文/于学军  国有重点金融机构监事会主席

载于《中国银行业》杂志2016年第7期

当前民间投资增长出现普遍大幅降低的根本原因，并不完全是行政审批过于繁琐、各种税费过重、对民营企业存在所有制歧视、融资难融资贵未能缓解等，其实质是货币问题。由于货币投放的基础和内容发生了重大变化，反过来等于稀释了实体企业的资产，致使实体企业的生产、投资更为困难。

当前中国经济金融五大热点话题

有关中国当前的经济金融形势，有几个现象比较突出，并成为大家关心的热点。

民间投资下滑。今年以来，或可追溯到2015年第四季度以来，全国民间投资的增速出现大幅度下滑。这引起高层的高度关注，国务院分别于5月和7月两次派出督导组分赴部分省、市、区进行调研、督查，并紧急下发了《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》。这个问题实在不简单，因为民间投资承担着中国投资的主力军角色，占全部投资的60%以上。自2012年有此项统计数据以来，其增速就始终快于全部投资的增速，因此，也是维持或带动中国投资增长的主要力量。今年突然出现增长大幅下滑，可想会对经济带来多大的影响。具体从近两年数据来看，2014年全国固定资产投资增长15.7%，其中民间投资增长18.1%。2015年全国固定资产投资增速滑落至增长10%，其中民间投资勉强维持在10.1%。2016年1-5月，全国固定资产投资增长首次跌破10%，为9.6%，其中民间投资增长只有3.9%，出现加速下滑之势。上半年统计数据显示，在政府大力支持民间投资的政策效应之下，全国投资继续呈放缓状态，全部投资增长9%，其中民间投资增速进一步下滑为2.8%（6月份甚至出现首次减少）。

银行业出现“资产荒”。从去年开始，或者还可追溯至2014年下半年，银行普遍感到贷款项目难做，几乎找不到好的投放项目，因此在市场上甚至出现了一个新词，叫做“资产荒”。

地方政府债务快速膨胀。与此同时，各地银行不约而同地将大量信贷资金集中投向地方政府及其平台公司。于是，有不少地区，在前几年严控政府负债的政策之下，本来筹资已十分困难，有的甚至到了捉襟见肘的地步，这次却一下子彻底释放，融资活动重新活跃起来。

货币信用急剧膨胀。去年全国银行业在“债务置换”去掉地方政府大约3.2万亿元存量贷款的情况下，又新增本外币贷款11.7万亿元，创历史之最。同时，银行资产负债表中另两项投资即“债券投资”和“股权及其他投资”，则分别增加7.6万亿元和6.5万亿元，合计达14.1万亿元，比当年新增贷款额还大。三项合计大约新增25.8万亿元，大致相当于去年银行资产负债表中的新增总规模，比上一年大约多增8.4万亿元。这些信贷资金出现在社会上，就表现为各类资管机构管理资产的快速扩张。根据《中国资产管理市场（2015）：前景无限、跨界充分、专业制胜、回归本源》报告，2015年底全国各类资管总资产达到约93万亿元，过去三年的年均复合增长率达51%。增长速度之快的确有点让人目不暇接。据最新公布数据，今年上半年，银行业新增人民币贷款7.53万亿元，理财产品新增2.98万亿元，债券投资3.98万亿元，信托新增3433亿元，仅这几项从银行统计的项目，合计新增约14.6万亿元。6月末，银行资产总规模达到212万亿元，其中贷款余额突破106万亿元。

整体债务率水平大幅上升。中国经济的债务率水平快速上升，现已超过250%，成为全球炒作中国发生债务或金融危机的一个热点话题。

货币信用快速过度扩张是深层次原因

以上所列举的五种现象，其产生的根本原因在于中国经济增长模式发生的重大变化，在于投资拉动经济增长新模式下货币信用“脱实向虚”的过度投放。并且，他们之间并不是孤立和偶然的，而是一种相互联系、互为依存的紧密关系。

