认为，以目前股市控制杠杆的情况看，适度激活一波行情，让上证指数触及3500点，没有太大的风险。虽然美元在12月15日宣布加息已基本上成为定局，人民币计价资产需要防止泡沫，但3500点的A股，在有汇率管制、IPO管控的情况下，似乎风险不大。

那么，这两份文件到底有什么看点值得关注呢？让我们看看：

一、降杠杆

所谓杠杆，其实就是债务。中国的杠杆率高，其实就是债务率高。如果分类研究就会发现，非金融类的企业债务率最高，基本上接近全球最高水平。至于政府债务、家庭债务，跟主要国家相比都还不过分（只是增长有点快）。

所以中国的降杠杆，主要针对企业而言。降杠杆的办法无非有以下几个：

1、让负债累累、没有前途的企业破产；

2、鼓励收购兼并，让好企业收购坏企业；

3、推动债转股。

4、发展直接融资，比如股权融资。

关于股权融资，文件有四段描述：

加快健全和完善多层次股权市场。加快完善全国中小企业股份转让系统，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制。研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。规范发展服务中小微企业的区域性股权市场。支持区域性股权市场运营模式和服务方式创新，强化融资功能。

 

推动交易所市场平稳健康发展。进一步发展壮大证券交易所主板，深入发展中小企业板，深化创业板改革，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，依法保护投资者权益，支持符合条件的企业在证券交易所市场发行股票进行股权融资。

 

创新和丰富股权融资工具。大力发展私募股权投资基金，促进创业投资。创新财政资金使用方式，发挥产业投资基金的引导作用。规范发展各类股权类受托管理资金。在有效监管的前提下，探索运用股债结合、投贷联动和夹层融资工具。

 

拓宽股权融资资金来源。鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资。有序引导储蓄转化为股本投资。积极有效引进国外直接投资和国外创业投资资金。

可见，要降低企业杠杆率，激活股权、股本投资非常重要。虽然“股权”、“股本”不等于A股二级市场上的“股票”，但如果A股市场不活跃，股权、股本投资也不可能被激活。因此，未来国家有充分的动力来启动股市，这对于股市是利好。由于有去年股灾的教训，管理层估计会非常谨慎。

二、债转股

债转股，其实就是银行“贷款贷成了股东”。换句话说，由于A股不争气，承受能力很弱，新股发行量偏低，无法实现降杠杆的国家战略，所以需要通过银行来债转股。

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确了债转股的边界，有以下几点值得关注：

1、基本原则：采用市场化机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。

 

2、哪些企业可以债转股：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好。

 

3、哪些企业不能债转股：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

 

4、怎么转：除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

 

鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。

 

5、资金来源：通过市场化方式和渠道筹集，鼓励面向社会投资者募集资金，支持发行专项用于市场化债转股的金融债券。

债转股表面上会降低“社会融资规模”，但也会加快资金的流动，增加广义货币的数量。对此，央行表态说将密切关注债转股带来的资金变化，适时调整货币政策，不会太松也不会偏紧。

总之，债转股、降杠杆是中国经济的大利好，也是股市的利好。

缺点是，政府的有形之手不可避免地又将发挥重要作用，而且能享受债转股的企业肯定多是国有企业、大企业，民企、中小企业很难享受到；此外，就是债转股可能带来道德风险：里面的利益太过巨大，而且都需要具体操作人来裁量。

《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》到底说了些什么？

去杠杆，薅尽宝贵居民储蓄最后一根毛（有删节）

自四万亿以来，从地方政府融资平台崛起到银行理财影子银行泛滥，从地方债置换再到2015年的国家牛市，2016年的楼市疯狂，被各种新名词修饰的经济政策背后，逻辑高度一致，三十年来积累的居民储蓄先去补救地方财政的窟窿，再来救负债高企的国企，未来还有遍地坏账暴露的银行……

我们认为，所有去杠杆都是通过负债端进行的，尤其是当债务进入危机状况，美国2008年就属于这种情况。通过资产升值拉低债务比率属于特例，通常结果是统计数据上债务比率改善了，接下来出现更猛烈的增杠杆。这只能说是债务积累的中段，负债扩张如同吸鸦片，没有大的痛苦不会主动戒毒。

且看微博网友评论：

@并购炼丹炉： 

朋友圈里好像都在分享降低杠杆率那个文件带来的业务机会。做并购的朋友在转发推动兼并重组的条款，做ABS的朋友在标示开展企业资产证券化的条款，做不良资产管理的朋友在强调债转股的条款，做破产法律师的朋友在引用实施破产清算和重整的条款，就连国企资产管理部的朋友，也在转发清理和盘活存量闲置资产的条款。俨然一片金融盛宴的景象啊。

