文/中国金融四十人论坛高级研究员管涛

本文刊于《清华金融评论》2016年9月刊

1979年3月，欧洲经济共同体（简称欧共体）建立欧洲货币体系，同意固定成员国货币之间的汇率，并对美元联合浮动，同时创设了记账货币单位——埃居（即ECU），其价值与区内一篮子货币的特定数额挂钩。每个成员国的货币对埃居都有一个法定中心汇率（即平价），据此可以量化每对货币之间的双边汇率体系或称法定平价网体系。1990年，英国正式加入上述欧洲汇率机制安排。

1990年德国统一后，德国中央银行（即德意志联邦银行）为控制货币供应增长，降低通货膨胀，把国内利率提高到将近两位数水平。此时，英国正面临战后以来最严重的经济萧条，但英央行（即英格兰银行）不得不实施紧缩性的货币政策以抬高英镑，这反过来又抑制了英国经济复苏，加大了英镑汇率稳定的压力。

1992年9月14日，在对斯堪的纳维亚国家货币的投机性袭击发生之后，德央行只愿将其贷款利率象征性地调低。因此，投机者预计德国马克很快会升值，导致投机者巨额出售英镑、购入马克。英央行不得不继续干预外汇市场，并大幅提高政策性贷款利率。但这不能阻止投机者攻击的势头，英央行最终于9月16日放弃干预，退出欧洲汇率机制（可称“英镑退欧”），允许英镑兑马克贬值10%。

对其他货币的投机性打击使爱尔兰镑兑马克贬值10%，西班牙比塞塔贬值8%，葡萄牙埃斯库贬值6.5%，意大利里拉贬值15%。其中，西班牙、葡萄牙和意大利货币暂时退出了欧洲汇率机制。1993年8月，欧共体决定将汇率联合浮动区间由2.25%变为15%，英镑继续留在欧洲汇率机制之外（欧元启用之后，英镑仍置身欧元区之外），但其他三国货币再次加入。英镑退欧后，英镑汇率继续走低。到1993年2月底，英镑兑马克汇率跌至危机以来最低，较1992年8月底累计下跌了16%（同期，英镑兑美元汇率的跌幅则高达28%）。但英镑退欧也解除了英国的货币政策羁绊，英格兰银行大举降息，国内经济快速复苏。1992年二季度，英国经济同比增长0.1%，之后各季增速逐步抬高，到1993年四季度增速达到3.7%。

1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。无巧不成书，并轨前夕，人民币汇率也面临较大的贬值压力。当时，人民币官方汇率虽然基本稳定在5.80左右，但外汇调剂市场汇率从1992年中6元左右跌至1993年初8元多的水平。当局于1993年2月重新限制外汇调剂市场人民币汇率的浮动，但导致场内交易、场外加价盛行。直到7月份，央行首次以抛售外汇储备的方式调控汇率，才取消限价。

导致人民币出现贬值压力，主要是因为国内经济过热。并轨之前的1992年和1993年，中国经济结束1989年以来的调整，分别增长14.3%和13.9%。1993年，广义货币供应增长37.3%，较上年增速上升6.0个百分点；剔除债务偿还后的政府支出增长30.3%，上升25.1个百分点；出口增长8%，进口增长29%，逆差122亿美元，这是历史上最后一次出现年度贸易赤字。

1994年初，人民币汇率并轨，开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，建立全国统一规范的外汇市场；取消外汇留成和上缴，实行银行结售汇制度；实现人民币经常项目有条件可兑换，取消贸易及佣金、运费、保费等贸易从属费用对外支付的兑换限制。

汇率并轨的改革取得了超预期成功。1994年，不仅人民币汇率没有像市场预期的那样继续贬值，反而顶着国内物价上涨20%以上的压力，到年底升值了2.9%；外汇储备不仅没减少反而增加了304亿美元，较1993年底翻了一番还多。

一方面，从英镑当时退出欧洲汇率机制的经验来看，至少我们不能武断地认为英镑贬值对英国就一定是坏事情。更不要说，本轮国际金融危机以来，英国由于游离于欧元区之外而享有独立的货币政策，及时采取量化宽松货币政策应对，因而较早走出了危机。如果没有这次公投造成的不确定性，英格兰银行甚至有可能追随美联储实施货币政策正常化。而欧元区由于财政政策不统一、货币政策过于僵化，经济仍然陷于停滞。

