文章来源：智信资产管理研究院

从近几年国内商业保理实践来看，保理公司主要资金来源包括：

1、自有资金，包括注册资本金和自身盈利；

2、银行融资；

3、股东借款或股东委托贷款；

4、与其他保理公司合作再保理融资；

5、P2P等互联网金融平台；

6、资产证券化（专项计划模式）；

7、资管计划、私募基金、信托计划等融资。

目前除了一些大型国有、上市公司背景的保理公司能够从银行获得授信取得较低资金成本外，其他渠道面临的资金成本并不低，而保理资产证券化的出现可以较好地解决这一问题。

ABS起源于美国，距今已经有40多年的历史，中国的资产证券化还只是刚刚起步，虽然最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后随着美国次贷危机的爆发在2008年停滞。我国对资产证券化的分类主要是按照信贷资产证券化和企业资产证券化进行分类的，其区别主要在于发起人的身份不同。

因此，从发起人身份的角度来看，保理资产证券化属于企业资产证券化。从法律关系的客体来看，保理资产证券化还应属于应收账款资产证券化的一种。笔者认为，保理资产证券化是指保理公司出于融资需求，将从各个卖方手中受让的缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用增级，将它们转变成可在证券市场上流通和出售的证券。

2014年11月19日，中国证监会资产证券化系列法规的出台，明确了关于资产支持专项计划备案管理办法及负面清单，将资产证券化由原来的审批制改为备案制，这意味着企业资产证券化业务进入“常态化”发展阶段。根据资产证券化的管理办法，企业应收账款属于可以做资产证券化一种“基础资产”，而保理业务的核心标的物即为企业应收账款，保理资产实为应收账款，因此，这对商业保理公司进行证券化融资无疑是个利好消息。

1、内涵

保理又称为“保付代理”，是指卖方将其现在或将来的基于其与买方订立的货物销售合同所产生的应收账款根据契约关系转让给保理商，由保理商针对受让的应收帐款为卖方提供融资、催收、管理、担保服务中的特定两项或两项以上的综合性金融服务产品。此处值得注意的是：单纯一项服务的提供并不能称之为保理。

由上述定义可知，保理业务完全构建于赊销贸易的基础之上。保理业务的实质是一种基于企业应收账款的融资活动，它通过应收账款的变现，解决中小企业因赊销而带来的现金缺口问题，是解决中小企业融资难最创新、最有效的渠道。

2、规模

在世界贸易竞争日趋激烈、赊销盛行的情况下，保理业务在全球范围内形成空前的发展势头。截至目前，FCI发布的2014年数据（2015年数据暂未披露）显示世界保理总量达30万亿欧元，折合人民币约为17.8万亿元（汇率：1：7.8）。

另据FCI发布数据显示，作为连续四年蝉联全球最大保理国家，截至2014年，我国的保理业务总量达4000亿欧元，折合人民币约为3.12万亿元。从2002年的20亿欧元到2014年的4000亿欧元，中国保理业务总量取得了近20倍的快速成长。（见表一）

3、供应链趋势

2010年前，国内仅有几家银行从事保理业务，2010年后国有五大行以及股份制银行、城商行都开始关注保理市场。而商业保理公司的井喷期，则要追溯到2013年后。基于贸易产生的保理业务也不再局限于原有的领域，而是在整个供应链上进一步拓展。

1、保理业务的类型

保理的产品按照不同的标准可以分为不同的种类，目前业内还没有统一的分类标准。基于是否跨境交易分为国内保理与国际保理；基于保理商身份的不同分为银行保理与商业保理；基于保理商承担风险大小不同可分为有追索权保理和无追索权保理；基于是否需要债权通知分为明保理与暗保理等等。

2、保理资产与信贷资产的比较

由于对保理认识不深入，很多人会将保理与信贷相混淆，但二者实际存在较大的不同。首先，信贷属于信用贷款而保理是贸易融资下的产品；其次，信贷依托于企业的信用资质而保理则脱胎于真实贸易背景下的应收账款；第三，信贷审查的对象是授信企业而保理则是基于真实贸易下的买卖双方的审查；第四，在做尽职调查时信贷只需对企业做尽调和财务分析，但是保理则须在信贷基础上加强对交易真实性的核查；第五，信贷的还款来源于借款企业的盈利，而保理则由买方还款加卖方担保回购来保障还款来源的明确性。