金融体系的风险已累积到了一个严重的水平。未来几年，为化解各种隐藏在冰山下的问题，会推出很多所谓创新性的工具和政策，目标就是将风险转移到敞口仍然较低的群体。居民部门自然是风险转移的主要对象。你说我保守点，不追求投资收益，回避高风险、看不懂的金融产品，能不能避免充当炮灰的命运？行，你可以不买股票、不买债券、不买衍生品、不买房地产，但你总得储蓄吧？总得买点保本理财吧？只要你的储蓄在银行资产负债上，它就能通过一万种结构和工具最终进入到别人想让你接盘系统性风险的地方；而且，你不知道风险会什么时候爆发，人性作祟，实施保守策略的时间和机会成本是绝大多数人都无法忍受的。所以，少数个人也许能够侥幸，但居民部门作为整体是逃脱不了的。

很多人不太清楚金融体系的微观运行机制，我就多说几句。这种宏观部门之间转嫁杠杆和风险的趋势，在总量上是不可逆的，因为这就是政策意图所在，现在就是引导家庭部门来给政府部门和企业部门接盘。具体到个人呢，绝大多数人也很难避免接盘命运，因为他们绝无可能忍受活期储蓄的收益率；好了，只要你动了提高收益率的心思，开始接触各种金融产品，你的钱就实质已经进入到庞氏循环的资金池当中了。

举例，你可知道，你买的理财，最终流向可能是用于四线城市的房地产？或是给一级半的股票定增配资？或是给360私有化充当了优先级？或是进了投了一堆的新三板跑路公司？或者是作为哪个AMC的债转股启动资金？根本就无须告知你！复杂点的信托、基金、资管产品，你就更不知道自己的钱去干嘛了。

人性的弱点是，系统性风险不知道什么时候来（确实不知道），你能忍受把资产做三年活期储蓄吗？只怕一年过去，你就觉得我是谢国忠牛刀第二了。况且，活期储蓄就一定保险吗？银行业总资产的40%可在中小银行手里。注定只有少数人能脱逃韭菜命运。这个问题，我没有解决方案。如果有答案，那就是，资产不足以给你安全感！投资你自己，投资你的家庭，让你在任何情景下都能生存！

@Value_at_Risk

企业降杠杆# 10月10日国务院对外公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确提出推进企业兼并重组、完善现代企业制度、盘活企业存量资产、优化企业债务结构、开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、发展股权融资等7条途径，积极稳妥降低企业杠杆率。

评：这是意料之中的政策，08年之后中国非金融企业负债率提升和信用扩张的速度，不仅是全球最快的，也是人类史无前例的，衡量信贷增速的Credit-to-GDP gaps指标超过30，位列全球第一，该数据有记录以来只有亚洲金融危机时2个国家到过30之上（其中国企的资产负债表/信贷扩张是重要因素）。

目前中国坐拥全球最高的非金融企业负债率，毫无疑问债务已经滚到极限大到无法承受了。如果继续走老路，继续放更多的水用更大的信贷泡沫来应对当下的高债务，则泡沫虽然可能能持续一段时间，但越来越大的泡沫最终必然会被动爆破，且泡沫越大爆起来就越惨烈（可能导致汇率暴贬，恶性通胀），所以国家认识到杠杆率的提升绝对是不可持续的，这个意见稿也是意料之中的。

国家比较期待的局面是：低利率环境下债务有序软着陆出清，同时加大股权融资（加速注册制推行或加快IPO发行速度），最后希望找到新的经济增长点，这样高负债企业去掉高杠杆之后便可以开始新一轮的信贷扩张周期，经济就能走出底部了。

注意：1、去杠杆的周期中投资者千万不能乐观（国家都做好了长期L型的准备，投资人有什么理由乐观呢），以日本作为参考，资产负债表的衰退过程很可能长达10年甚至20年（当然其中有小的向上周期），因为企业即便去掉了高杠杆，也可能找不到新的扩张途径（老龄化叠加劳动力拐点下新的技术无法突破，劳动效率无法提升），要做好未来十年GDP低于5%甚至在2-3%徘徊的准备。这里以日本走过的路作为参考还是很乐观的，我们国家和百姓的身体底子远不如日本，真能走成日本这样——GDP低增速，百姓日子仍过得不错，制造业仍具有全球竞争力这绝对已是上上签了。

2、虽然国家提出了7条方案降杠杆，但除了加大股权融资和破产出清之外，其他都是治标不治本，债转股、企业重组、盘活存量（做大分母）等都是转移或延缓债务，并不会让债务消失。所以，面对即将开始的去杠杆周期（资产负债表衰退周期），参照去杠杆的国7条，投资人1要小心部分债券：以前刚兑的债券，现在可能会选择出清，垃圾（国企）债的投资会从低风险切换至高风险（就更别提现在债市大泡沫的问题了）；2要小心股市：加大股权融资意味着企业要加速割韭菜，广大散户肯定是最终接过企业高杠杆的人，IPO、再融资、债转股等让资本市场承担的压力越来越重（就更别提现在股市极高的估值以及信贷开始收缩后不断消灭的“货币”的问题了），要做好未来数年都很难再有趋势性的牛市，甚至是长期慢熊的准备。

当然国7条也有机会，可能会出现在小地方的国企垃圾壳身上，毕竟国企去杠杆以重组（资产注入）、合并、债转股为主，民企则会多以破产和再融资形式（被淘汰或开放注册制）。