另一方面，尽管现在中国经济的开放程度以及与英国、欧盟的经济金融联系同二十多年前不可同日而语，上述案例不具有完全的可比性，但至少我们不能武断地认为，欧洲发生的货币动荡对中国就一定会产生负面冲击。虽然表面上1992年英镑贬值、1993年人民币贬值在时间上靠得很近，但实际上当时人民币的贬值压力主要来自经济过热的内部冲击，而非英镑贬值的外部传染。欧洲货币危机也没有对我国按照十四届三中全会关于建立社会主义市场经济体制的总体部署，推动实行人民币汇率有管理浮动和逐步实现人民币可兑换造成任何延滞，倒是巨大的外汇短缺、汇率贬值的压力倒逼出了破釜沉舟式的改革。

公投之前，市场普遍低估了英国“脱欧派”胜出的可能性。公投结果出来后，短期内国际金融动荡加剧。

6月24日，主要股市大跌，英国富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、香港恒生指数、日经225指数、新加坡海峡指数、美国道琼斯工业平均指数分别下跌了3.1%、6.8%、8.0%、2.9%、7.9%、2.1%和3.4%；大多数非美元货币大跌，日元作为避险货币“躺枪”，英镑、欧元、新加坡元、韩元兑美元分别下跌了7.8%、2.2%、0.7%和2.1%，日元兑美元升值3.6%，美元汇率指数升值2.1%；避险需求推动国债价格走高、收益率走低，英国、法国、德国、日本、美国的十年期国债收益率分别下跌了29.7、6.6、15、5.5和17个基本点。

在恐慌情绪集中宣泄后，全球主要股指反弹。截止7月22日，英国富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、香港恒生指数、日经225指数、新加坡海峡指数、美国道琼斯工业平均指数较6月24日分别上涨了9.6%、6.4%、6.7%、8.4%、11.2%、7.7%和6.7%。其中，除德国外，其他主要股指超越了6月23日时的市场水平。

不过，市场对于英国脱欧公投的冲击仍在消化之中。由于市场避险动机和进一步货币宽松的预期，推动国债收益率维持低位。截止7月22日，英国、法国、德国、日本、美国的十年期国债收益率较6月23日分别下跌了7.1、24.7、9.3、7.6和17.4个基本点。据惠誉评级公司统计，截止6月27日，包括日本、德国、瑞士、丹麦在内的全球负收益国债规模达到11.7万亿美元，较5月底上升了12.5%。英镑和欧元跌幅进一步扩大，美元继续扮演避险货币角色，日元受国内财政货币刺激预期的影响转跌。截止7月22日，英镑兑美元贬值11.4%，欧元贬值3.5%，新加坡元贬值1.5%，韩元升值0.5%，日元贬值0.2%，美元汇率指数升值4.1%。

受英国公投事件影响，中国股市和汇市也出现了调整。相对而言，股市恢复较快，而汇市继续承压。

6月24日，上证综指、深圳成指分别下跌1.3%和1.0%。但自第二个交易日起（6月27日），沪深股市企稳，到7月22日，沪深股指分别较6月23日分别回升4.2%和4.4%。

6月24日，人民币兑美元市场汇率贬值0.6%，突破6.60且盘中见到6.70元人民币/美元的关键点位。到7月22日，人民币兑美元市场汇率累计贬值1.4%，CFETS、BIS和SDR三个口径的人民币汇率指数分别较公投前的上周五（6月17日）分别下跌0.6%、1.0%和升值0.4%。

但是，由于当前人民币汇率中间价形成机制的透明度有较大提高，市场对于人民币汇率形成机制的理解更加深入、更加适应。近期人民币汇率走弱没有酿成海内外市场恐慌。国内股市延续了自我修复、自我调整的行情，人民币汇率下行也没有对跨境资本流动产生明显影响。

6月份，我国外汇储备余额不降反增134亿美元，5月份为减少279亿美元；央行外汇占款减少977亿元人民币，虽然较前两个月每月降幅500多亿元的水平略有增加，但远低于一季度每月平均3391亿元的水平。当月，反映市场供求状况的银行即远期结售汇逆差合计76亿美元，虽略高于上月37亿美元的水平，但远低于前4个月月均403亿美元的水平。

鉴于二季度，外汇储备余额减少74亿美元，银行即远期结售汇逆差合计271亿美元，分别较上季下降了81%和94%，预计当季我国国际收支口径的资本净流出（含净误差与遗漏，下同）规模较一季度将大幅收窄，延续了一季度跨境资本流出减缓的发展势头。

受贬值预期影响，“8.11”汇改以来，我国出现了资本外流、储备下降，人民币国际化步伐放缓。

2015年三季度至2016年一季度期间，国际收支口径的资本净流出5958亿美元，剔除估值效应后的外汇储备资产累计减少4051亿美元，分别相当于2014年二季度以来流出和降幅总规模的47%和85%。

