来源：资金业务交流

在低利率高波动的市场环境下，在监管念响紧箍咒的约束下，快速膨胀多年的资产管理行业走到了十字路口。

在过年五年中，资产管理行业规模扩张速度常年保持在50%以上，2012年的券商创新大会更是开启了资管业的黄金发展时期，信托、券商、银行理财、基金子公司、私募轮番上阵，热闹非凡。

但在规模快速扩大的同时，资管行业一直没能摆脱“影子银行”的标签，通道为王仍是黄金法则，与真正的资产管理航道偏离。亟待开发的市场加上宽松监管，导致监管套利成为资管业的一大特征，也埋下了高风险的种子。

去年夏天股灾发生后，监管方开始收紧资管业监管要求，也将这个野蛮生长了多年的行业推向新阶段。

内生变量

资管行业模式的重塑从内生性来说与不断走低的息差密切相关。平安证券固定收益部副总经理石磊近期撰文提到，低利率、高波动市场环境与准刚兑的负债现状对大型资产管理机构形成重大挑战，资管行业的竞争将从规模转向资产管理能力和服务的竞争。

“资产管理行业在其发展初期，之所以可以规模为王，在于生息资产收益率普遍较高，资产也很容易上规模，只要能吸引来资金，利差收益就非常丰厚。”所以，这个行业最初就是在拼抢募资能力，用较高的预期收益吸引资金，用信用度高的牌照和隐形刚兑来吸引资金，用丰厚的提成来刺激渠道，规模快速增长几乎成为资产管理机构的第一目标。

“这个时代大部分机构在标榜自己做资产管理，实际上更多是影子银行的模式，各种形式吸收资金，再以各种结构放贷出去，以利差收入为主。”石磊提到。

但现在这一切的宽松环境，正在被一条一条的打破。石磊以理财产品为例：

首先高息差的环境已不存在，2015年下半年，银行理财的发行成本开始高于AA级企业债利率，银行配置债券利差都是倒挂的，而高收益非标资产大量到期，维持规模必须依靠供给量较大的债券，息差只能来自于更高的杠杆，于是银行开启了大规模委外投资业务，将债券资产的管理分散外包给其它资管机构，谈一个高于资金成本的收益率即可实现利差，杠杆让投顾去自己料理。

银行理财在2016上半年的增长速度依然较快，固定收益类资产荒加剧，只有债券类资产供给较大，笔者估计，理财新增规模的90%都配置在债券资产上，但2016年利差的水平比2015年还差，债券利率下行的速度不但远远超过理财资金成本下降的速度，甚至比货币市场资金利率下降的速度都快，各种利差全面被压缩，债券收益几乎只能寄希望于价格上涨带来的资本利得。尽管每一笔委外业务的预期收益率都是高于资金成本的，对于银行而言，息差似乎是可预期的，但是对于理财整体来看，这种数万亿规模的债券投资收益是不可能全部超出票面利率的，只有寄希望于资产负债的期限错配带来一些息差，但息差快速下降的趋势无法避免，如果未来中国陷入长期低利率环境，息差就可能长期低迷。

在资产端收益率快速下行的同时，资金端的客户却被以往高预期收益惯坏了，一方面习惯于有预期收益的产品，纯粹的净值型产品客户接受度低，一方面预期收益下调速度又很慢，这相当于资产管理机构如果想维持规模就必须接受这种近似刚兑的高息负债。如果有的机构为了保持规模快速增长，采取相对高息的策略，那些报价策略保守的机构可能会面临规模下降的危险。

在这样的博弈格局中，先采取保守策略的机构可能先被淘汰出局，随着规模的下降，原来的问题还可能有更多的暴露，所以规模较大的资产管理机构被迫会接受较高的资金成本，规模将成为一种拖累。资产管理规模较小的机构却是相对灵活的，他可以根据资产市场的机会灵活制定募资规划。可见，未来资产管理行业的竞争也不再主要是募资能力的竞争，而更多偏向于资产管理能力和服务的竞争。一旦近似刚兑的产品收益率明显下降，那些以财富管理服务的机构就可以得到更多资金的青睐，比如面向中产阶级的互联网智能投顾将在服务与成本间找到有利的平衡。

最强监管

2016 年以来，三会纷纷出台资产管理领域的监管新规，对产品设计、杠杆要求、通道设置等提出了更严格的限制。东方证券唐子佩在最近的研报中点评称，此次监管新规密集发布可以视作行业的转折点。

具体措施其整理如下：

银行业：通道收缩，信托业迎来春天。2016 年以来有两个政策受到市场强烈关注，一个是 82 号文，规定信贷资产收益权转让，按照原信贷资产全额计提资本，并且要走信托通道；另一个是银行理财新规，划分投资范围，限制产品杠杆，并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托。银监会的政策取向非常明确，强化监管深度，堵住信贷出表途径，将产品链条控制在银监会监管范围之内，推动银行投资朝安全化、阳光化方向转变。

证券业：以“八条底线 2.0”为纲，统一监管时代到来。被称为“新八条”的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》是证券业资管的纲领性文件，对产品的结构化设计与宣传销售都进行了详细规定，强化了控制杠杆、防范通道业务风险蔓延的监管初衷。在此之下，券商资管和基金子公司也出台文件强化对资管业务的净资本约束：

1) 券商资管：2016 年 10 月 1 日施行新的《证券公司风险控制指标管理办法》，大幅提升资管业务对净资本的消耗，体现监管层鼓励主动管理、鼓励非结构化产品的初衷。本次新规对于净资本实力薄弱的券商资管子公司影响会更加显著，未来券商资管业务结构转型势在必行。

2) 基金子公司：8 月 12 日，证监会发布两份基金子公司监管征求意见稿，首次建立风控指标体系。未来，基金子公司低资本撬动高额通道业务的模式将受到限制，而净资本要求也有助于提升其风险抵抗力。

保险业：2016 年 6 月，保监会出台了两份文件，先是清理现有的通道业务，总结检查风险；之后对保险资管产品提出了强化版的监管要求。其监管思路与银行证券是一以贯之的，即做好通道业务的风险隔离，并控制杠杆。