1、保理风控的基本认识

保理由于自身具有应收账款提前变现及促进产业链上下游企业间资源整合等特点获得快速发展，而风险的把控是保理业务的核心以及成败的关键。由于保理业务必须是构建于真实贸易基础之上的，因此约90%的风险是来自虚假合同的商业诈欺。

2、保理业务应有的改变

保理风控的特殊性需要保理商在做保理业务时必须转变思维，主要表现在以下七个方面：首先，要从新的视角评估企业的信用风险--由专注企业自身风险评估转变为对整个供应链交易的评估；第二，真正评估业务的真实风险，强化对于买方资质的评估；第三，要对还款人以及回购人有清晰的认知--买方还款、卖方回购；第四，基于真实交易、付款正常下的免除抵押和担保；第五，依据历史交易纪录决定授信额度；第六，主动授信的必要性（买方没有配合进行尽调的义务）；第七，额度管理要基于买方、卖方等多维度考量。

3、保理资产的风险特性

保理业务是基于应收账款的契约转让形成，因而其是交易性的融资，出货后的融资，具有担保力的融资，自偿性的融资，以及短天期的融资。

基于保理资产的风险特性，保理风控应建立在以下四大机制基础之上：首先，要看应收账款余额及账期确认；第二，要看交易流程与历史单证查核；第三，要看买方付款的能力和付款意愿；第四，要看卖方回购能力和增信操作。这四大机制的重要性是依据顺序顺次展开，这也是与传统信贷业务在机制上的重要差异--传统信贷最注重卖方回购和增信。

4、如何做到保理业务的风险管理精细化？

涉及到保理业务的具体操作上，主要是从六大方面入手，做到风险的精细化管理。首先，确认该笔应收账款是合法的；第二，确认该笔合同的有效性，从而确认应收账款余额；第三，审查合同项下是否存在“不得转让”等限制性条件；第四，该项交易的具体账期；第五，该笔交易的应收账款如何进行登记；第六，买方在此项保理业务中具体配合事项。

目前，除企业附属性保理公司可以从银行获得授信取得较低资金成本外，其他保理公司获取融资仍然很难，而保理资产证券化的出现，可以很大程度上解决这一问题。

资产证券化是保理公司出于融资需求，将从各个卖方手中受让的缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金流的应收账款集中起来，形成应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用评级和分层，将它们转变成可流通的企业资产支持证券。

首先，我们先梳理一下商业保理公司在融资的渠道，证券化应该属于这个渠道当中的一种，我们再回顾一下。第一点是保理公司集团或者活动自有资金，你保理公司，肯定要有一些自有资金。

第二、平台交易所，或者P2P资金对接。第二种方式比较灵活，现在也比较主流，也比较容易，挂资产，进行资金对接，投资人也比较充分，也是一种创新的模式。

第三、银行贷款，非标贷等。银行贷款，显然不是保理公司自己直接拿营业执照，申请报告去银行贷款，更多是股东担保为他进行贷款。因为保理公司是一个轻资产公司，所以按照银行原先的授信模式是无法完成的。

第四、信托基金，资管计划，进行资金的投入，解决融资问题。

第五、资产证券化，资产证券化根据2014年规定，将审批制变成备案制。上述二三四这三种方式，保理公司拿这些资金做保理业务，个人观点认为，它就是一个小额资产证券化，这个和这张讲的证券化不一样，但是他们的模式很像，都是将未来一些稳定的现金流作为一个资产进行转让，并且获得融资。所以说，商业保理公司很多就是一个小资产证券化。再融资是一个大的资产证券化，又回顾刚才一个话题，就是国家现在在鼓励资产证券化这种业务的发展，像我们这种保理公司，小资产证券化业务，应该更加鼓励发展了，因为能做到资产证券化的在上交所挂牌这种很少，或者各地交易所挂牌的不多，但是更多还是通过保理公司进行梳理，但是未来这两方面应该得到更多的发展。

2015年5月，“摩山保理一期资产支持专项计划”的落地实施成为国内首单以保理融资债权为基础资产的资产证券化项目，其成功募集的4.38亿元资金为为商业保理与资产证券化的“双剑合璧”彻底拉开了序幕。

目前这种方式，摩山保理资产证券化已经走在前面。日后会有更多的发展空间。资产证券化对于基础资产的质量和基础资产的规模要求比较高。质量好的基础资产肯定能获得更低的融来的资金，一般年化7%到9%之间，如果能够资产评级到AA+到AAA融资资产有望达到年化6%，资产规模我们建议3亿左右，最少需要有这样的一个资金池的规模，ABS一般设计期限还是两到三年，并且涉及到一些中间费用。第二部分也不是我们说的，我们跟券商了解市场行情，目前市场就是这样一个行情。