中国经济增长动力结构转变对央行基础货币管理和投放带来深层次影响。改革开放30多年来，过去长期维持中国经济保持接近双位数即10%的高速增长的动力，在于同期外贸进出口持续保持更高增长，这为长期经济增长带来源源不断的动力。对此，2007年笔者曾在《对当前我国宏观经济形势的几个认识问题》一文中，将这种经济增长概括为“外向型经济增长模式”。由于2008年受到国际金融危机的重大冲击，加之自此以后中国劳动力成本、环境成本的快速提高，以及人民币汇率的持续升值，中国的比较成本优势逐步丧失，中国经济出现了持续的下行压力。在传统的“外向型经济增长模式”受到冲击或打破的情况下，中国经济增长的动力结构便更多转化为依靠投资拉动。这使固定资产投资占GDP的比重进一步持续升高，由2011年的63.8%上升为2015年末的81.5%。现在，民间投资增长出现“断崖式”下滑，影响全部投资增速显著放缓，中国投资开始显出疲态，这必将对经济增长形成更大的下行压力。

以外贸进出口拉动经济增长与更多依靠投资拉动经济增长两种不同的动力结构，对中央银行基础货币管理和投放带来深刻影响。中国外贸进出口大幅度增长时期，正是外资大举投资中国的时候，由此带来的大量贸易与投资顺差，使得中国的外汇储备长期保持大幅度增长，人民币面临持续的升值压力，中国出现了明显的流动性过剩局面，并表现为投资过热增长。但当中国外贸进出口增长出现式微并且持续下降，实际上就意味着中国的投资环境已不再那么优越，比较成本优势正在或者已经消失。这时，外汇储备开始出现减少，货币流动性进入自动收缩模式。在这种情况下，为了拉动经济增长，或者为了保持经济的较高速增长，政府就必须加大投资力度。因为稳投资就是稳增长。而投资必须要有资金来源，这就需要我们创造一个更为宽松的货币环境，并不断为其注入流动性。这就是从2013年之后，央行为何创造发明了多种货币政策工具并不断地为银行业等金融机构注入资金的原因，同时也可以解释银行的资产负债表何以快速膨胀、资管类业务（也有叫类信贷业务）为何大幅扩张，甚至在社会上出现了“大资管时代”的概念。

货币信用快速过度扩张是当前民间投资下滑等经济金融现象的深层次原因。在外向型经济增长模式下投放出去的基础货币与依靠投资拉动的经济增长模式下投放出去的基础货币，在根本上存在巨大差别。由收购外汇投放出来的基础货币是以增加外汇做抵押或储备，而以投资或收购债券做抵押投放出去的基础货币，则在很大程度上脱离了货币发行的基础或储备，属于一种无锚货币。所以，我们现在常批评银行业存在“脱实向虚”现象，实际上从货币投放的源头就开始“脱实向虚”。并且，两者之间的投放渠道、内容也不尽相同：前者以实体企业为主，多是外资或民营企业，主要为制造业投资或者商业物流、商住楼、房地产等；后者多为地方政府及其融资平台公司，或者央企、国企等，主要就是修路、架桥、造房子、建水库、异地扶贫搬迁、城市综合管廊建设等基础性投资。在后种方式下投放出来的货币，规模一旦过大，就会稀释存量货币。从全社会总体来看，得到新增信贷最多的政府部门，实际上等于稀释了居民储蓄和实体企业的资金，导致实体企业投资能力的进一步下降。这就出现了一个怪圈：政府加大投资规模，本意是为了拉动经济增长，但由于货币投放的基础和内容发生了重大变化，反过来等于稀释了实体企业的资产——尤其是手中的现金，致使实体企业的生产、投资更为困难。

因此，就近期影响中国民间投资增长普遍下降的成因来看，社会普遍反映的民营企业融资难、融资贵，成本高、负担重，享受不到同等“国民待遇”，政府转变职能不到位，政策措施不落实等，这些在现存经济管理体制下由于改革不到位长期存在的痼疾，只是影响目前民间投资增长出现普遍大幅降低的表面原因。其实质是一个货币问题。其真实含义包括两个方面：一是中国出现产能过剩以及制造业成本的大幅度上升，造成投资环境的明显弱化，投资机会迅速减少。二是货币信用的快速过度扩张，形成巨大的资产泡沫，遂使人民币面临更大的贬值压力，并进一步降低人民币资产的估值水平。现在，不仅实体企业投资很难，就是家庭储蓄的保值增值也困难重重。所以，无论是企业还是个人，热衷的并不是国内投资，而是想方设法兑换成外币到海外投资，包括收购和买房产。这种现象的背后，自然就是中国出现“资产荒”的深层原因，这才能够影响到东南西北、千家万户，成为全国的普遍现象。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第7期。