2015年7月至2016年6月，外汇储备余额累计下降4887亿美元，相当于2014年7月外汇储备降幅的62%。

2016年上半年，外汇局统计的境内非银行部门跨境人民币收付占比为24.9%，较上年回落4.1个百分点；2016年6月，SWIFT统计的全球人民币支付占比为1.72%，降至2014年以来的新低；2016年5月，香港金管局统计的当地人民币存款7322亿元人民币，同比下降25%，较2014年底回落2714亿元。

然而，上述变化基本发生在英国脱欧公投通过之前，主要与国内经济下行和境外美元走强等市场环境变化有关，反映了人民币国际化和可兑换的波浪式前进。即便未来依然延续这一发展趋势，也很难说主要是受英国公投结果的影响。

由于英国脱欧公投引发的不确定性，7月8日，国际货币基金组织下调了未来两年欧元区的经济增长预期，并警告，如果这种混乱继续主宰金融市场，情况可能会进一步恶化。这些对于中国无疑都是“坏消息”。

然而，在英国公投之前，因为加息预期，美元指数自5月起开始走强。如果必须在英国脱欧与美联储加息之中“二选一”，鉴于美联储加息的负溢出效应更大，英国脱欧可能于我国是“两害相权取其轻”的选择。受宽松预期影响，近期国际大宗商品价格出现反弹，国债收益率持续低位，全球主要股市大都止跌回升。

如果主要经济体宏观经济政策是同步而不是分化，将为中国应对国内经济下行创造更大的调控空间，并有助于缓解所面临的资本外流、人民币汇率下行的压力。

这次英国脱欧公投的主要诱因是，长期以来英国对于欧洲缺乏认同感，很多英国人觉得自己在欧洲一体化进程中受到了拖累，恐怖袭击、难民、人口流动等问题让不少英国人对欧盟产生了更大的怀疑和反感。脱欧以后，英国将失去发挥国际影响力的欧盟平台，但反过来也可以更灵活地按照最大国家利益原则开展对外交往。在政治和经济关系上，中国可以对英国和欧盟分而治之。

欧盟贡献了英国贸易额的半壁江山，尤其是未来几年金融机构也将把业务和人手调往欧元区金融枢纽，伦敦金融城（以及伦敦房地产市场）将无法避免阵痛。但鉴于贸易金融战只会两败俱伤，即便脱欧，相信也是英国与欧盟间的利益交换，欧洲商业版图难有大的改变。

英国脱欧是对欧洲经济与货币一体化的沉重打击，是对经济全球化的逆袭。但英国脱欧公投之后，也使得欧盟成员开始意识到脱欧之后有可能失去一些既得利益，从而对于脱欧情绪可能更趋理智。

英国脱欧引起的连锁反应会增加外部不确定性，给国际金融市场雪上加霜，加剧中国资本外流、人民币贬值的压力。但一旦市场环境好转，又可能重现资本回流，推动人民币汇率双向波动。而且，市场总是喜新厌旧。因为脱欧公投结果的突发性、超预期，引起了近期全球金融动荡，而一旦时间拖长后，市场注意力就可能转移。事实上，反映金融市场风险偏好的VIX指数，在英国脱欧公投后瞬间突破20的长期趋势，然后马上又回落到了15左右的水平。在发达国家国债收益率屡屡下滑甚至转负的背景下，近期一些国际资本已经开始涌入可提供高收益资产的新兴市场。

如果英国脱欧引起欧洲经济进一步衰退，将加大全球经济复苏的困难，推动英镑和欧元汇率走低，这会抑制中国的出口，造成中国在欧洲既有金融资产的账面损失，但也会给中国资本以更低成本进入欧洲市场投资的机会，同时利好中国消费者。另外，不宜将脱欧对当事者的直接影响与对其他经济体的间接影响等同起来。例如，受公投影响，英国出现了资本外流、房地产价格下跌，这于英国来讲调整肯定是痛苦的，但这与我何干呢？

英国脱欧有可能削弱伦敦的国际金融中心地位，但金融中心是可替代的。只要人民币资产有吸引力，不是伦敦就是法兰克福、巴黎或者纽约、悉尼交易人民币。甚至因为英镑和欧元的国际地位下降，有可能给人民币国际化提供更大空间。此外，如果未来全球继续处于低利率甚至负利率环境，那么高收益的中长期人民币金融资产将对国际投资者具有吸引力，这将为推进人民币国际化、支持人民币汇率稳定创造良机。