下面我们以摩山保理ABS产品为例对保理资产证券化进行进一步分析：

1、基础资产的风控先行

真正的资产证券化，专注的并不是“资产”自身，而是基于资产所产生的现金流。基础资产的质量是影响现金流的关键所在，而基础资产的质量又建立在贸易真实性等风险控制的基础上，因此要做好保理资产证券化，做好基础资产的风控是基础。

2、资产评级标准的确立

对保理ABS产品而言，入池资产的影子评级以AA级以上为佳。影子评级的依托主要在买方，同时也要看卖方，因为入池的资产都是有追索权的保理。在做ABS产品的评级时主要是看基础资产，摩山保理本身的资质是次要的，而在基础资产中涉及买方、卖方、担保方、回购方，这几个方面只要有一个强有力的抓手，就能提升整个资产包的评级。而且，在摩山保理ABS产品中，入池资产涉及200多家企业，风险相对分散。

3、资产入池标准的构建

什么样的资产可以入池？在摩山保理一、二期中主要是从以下六个点着眼：

一是合法，基础资产对应的全部合同适用法律为中国法律，且在中国法律项下均合法有效；

二是不涉及平台，基础资产项下的融资人、债务人不涉及地方政府或地方政府融资平台公司；

三是无逾期，基础资产所包含的全部保理融资债权的到期款项已按时足额偿还，无逾期偿还情形，且无其他违约情形；

四是可转让，基础资产可以进行合法有效的转让；

五是无需再保理，基础资产均来源于原始权益人自行为融资人办理的保理业务（包括原始权益人自其全资子公司受让的基础资产），不存在再保理的情形；

六是完整性，是同一保理合同项下在授信额度内已批准发放的保理融资款均已全部支付予融资人。当然，由管理人约定的基础资产筛选标准亦需重点关注。

4、交易结构的设计

以摩山保理一、二期交易结构为例（如图），管理人即销售机构恒泰证券设立并管理摩山保理资产支持专项计划，该专项计划由原始权益人即资产服务机构摩山保理负责转让、管理基础资产。摩山保理同时也是差额支付承诺人，担保人（法尔胜集团）进行担保承诺。招商银行民生支行作为监管银行提供资金监管服务，招商银行上海分行作为资金托管人提供资金托管服务。产品推出后，在中证登上海分公司登记的资产支持证券持有人认购资金。在整个交易结构搭建过程中，律师事务所、会计师事务所和评级机构深度参与并提供相关决策参考。

5、九大步骤中的时间点把握

在摩山保理资产证券化发行过程中一共有九大步骤：1、建构资产，资产池、现金流；2、设SPV，实现破产隔离；3、资产转让，实现资产权属让渡；4、交易设计，信用增级设计；5、信用评级，取得评级机构评级；6、发行审批，取得核可与发行；7、销售募资，销售与募集完成；8、资产管理，循环购买及管理；9、到期清偿，到期结清。

1、发行集合保理产品

发行集合资产证券化可以解决单个保理公司体量小的问题，但由于多家保理公司共同参与，可能存在“木桶效应”，即某一家评级较低的公司将整个资产包评级拉下来。

针对此种情况，有以下解决方式：1）明确资产单一性，采取互联网众筹的方式，各大保理公司认缴一部分。由于资产单一性，因此不存在公司评级资质对整个资产包影响的问题；2）采取统收统支的方式，各家保理公司对于各自的资产风险自己兜底，跟其他的保理公司无关。在此模式下，需要对保理公司的准入门槛进行设定。

2、从ABS到ABN的道路

在银行间市场，符合条件的非金融企业可发行资产支持票据（ABN），是以基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。从理论上来说保理资产也可以发ABN，但不论是保理公司或者是银行目前都面临一定难题。保理公司主要面临的问题是，保理资产的证券化一般需要设计成循环购买，而ABN没有规定信托计划来作为SPV，不能设计成循环购买的交易结构。银行要发ABN则受到其代理人身份影响，因为发ABN需要构建SPV，类似于民生银行这种原始权益人的代理人如何构建SPV仍待解决。

3、公募VS私募：各有利弊

在保理资产证券化的过程中，选择公募还是私募也是机构关注的问题。公募与私募资产证券化各有利弊（见表二），因此在具体资产证券化的操作过程中机构可以加以考量从而做出有利于自身发展的决策。

表二 公募和私募保理资产证券化优劣势对比